信用研究 | 银行永续债发行放量,城投永续长端挖掘力度增大——3月小品种月报
（以下内容从东方证券《信用研究 | 银行永续债发行放量,城投永续长端挖掘力度增大——3月小品种月报》研报附件原文摘录）
ORIENT QS 东方固收 2024/04/01 信用研究 银行永续债发行放量，城投永续长端挖掘力度增大——3月小品种月报 徐沛翔 齐晟 01 3月小品种月报：银行永续债发行 放量，城投永续长端挖掘力度增大 本文将重点关注3月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：月净融资额创近 3年新高，融资成本继续下行 3月永续债发行活跃度显著提升，虽到期额同步放量，但净融资额仍创历史新高。春节假期后债券发行恢复，3月共发行企业永续债94只，合计融资1176亿元，环比增长2.35倍；偿还规模亦增加至516亿元，最终净融入660亿元，创自2021年以来单月最大值。 评级方面，3月AAA高等级主体发行规模占比降至93%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别为2.94%和3.09%，环比分别持平和下行8bp，AA级融资成本大幅降低35bp至2.95%，高息资产难觅。3月新债票息在3.5%及以上的仅有9只，占比仍处于偏低水平，融资成本偏高的主体包括山西建投、云南能投、临沂城投等，城投和产业主体均有，其中除山西建投5+N中票票息最高为4.3%外其余均在4%以内；低成本发债主体票息多为建筑、电力等行业央企，中国建材2+N一般公司债融资成本最低低至2.50%，环比2月继续下行。 行业方面，3月发行量位居前三的行业为城投、综合和公用事业，城投融资额大幅领先。城投永续共有12省新发，属偏高水平，合计融资343亿元创自去年来单月新高，其中江苏和四川均募集50亿元左右，山东、陕西和广西次之，临沂城投融资成本最高为3.8%，南昌建投低至2.7%，受发行放量影响新债票息分化程度较2月有所增大。截至3月末江苏城投存续规模达1211亿元居首，山东位居第二，四川、湖北分别以955亿元和641亿元次之。综合行业融资180亿元，同样为单月高峰，中化股份发行规模较大；公用事业行业融资恢复，除央企外北京等地地方国企发行同样活跃，但总融资额度不及去年下半年水平；建筑装饰行业情况类似，央企发行占比偏大，山西建投另一只3+N中票票息为3.6%，较5+N品种降幅明显；其他行业新发较少。 从企业永续债的次级属性来看，3月新发的94只企业永续债中属次级债的有60只、规模799亿元，只数、规模占比升至64%和68%。分企业性质来看，3月央企永续债新发23只永续债中仅2只为非次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为38只和30只，次级占比升至56%。 二级市场：城投永续债 长端收益率大幅下行 3月收益率单边下行行情终结，特别是上旬回调速度偏快，而下旬维持震荡，利差也逐渐走阔。3月各等级、各期限产业永续债收益率均出现回调，相比2月末上行幅度在4~8bp之间，但相比之下城投债走势出现分化，中短久期上行幅度相对产业更小且各等级5Y收益率出现大幅下行，主因市场对超长信用债关注度提升，其中AA+级5Y收益率最多下行19bp。无风险收益率曲线整体呈牛平态势，导致产业永续债信用利差全面走阔6~10bp，城投则是中短端小幅走阔、长端显著压缩。 品种利差方面，3月产业及中短期城投永续品种利差以小幅波动为主，幅度基本控制在±4bp以内，城投长端则是同样显著压缩。城投AA+级5Y永续品种利差最多压缩幅度达22bp，同期AAA级和AA级也分别有14bp和15bp，中短端在±2bp内窄幅波动；产业债各等级、各期限永续品种利差波动幅度均较小，基本在±4bp以内。 分行业看，3月多数行业产业永续信用利差全面走阔，除电气设备外走阔幅度基本控制在10bp以内。利差走阔幅度偏大的行业为电气设备，平均数和中位数分别走阔23bp和30bp；其余估值相对稳定的行业主要包括非银金融、综合和机械设备。 城投永续债方面，3月以广西为代表的中高估值省份永续利差继续收窄，其余以小幅走阔为主，幅度整体小于产业永续债。其中，广西城投永续利差平均数继续收窄15bp，同时中位数也收窄30bp，其余省份均走阔但幅度中枢在5bp左右，稍小于产业永续债。 3月企业永续债成交额和换手率大幅提升。3月企业永续债全月共成交4524亿元，环比大增91%，剔除交易天数差异修正后的换手率为15.56%，环比提高5.3pct，交易热度已恢复至去年高位水平。分行业看，综合、公用事业和城投成交额依然位居前三，特别是公用事业交易活跃度提升显著。从主体层面看，中化股份、国家电投和中国中铁成交额排名前三，中化股份仍居首位。 3月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，去年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：银行永续债发 行放量但缺席二级资本债 金融永续债方面，3月银行永续债融资规模冲高，国有行贡献主要额度。3月新发5只金融永续债，共计融资790亿元，其中银行永续债高达730亿元。具体而言，银行中农业银行和邮储银行分别新发400亿元和300亿元，融资成本均为2.73%，另有桂林银行融资30亿元，票息稍高为3.2%；中信证券和长江证券各发行1只券商永续债，票息分别为2.84%和3.1%；保险和AMC均无新发；同期亦无到期，最终净融入790亿元。债项评级方面，本月长江证券和桂林银行新发永续债债项评级为AA+级，其余均为AAA级。 金融次级债发行人均为券商，银行缺席，融资规模仅115亿元。3月金融次级债发行115亿元，环比缩减约九成，主因银行、保险均未有新发，发行人全部为券商，共有5家发行7只。具体来看，票息集中在2.6%~3%之间，东北证券融资成本稍高，银河证券募集规模较大。 二级市场：国股行利差调整压 力偏大，成交活跃度显著提升 永续债方面，3月各机构利差出现回调但幅度有限，高等级调整幅度稍大。具体而言，AAA级券商永续债利差最多走阔9bp，银行、保险分别以6bp和5bp次之，但AA+级银行走阔幅度稍小仅2bp；分银行类型看走阔幅度国有行>股份行>农商行>城商行，其中城商行收窄3bp。分期限看，各期限AAA-级银行永续债利差均走阔但长期限走阔压力偏大，5Y最多走阔7bp。 次级债方面，3月各类机构利差普遍走阔但幅度稍有分化。3月AAA级银行二级资本债、保险资本补充债和券商次级债利差分别走阔5bp、11bp和7bp；AA+级则分别走阔7bp、14bp和7bp，均是保险资本补充债走阔压力较大；分银行类型看，股份行和国有行利差走阔6bp和5bp幅度稍大，城商行仅走阔3bp，农商行则是收窄4bp；分期限看，AAA-级1、3、5年期银行永续债利差分别走阔3bp、6bp和2bp。 二级成交方面，3月各类永续债总成交规模和换手率环比均不同程度提升。银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为5559亿元、276亿元、30亿元和58亿元，经修正后的月换手率分别为23.62%、10.28%、6.74%和8.14%。3月农行永续债最多成交1321亿元，邮储、中行和工行等成交规模依旧居于前列，北京银行和广发银行跻身前十。 次级债方面，3月金融次级债成交规模和换手率环比同样提升。银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为7440亿元、355亿元和339亿元，修正后的月换手率分别为19.61%、10.62%和11.76%。工行、中行和建行二级资本债成交规模位列前三。 3月无新增银行二级资本债未赎回事件。今年一季度以来仅统计到河南新郑农商行一起银行二级资本债不赎回事件，我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ABS 一级市场：发行活跃度提升， 个人消费金融ABS发行规模领先 资产证券化市场3月共发行153单ABS项目，合计融资1549亿元，环比2月单数和总融资额均明显回升。基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和个人汽车贷款次之。具体而言，3月个人消费贷款ABS发行规模最多为340亿元，京东发行量领先；融资租赁ABS共融资238亿元，平安、远东、徐工等发行规模均在20亿元左右；个人汽车贷款ABS发行主体包括奔驰、比亚迪和广汽，合计融资169亿元；其余发行规模较大的类型还包括应收账款和小额贷款。城投ABS方面，3月城投关联ABS融资规模仅35亿元，类型涉及供应链等。 地产ABS方面，3月相关ABS发行量同样回升，共发行67亿元，类型仅涉及供应链和类REITs。其中，金茂发行38亿元、中电建地产发行11亿元。从融资成本看，发行利率集中在3%左右。 债项评级方面，3月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比95%，发行成本明显下行，AAAsf级2年期以内融资成本降低幅度在30bp左右。 二级市场：ABS到期收益率 曲线低位震荡，成交热度回升 3月ABS到期收益率低位震荡，短端小幅上行，信用利差多数走阔3~4bp。对比2月末，各等级1Y收益率上行幅度在4bp左右，高等级中长期上行幅度稍小在2bp以内，AA级3Y和5Y均下行3bp。信用利差方面，无风险利率曲线走平，最终中高等级各期限信用利差普遍走阔3~4bp，AA级3Y和5Y收窄1bp。 3月ABS二级成交热度迎来回升，类Reits和融资租赁成交量环比提高较多。3月二级成交规模共计939亿元，环比提升36%但同比缩减48%，换手率环比提高0.33pct至3.01%，交易热度弱于去年同期。分基础资产看，成交额在百亿以上仅有应收账款ABS和类Reits，提升幅度较大的包括类Reits和融资租赁ABS等。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的地产主体主要涉及阳光城、雅居乐。 02 信用债回顾：到期量迎来 高峰，信用利差被动走阔 负面信息监测 一级发行：单周到期规模较大， 净融资持平，取消发行仍较多 一级信用债发行量和净融资大幅回落。3月25日至3月31日信用债一级发行3588亿元，环比缩减768亿元；总偿还量持续增加至3599亿元，为今年以来单周到期峰值，导致最终净融出10亿元，融入融出基本平衡。 取消/推迟发行数量及额度继续保持高位。上周选择暂缓发行的主体数量及发行额度未见明显下降，仍统计到有28只信用债取消发行，规模合计为172.36亿元，取消发行主体中以城投公司居多。 一级发行成本方面，低等级新债票息上行，中高等级持平。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.88%、3.12%和3.29%，其中中高等级基本持平，低等级上行幅度达22bp。 二级成交：信用债收益率 小幅波动，利差被动走阔 上周各等级、各期限信用债收益率小幅波动，信用利差则是均被动走阔。上周信用债收益率仅±2bp内小幅波动，其中1Y、3Y下行而中低等级5Y上行约2bp；信用利差方面，无风险利率曲线陡峭化下行，导致各等级、各期限信用利差全面被动走阔，走阔幅度中枢约为5bp。 期限利差方面，各等级3Y-1Y期限利差小幅走阔1bp以内，AA+级和AA级5Y-1Y期限利差最多走阔4bp；等级利差方面，各期限等级利差基本持平，5Y AA-AAA等级利差最多走阔2bp。 城投债信用利差方面，上周各省利差全面走阔，中枢在7bp左右，个别省份如云南、宁夏走阔超10bp。其中，云南利差平均数、中位数分别最多走阔12bp和25bp，宁夏、青海和河北次之；贵州水城开发、昆明高新等主体利差继续大幅压缩。 产业债信用利差方面，上周各行业利差平均数、中位数同样全面走阔且幅度较为一致，基本集中在6bp左右，与城投相当。 二级成交方面，交易热度稍有回落，换手率前十均为央国企，个别剩余期限偏长。上周高折价债券数量较此前也有所回落，多为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括金科、中骏和万科。 从单个主体估值变化看，利差收窄幅度居前的城投主体区域多分布在贵州省；产业方面，利差走阔幅度前五多为房企，受行权等因素短期估值波动较大，部分房企利差有所收窄，走阔幅度居前的是珠江投资、中骏和旭辉。 感谢实习生林鑫杰、张瀛对本文贡献！ 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所3月3日发布的研报《二级资本债发行放量，城农商行利差压缩幅度领先》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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ORIENT QS 东方固收 2024/04/01 信用研究 银行永续债发行放量，城投永续长端挖掘力度增大——3月小品种月报 徐沛翔 齐晟 01 3月小品种月报：银行永续债发行 放量，城投永续长端挖掘力度增大 本文将重点关注3月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：月净融资额创近 3年新高，融资成本继续下行 3月永续债发行活跃度显著提升，虽到期额同步放量，但净融资额仍创历史新高。春节假期后债券发行恢复，3月共发行企业永续债94只，合计融资1176亿元，环比增长2.35倍；偿还规模亦增加至516亿元，最终净融入660亿元，创自2021年以来单月最大值。 评级方面，3月AAA高等级主体发行规模占比降至93%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别为2.94%和3.09%，环比分别持平和下行8bp，AA级融资成本大幅降低35bp至2.95%，高息资产难觅。3月新债票息在3.5%及以上的仅有9只，占比仍处于偏低水平，融资成本偏高的主体包括山西建投、云南能投、临沂城投等，城投和产业主体均有，其中除山西建投5+N中票票息最高为4.3%外其余均在4%以内；低成本发债主体票息多为建筑、电力等行业央企，中国建材2+N一般公司债融资成本最低低至2.50%，环比2月继续下行。 行业方面，3月发行量位居前三的行业为城投、综合和公用事业，城投融资额大幅领先。城投永续共有12省新发，属偏高水平，合计融资343亿元创自去年来单月新高，其中江苏和四川均募集50亿元左右，山东、陕西和广西次之，临沂城投融资成本最高为3.8%，南昌建投低至2.7%，受发行放量影响新债票息分化程度较2月有所增大。截至3月末江苏城投存续规模达1211亿元居首，山东位居第二，四川、湖北分别以955亿元和641亿元次之。综合行业融资180亿元，同样为单月高峰，中化股份发行规模较大；公用事业行业融资恢复，除央企外北京等地地方国企发行同样活跃，但总融资额度不及去年下半年水平；建筑装饰行业情况类似，央企发行占比偏大，山西建投另一只3+N中票票息为3.6%，较5+N品种降幅明显；其他行业新发较少。 从企业永续债的次级属性来看，3月新发的94只企业永续债中属次级债的有60只、规模799亿元，只数、规模占比升至64%和68%。分企业性质来看，3月央企永续债新发23只永续债中仅2只为非次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为38只和30只，次级占比升至56%。 二级市场：城投永续债 长端收益率大幅下行 3月收益率单边下行行情终结，特别是上旬回调速度偏快，而下旬维持震荡，利差也逐渐走阔。3月各等级、各期限产业永续债收益率均出现回调，相比2月末上行幅度在4~8bp之间，但相比之下城投债走势出现分化，中短久期上行幅度相对产业更小且各等级5Y收益率出现大幅下行，主因市场对超长信用债关注度提升，其中AA+级5Y收益率最多下行19bp。无风险收益率曲线整体呈牛平态势，导致产业永续债信用利差全面走阔6~10bp，城投则是中短端小幅走阔、长端显著压缩。 品种利差方面，3月产业及中短期城投永续品种利差以小幅波动为主，幅度基本控制在±4bp以内，城投长端则是同样显著压缩。城投AA+级5Y永续品种利差最多压缩幅度达22bp，同期AAA级和AA级也分别有14bp和15bp，中短端在±2bp内窄幅波动；产业债各等级、各期限永续品种利差波动幅度均较小，基本在±4bp以内。 分行业看，3月多数行业产业永续信用利差全面走阔，除电气设备外走阔幅度基本控制在10bp以内。利差走阔幅度偏大的行业为电气设备，平均数和中位数分别走阔23bp和30bp；其余估值相对稳定的行业主要包括非银金融、综合和机械设备。 城投永续债方面，3月以广西为代表的中高估值省份永续利差继续收窄，其余以小幅走阔为主，幅度整体小于产业永续债。其中，广西城投永续利差平均数继续收窄15bp，同时中位数也收窄30bp，其余省份均走阔但幅度中枢在5bp左右，稍小于产业永续债。 3月企业永续债成交额和换手率大幅提升。3月企业永续债全月共成交4524亿元，环比大增91%，剔除交易天数差异修正后的换手率为15.56%，环比提高5.3pct，交易热度已恢复至去年高位水平。分行业看，综合、公用事业和城投成交额依然位居前三，特别是公用事业交易活跃度提升显著。从主体层面看，中化股份、国家电投和中国中铁成交额排名前三，中化股份仍居首位。 3月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，去年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：银行永续债发 行放量但缺席二级资本债 金融永续债方面，3月银行永续债融资规模冲高，国有行贡献主要额度。3月新发5只金融永续债，共计融资790亿元，其中银行永续债高达730亿元。具体而言，银行中农业银行和邮储银行分别新发400亿元和300亿元，融资成本均为2.73%，另有桂林银行融资30亿元，票息稍高为3.2%；中信证券和长江证券各发行1只券商永续债，票息分别为2.84%和3.1%；保险和AMC均无新发；同期亦无到期，最终净融入790亿元。债项评级方面，本月长江证券和桂林银行新发永续债债项评级为AA+级，其余均为AAA级。 金融次级债发行人均为券商，银行缺席，融资规模仅115亿元。3月金融次级债发行115亿元，环比缩减约九成，主因银行、保险均未有新发，发行人全部为券商，共有5家发行7只。具体来看，票息集中在2.6%~3%之间，东北证券融资成本稍高，银河证券募集规模较大。 二级市场：国股行利差调整压 力偏大，成交活跃度显著提升 永续债方面，3月各机构利差出现回调但幅度有限，高等级调整幅度稍大。具体而言，AAA级券商永续债利差最多走阔9bp，银行、保险分别以6bp和5bp次之，但AA+级银行走阔幅度稍小仅2bp；分银行类型看走阔幅度国有行>股份行>农商行>城商行，其中城商行收窄3bp。分期限看，各期限AAA-级银行永续债利差均走阔但长期限走阔压力偏大，5Y最多走阔7bp。 次级债方面，3月各类机构利差普遍走阔但幅度稍有分化。3月AAA级银行二级资本债、保险资本补充债和券商次级债利差分别走阔5bp、11bp和7bp；AA+级则分别走阔7bp、14bp和7bp，均是保险资本补充债走阔压力较大；分银行类型看，股份行和国有行利差走阔6bp和5bp幅度稍大，城商行仅走阔3bp，农商行则是收窄4bp；分期限看，AAA-级1、3、5年期银行永续债利差分别走阔3bp、6bp和2bp。 二级成交方面，3月各类永续债总成交规模和换手率环比均不同程度提升。银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为5559亿元、276亿元、30亿元和58亿元，经修正后的月换手率分别为23.62%、10.28%、6.74%和8.14%。3月农行永续债最多成交1321亿元，邮储、中行和工行等成交规模依旧居于前列，北京银行和广发银行跻身前十。 次级债方面，3月金融次级债成交规模和换手率环比同样提升。银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为7440亿元、355亿元和339亿元，修正后的月换手率分别为19.61%、10.62%和11.76%。工行、中行和建行二级资本债成交规模位列前三。 3月无新增银行二级资本债未赎回事件。今年一季度以来仅统计到河南新郑农商行一起银行二级资本债不赎回事件，我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ABS 一级市场：发行活跃度提升， 个人消费金融ABS发行规模领先 资产证券化市场3月共发行153单ABS项目，合计融资1549亿元，环比2月单数和总融资额均明显回升。基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和个人汽车贷款次之。具体而言，3月个人消费贷款ABS发行规模最多为340亿元，京东发行量领先；融资租赁ABS共融资238亿元，平安、远东、徐工等发行规模均在20亿元左右；个人汽车贷款ABS发行主体包括奔驰、比亚迪和广汽，合计融资169亿元；其余发行规模较大的类型还包括应收账款和小额贷款。城投ABS方面，3月城投关联ABS融资规模仅35亿元，类型涉及供应链等。 地产ABS方面，3月相关ABS发行量同样回升，共发行67亿元，类型仅涉及供应链和类REITs。其中，金茂发行38亿元、中电建地产发行11亿元。从融资成本看，发行利率集中在3%左右。 债项评级方面，3月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比95%，发行成本明显下行，AAAsf级2年期以内融资成本降低幅度在30bp左右。 二级市场：ABS到期收益率 曲线低位震荡，成交热度回升 3月ABS到期收益率低位震荡，短端小幅上行，信用利差多数走阔3~4bp。对比2月末，各等级1Y收益率上行幅度在4bp左右，高等级中长期上行幅度稍小在2bp以内，AA级3Y和5Y均下行3bp。信用利差方面，无风险利率曲线走平，最终中高等级各期限信用利差普遍走阔3~4bp，AA级3Y和5Y收窄1bp。 3月ABS二级成交热度迎来回升，类Reits和融资租赁成交量环比提高较多。3月二级成交规模共计939亿元，环比提升36%但同比缩减48%，换手率环比提高0.33pct至3.01%，交易热度弱于去年同期。分基础资产看，成交额在百亿以上仅有应收账款ABS和类Reits，提升幅度较大的包括类Reits和融资租赁ABS等。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的地产主体主要涉及阳光城、雅居乐。 02 信用债回顾：到期量迎来 高峰，信用利差被动走阔 负面信息监测 一级发行：单周到期规模较大， 净融资持平，取消发行仍较多 一级信用债发行量和净融资大幅回落。3月25日至3月31日信用债一级发行3588亿元，环比缩减768亿元；总偿还量持续增加至3599亿元，为今年以来单周到期峰值，导致最终净融出10亿元，融入融出基本平衡。 取消/推迟发行数量及额度继续保持高位。上周选择暂缓发行的主体数量及发行额度未见明显下降，仍统计到有28只信用债取消发行，规模合计为172.36亿元，取消发行主体中以城投公司居多。 一级发行成本方面，低等级新债票息上行，中高等级持平。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.88%、3.12%和3.29%，其中中高等级基本持平，低等级上行幅度达22bp。 二级成交：信用债收益率 小幅波动，利差被动走阔 上周各等级、各期限信用债收益率小幅波动，信用利差则是均被动走阔。上周信用债收益率仅±2bp内小幅波动，其中1Y、3Y下行而中低等级5Y上行约2bp；信用利差方面，无风险利率曲线陡峭化下行，导致各等级、各期限信用利差全面被动走阔，走阔幅度中枢约为5bp。 期限利差方面，各等级3Y-1Y期限利差小幅走阔1bp以内，AA+级和AA级5Y-1Y期限利差最多走阔4bp；等级利差方面，各期限等级利差基本持平，5Y AA-AAA等级利差最多走阔2bp。 城投债信用利差方面，上周各省利差全面走阔，中枢在7bp左右，个别省份如云南、宁夏走阔超10bp。其中，云南利差平均数、中位数分别最多走阔12bp和25bp，宁夏、青海和河北次之；贵州水城开发、昆明高新等主体利差继续大幅压缩。 产业债信用利差方面，上周各行业利差平均数、中位数同样全面走阔且幅度较为一致，基本集中在6bp左右，与城投相当。 二级成交方面，交易热度稍有回落，换手率前十均为央国企，个别剩余期限偏长。上周高折价债券数量较此前也有所回落，多为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括金科、中骏和万科。 从单个主体估值变化看，利差收窄幅度居前的城投主体区域多分布在贵州省；产业方面，利差走阔幅度前五多为房企，受行权等因素短期估值波动较大，部分房企利差有所收窄，走阔幅度居前的是珠江投资、中骏和旭辉。 感谢实习生林鑫杰、张瀛对本文贡献！ 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所3月3日发布的研报《二级资本债发行放量，城农商行利差压缩幅度领先》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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