【招商食品】涪陵榨菜:目标务实,改善可期

（以下内容从招商证券《【招商食品】涪陵榨菜:目标务实,改善可期》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 公司点评报告 2024年03月31日 签约客户可长按扫码阅读报告： Q4收入/归母净利润同比-0.8%/-17.3%，业绩仍处于调整期。公司23H2主动控货去库存，虽然近两个季度表观增长承压，但实际动销仍有改善趋势。当前库存良性，叠加H2成本回落红利，预计全年业绩稳步提升。公司24年收入目标27.44亿，同比+12.0%，整体目标更加务实稳健。当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意向在成熟期做出提升分红的举措，投资回报有望提升，建议底部加大布局。 报告正文 Q4收入/归母净利润同比-0.8%/-17.3%。涪陵榨菜公布2023年度报告，公司实现营业收入24.50亿元，同比下降3.9%，实现归母净利润8.27亿元，同比下降8.0%，实现归母扣非净利润7.56亿元，同比下降7.6%。Q4看，公司实现收入/归母净利润分别4.98/1.67亿，同比-0.8%/-17.3%，业绩仍处调整期，收入下降主要是公司控货降库存所致，利润下降主要系费用投入恢复正常同比大幅增加所致。公司Q4现金回款5.73亿，同比-15.0%，慢于收入增速，经营性现金流净额1.76亿，同比-47.2%，下降较多主要系收到现金减少，以及销售费用支出较多所致，合同负债同比-62.6%，环比略有提升。公司23年现金分红3.46亿，分红率41.9%。 榨菜动销环比改善，新品延续高增长。23年公司榨菜收入20.76亿，同比-4.6%（量-3.8%，价-0.8%），毛利率54.8%，同比-2.2pcts；萝卜收入0.61亿，同比-26.0%（量-21.7%，价-5.5%），毛利率25.0%，同比-6.9pcts；泡菜收入2.25亿元，同比-6.5%（量-8.5%，价+2.2%），毛利率26.1%，同比-5.6pcts；其他产品收入0.84亿，同比+75.7%（量+30.6%，价+34.6%），毛利率36.7%，同比+13.8pcts。H2分业务看，公司榨菜收入同比+2.7%（量+6.6%，价-3.6%），动销环比H1有所改善；萝卜收入-20.2%（量-34.6%，价+22.1%）；泡菜收入-35.9%（量-23.5%，价-16.2%）；其他产品同比+53.8%（量+52.6%，价+0.8%），增长主要受新品榨菜酱全面铺货驱动。H2分区域看，华北/华东/华南分别同比+12.9%/+12.6%/+7.7%，出口低基数下同比+59.6%，华中/中原/西南/东北/西北则分别同比-0.8%/-11.9%/-14.2%/-20.1%/-43.9%。经销商数量看，截止报告期末，公司共3239个经销商，相比年初增加112个。 成本压力下毛利率仍改善，投放增长致净利率下降。23年公司毛利率50.7%，同比-2.4pcts，销售费用率13.4%，同比-1.0pct，管理费用率3.8%，同比+0.3pct，净利率33.7%，同比-1.5pcts。单Q4看，公司毛利率为50.6%，同比仍+3.3pcts；销售费用率13.2%，同比大幅+9.1pct，主要在于市场推广及销售工作恢复正常节奏，投入费用增加所致；管理费用率4.9%，同比持平；净利率33.6%，受销售费用率增加影响，同比-6.7pcts。 24年展望：全年目标务实，成本回落业绩有望趋稳。根据公司24年预算公告，收入目标27.44亿，同比+12.0%，营业成本预算13.28亿，对应毛利率51.6%，同比+0.9pct，整体目标更加务实稳健，同时公司有意向在成熟期做出提升分红的举措。公司23年实行渠道改革，虽然Q4收入端仍有所下滑，但渠道库存保持良性，期待24年需求改善+新品持续贡献，带动收入端稳健复苏。利润端看，24年青菜头成本回归正常价格，成本红利有望在24Q2后逐步体现，结合收入端趋稳表现，业绩有望逐季改善。值得注意的是，随着绿色智能基地23年启动建设，未来2-3年资本开支或有所增加，对盈利造成及阶段性扰动，24年利润增速或慢于收入。中长期看，榨菜赛道逐步进入低速增长阶段，公司坚定策略拓展边界，持续探索酱类、复调、预制菜等产业，同时结合品牌传播为销售赋能，期待天花板再提升。 投资建议：全年目标务实，业绩改善可期。Q4收入/归母净利润同比-0.8%/-17.3%，业绩仍处于调整期。公司23H2主动控货去库存，虽然近两个季度表观增长承压，但实际动销仍有改善趋势。当前库存良性，叠加H2成本回落红利，预计全年业绩稳步提升。公司24年收入目标27.44亿，同比+12.0%，整体目标更加务实稳健。当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意向在成熟期做出提升分红的举措，投资回报有望提升，建议底部加大布局。 风险提示：需求不及预期、成本大幅上涨、新品拓展不及预期 近期各公司调研详细反馈、具体推荐标的及盈利预测 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 参考报告 1、《涪陵榨菜（002507）—高基数下收入承压，关注新品及第二曲线成长》2023-08-29 2、《涪陵榨菜（002507）—销量恢复增长，成本红利贡献弹性》2023-04-28 3、《涪陵榨菜（002507）—需求承压盈利改善，期待品类加速拓展》2023-03-29 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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