海外氢能专题之公司篇(一)Plug Power: 全产业链及全球化布局,坚守赛道扩张步伐坚定

（以下内容从国金证券《海外氢能专题之公司篇(一)Plug Power: 全产业链及全球化布局,坚守赛道扩张步伐坚定》研报附件原文摘录）
　　+ 目录 1. 立足全球市场，氢能全产业链布局 ?全球氢能高速成长，发展前景广阔 ?公司业务立足全球，发展绿氢全产业链 2. 立足燃料电池向电解槽和液氢业务拓展，公司打造项目生产运营一体化 ?延伸主营业务，拓展绿氢应用领域 ?立足燃料电池，向电解槽和液氢业务拓展 3. 营业收入创新高，凭借外部融资持续发展 ?公司整体亏损幅度连年扩大，营业收入稳定增长 ?归母净利润亏损持续扩大，依靠外部融资及绑定客户入股持续发展 ?未规模化销售致使毛利率不佳，研发投入持续上升 4. 投资建议 5. 风险提示 摘要 ■ 核心要点 作为全球氢能发展的领军企业，在年初Plug Power（普拉格）凭借签订资本金条约以及美国能源部贷款等外部资金注入渡过危机后，现阶段具备充足的在手资金用以持续扩张氢能版图，短期在2024年的经营上可能存在一定调整，但在行业发展加速以及公司布局不断落地的情况下，中长期向好确定性较强，若公司完成其目标规划，营收实现高增并盈利，则将成为全球氢能产业发展的正向标志性事件，拐点出现时点也对氢能产业具备风向标意义。 立足全球市场，氢能全产业链布局。全球氢能行业高速发展，氢气需求量逐年攀升，发展绿氢已经成为许多国家和地区的战略选择，公司作为氢能行业的先驱和领导者，业务规模不断扩大，从燃料电池及基础设备延伸至氢能全产业链，包括电解槽、液氢以及下游物流等应用场景，区域遍布北美、亚洲和欧洲，有望受益于全球氢能发展带动。 立足燃料电池向电解槽和液氢业务拓展，公司打造项目生产运营一体化。公司凭借资产收购实现了主营业务拓展，产品范围的扩大带动了收入增长，全系列产品可协同出货。分业务看，氢能基础设施营收为1.83亿美元，占总营收20.60%；其次是燃料电池收入为1.81亿美元，占总营收的20.33%；电解槽收入为8261万美元，占总营收9.27%，同比增长128%；燃料与相关设备收入为6625万美元，占总营收7.43%。建设绿氢生产工厂网络是公司未来主要发展方向，当前位于美国15吨/天和10吨/天的两个绿氢工厂已投运，并且将进一步在美国和欧洲建立绿氢网络，根据公司规划，到2025/2028年，公司将具备500/1000吨/天液态绿氢生产能力。 营业收入创新高，凭借外部融资持续发展。2023年公司营收为8.91亿美元，同比增长27.07%，创下历史新高，主要由电解槽、基础设施和液氢相关设备贡献；归母净利润亏损额达13.69亿美元，亏损同比上升89.06%，主要系氢能行业发展尚处商业化初期，公司仍持续大幅扩张业务。因此，公司前期的持续发展是以依托外部融资及绑定客户入股来实现，硅谷银行、美国能源部、韩国SK集团、沃尔玛等均为其投资人，2024年公司也将获得新外部资金注入。 投资建议： 能源转型背景下，欧洲、美国、日本、中东等海外国家及地区也制定了绿氢目标规划，范围涵盖补贴、免税等多维扶持政策，公司目前正瞄准全球市场发展，持续关注公司氢能项目落地运营以及盈利拐点时间。国外大量资金的投入使得公司可通过并购以布局发展氢能全产业链，区别于国外的高额补贴和融资条件，国内端企业更多集中于产业链的某一细分环节，重点把握氢能产业各环节的头部企业，建议关注：华光环能、华电重工、昇辉科技、科威尔、国鸿氢能。 风险提示： 产业链供给方风险、下游需求不及预期、研发和制氢项目建设周期不及预期、汇率波动风险。 正文 1.立足全球市场，氢能全产业链布局 1.1全球氢能高速成长，发展前景广阔 全球氢气需求量持续攀升，氢能产业将迎发展。全球氢气市场规模持续增长，2022年达到9500万吨，全球多个国家投入氢能发展，直接投资额高达2500亿美元，多个国际能源机构对氢能未来在全球能源总需求中的占比进行预测，预测值在12%-22%，预计全球氢能将迎大发展。 全球多国发布氢能发展政策及规划，合计产能规划上千万吨。随着全球减碳目标的不断提出和加速实施，各国对绿色低碳能源的需求日益增长，大力发展绿氢已成为多个国家和地区的战略选择，当前全球各国绿氢产能规划合计已超千万吨，产业将进入发展快车道。 1.2公司业务立足全球，发展绿氢全产业链 氢能全产业链布局，产品拓展多个下游领域。公司核心产品为氢燃料电池系统和基础设施，并向下游扩展了物流叉车、燃料电池汽车、卡车和电站等应用场景业务，同时也向产业链上游延伸，涵盖制氢、储氢、运氢和加氢站等业务，成为全产业链发展的氢能供应商代表。 提供端到端氢能解决方案，实现全产业链覆盖。截至 2023 年底，公司 GenDrive 移动式燃料电池系统在全球范围内的年度安装量达 6392 套，并提供 GenSure 固定式燃料电池供电设备；技术解决方案服务包括 GenFuel 提供氢燃料的生产、储运和加注服务，以及GenCare 提供售后维修保养服务。此外，公司还专注于质子交换膜电解槽技术的研发和实施，设计和实施的电解槽系统主要针对 5MW 和 10MW 级别。在氢气液化器方面，公司提供 15 吨/天和 30 吨/天的液化器。液氢低温设备包括储液罐、送货拖车、蒸发器等；在制氢方面，公司于 2024 年开始在佐治亚州金斯兰的氢气生产设施生产液氢，并在美国各地建设新的氢气工厂。通过以上产品和服务，公司致力于为全球客户提供全方位的氢能解决方案，推动氢能产业的发展和应用。 全球全线战略布局，打造项目生产运营一体化。公司氢燃料电池系统、电解槽、制氢运营、液氢四线出击，整体业务线均在扩张状态。根据 2023 年年报，公司整体扩张趋势明显，从上游制氢到下游应用场景的所有业务线均将进行扩张，并且项目遍布美国、欧洲、亚洲。 2.立足燃料电池向电解槽和液氢业务拓展，公司打造项目生产运营一体化 2.1延伸主营业务，拓展绿氢应用领域 扩大产品范围，拉动收入增长。公司的主营业务由燃料电池逐渐向电解槽、氢能基础设施等其他领域逐渐扩展，并拓展了绿氢商用领域，在炼油厂、化学品生产商、钢铁、化肥和加氢站等领域进行应用。2023 年公司燃料电池系统销售收入为 1.81 亿美元，占总营收的20.33%，其他项包括购电协议、交付给客户的燃料（液氢）、低温设备等，实现较快增长，其中购电协议收入指客户对公司提供设备和服务产生的电力而支付的款项，增幅为 35.1%，主要系客户站点数量与每个站点平均单位增加。液氢、电解槽、基础设施的销售收入均实现了大幅增长，尤其电解槽收入达到 8261 万美元，同比上升 128.40%。 公司凭借资产收购，扩展技术和产品。最初，公司以燃料电池系统集成起家，膜电极从巴拉德采购，后续通过对 10 余家企业的收购，不断延伸产品和业务。通过收购，公司向下拓展了物流叉车、燃料电池汽车和电站应用，向上游拓展了制、储、运和加氢站，直至形成从绿氢制备设备、绿氢制备到膜电极、燃料电池堆、燃料电池发动机、储氢、液氢运输、加氢站等氢能全产业链解决方案供应商。其中，膜电极业务于 2018 年收购，绿氢设备则是 2020 年与 2022 年收购而来。 2.2立足燃料电池，向电解槽和液氢业务拓展 燃料电池及配套基础设施业务为传统业务，应用以物流叉车起家。公司燃料电池主要包括GenDrive 移动式燃料电池系统、 GenSure 固定式燃料电池供电设备、ProGen 燃料电池堆和发动机、GenFuel 提供氢燃料的生产、储运和加注服务，以及 GenCare 提供售后维修保养服务。应用方面，目前公司在电力叉车市场占据 95%的氢燃料电池份额，客户主要有亚马逊和沃尔玛，自 2012 年起沃尔玛就一直是普拉格的客户。 电解槽设备快速放量，业务范围辐射全球。公司通过直销队伍，并利用与 OEM 及其经销商网络，在全球范围铺开相关产品和氢能解决方案。公司电解槽出货量 2022 年的十兆瓦级上升至 2023 年度的百兆瓦级，并计划继续加快电解槽设备放量。 扩大液氢生产工厂网络建设，15 TPD液氢工厂已投运。公司液态绿氢工厂已于2024年1月投运，该工厂位于佐治亚州伍德拜恩，是目前美国最大的电解液体绿色氢气生产工厂，拥有8个5 MW PEM电解槽，设计产能为每天15TPD液氢，满产下每年将生产5475吨液氢，生产出来的液氢将通过公司物流网络运输至客户加氢站，每天可为约 15,000 辆叉车提供能源。公司注重扩大氢气生产能力，并在美国各地和欧洲建立清洁氢气网络，减少对单一地点的依赖。到2025年，公司预计每天生产500吨液态绿色氢；到2028年，公司预计每天生产1000吨液态绿色氢。 3.营业收入创新高，凭借外部融资持续发展 3.1公司整体亏损幅度连年扩大，营业收入稳定增长 公司营收创历史新高，净亏损超13亿美元。公司 2023 年度总营收再创新高，达到 8.91亿美元，同比增长 27.07%；但另一方面，公司 2023 年度净亏损高达 13.44 亿美元，亏损进一步扩大，规模较去年几乎翻倍。 营业收入稳定扩张，营业成本大幅增长。2023年公司营收8.91亿美元，同比增长27.07%，主营业务为燃料电池系统销售和氢能基础设施，占比分别为 19%和 20%，由于业务向电解槽和液氢扩展，燃料电池业务收入占比逐步下降。营业成本近年大幅增长，主要系氢气供应链影响，以及随着公司各种设备保有量的上升，维护合同需要的人力和零部件成本增加，导致服务成本增加。 公司营收增长主要由电解槽、基础设施和液氢相关设备贡献。一体化模式带动公司产品协同出货，就 2023 年销售规模增长的三大类设备看：1）PEM 电解槽：收入同比高增 923.1%，降价显著，售价由 2022 年的 2189.5 美元/kW 降至 2023 年的 621.1 美元/kW；2）基础设施设备：收入稳健增长，同比增长 29.7%，上游绿氢工厂及下游应用同步带动相关设备需求；3）液氢设备：液氢设备：爆发式增长，液氢设备销售收入自 2021 年的 825.5 万美元快速升高至2023年的2.32亿美元，CAGR为429.8%，占到工程设备收入的约97%，主要系公司产品填补民用液氢设备市场，并且公司液氢项目工厂不断落地。 3.2 归母净利润亏损持续扩大，依靠外部融资及绑定客户入股持续发展 行业尚处商业化初期，公司净利润持续亏损。2023 年公司净利润亏损额达 13.69 亿美元，亏损同比增加 89.06%，主要系氢能行业发展尚处商业化初期，公司大幅扩张布局和发展氢能全产业链业务导致财务紧张。 依托外部融资及绑定客户入股，公司实现持续发展。公司的融资来源广泛，投资人包括硅谷银行、Hercules Capital、Generate Capital、美国能源部、纽约州政府、韩国 SK 集团、沃尔玛等，并且公司将以合作方式开拓海外市场，同时通过股权合作进一步巩固客户关系。2024 年公司以资本金和贷款两大手段解决了当前资金补充问题：1）通过与 B. RileySecurities 券商合作，解决了 10 亿美元资本金（包括实缴和认缴）；2）公司正向美国能源部申请 16 亿美元的贷款；3）公司将从美国能源部获得 7570 万美元资金。以上方式的落地足以支撑公司解决资金问题，并且持续大力发展业务。 公司在全产业链布局下将高速发展，实现规模化销售后有望盈利。公司实现了氢能全产业链布局，随着行业放量未来有望迎来快速发展，根据公司官网预测与展望，到 2027/2030年，这一定程度上意味着公司在自身企业发展层面，将进入规模经济时代。同时，最新的公司年报也指出，在能够成规模且具有成本效益的基础上生产和销售产品之前，公司将继续蒙受损失，无法保证何时能够盈利。 3.3 未规模化销售致使毛利率不佳，研发投入持续上升 毛利率表现不佳。分产品看，2023 年公司燃料系统毛利率达 7.6%，同比下降 53.37%，除燃料系统外其余产品毛利率均为负，主要原因是公司燃料电池系统相对成熟，毛利为正，其余产品处于早期开拓期，规模化销售后有望转正。 研发投入持续上升。公司 2023 年研发费用较 2022 年增加 1,410 万美元，至 1.137 亿美元，同比增长 14.2%，占总营业支出 14%。燃料电池行业尚处于商业化早期阶段，公司将进一步加大研发费用投入，改进现有产品，推进商业化进程。 4.投资建议 能源转型背景下，欧洲、美国、日本、中东等海外国家及地区也制定了绿氢目标规划，范围涵盖补贴、免税等多维扶持政策，公司目前正瞄准全球市场发展，持续关注公司氢能项目落地运营以及盈利拐点时间。国外大量资金的投入使得公司可通过并购以布局发展氢能全产业链，区别于国外的高额补贴和融资条件，国内端企业更多集中于产业链的某一细分环节，重点把握氢能产业各环节的头部企业，具体投资组合&主线： 1）板块整体受行业大贝塔驱动，直接受益于绿氢项目高增带来的制氢端设备相关企业：华光环能、华电重工、昇辉科技、亿利洁能、科威尔； 2）中游随着产业大发展配套推广，建议关注加氢站、液氢及管道建设带来的设备端机会：石化机械、蜀道装备、冰轮环境、厚普股份、中泰股份； 3）下游燃料电池汽车及氢储能电站推广加速，带来燃料电池需求高增，建议关注核心零部件企业：国鸿氢能、富瑞特装、亿华通、致远新能。 5.风险提示 产业链供给方风险：近期氢气供应不足，大宗商品价格波动和产品短缺，公司从供应商采购零部件和原材料的能力可能会在公司供应链中中断或延迟，第三方关键供应商提供产品的组件、氢气生产项目和制造设施若未能及时或根本无法开发和供应组件，可能会增加公司的生产成本或可能影响产生氢气的能力； 下游需求不及预期：如果市场客户拓展及氢能产品需求增长不及预期，可能影响公司回收研究成本周期以及盈利能力； 研发和制氢项目建设周期不及预期：制氢项目建设可能需要比预期更长的时间和成本；技术或扩产项目建设不及预期以致无法应对积压订单，可能影响公司业绩； 汇率波动风险：主要以美元、欧元等当地货币结算，如果汇率大幅波动，公司海外收入或将受到影响。 往期报告 +往期氢能&燃料电池点评 1.【国金氢能】绿氢经济性可期，高碳场景替代加速——氢能&燃料电池行业产业链系列报告之十七 2.【国金氢能】氢能2024年度策略：绿氢项目爆发在即，重点看好制储环节 3.【国金氢能】潜在亿吨放量空间，绿氢消纳及驱动力探讨——氢能&燃料电池产业链系列报告之十六 4.【国金氢能】重卡与叉车：交通领域燃料电池经济性及潜在市场空间分析 5.【国金氢能】碳中和及储能背景下，千亿氢储能市场一触即发——氢能产业链系列报告之十五 6.【国金氢能】氢储运短中长期发展推演，气、液、管道逐步过渡——氢能产业链系列报告之十四 7.【国金氢能】绿氢万亿市场启动，电解水设备技术与成本之争——氢能产业链系列报告之十三 +从海外公司年报看氢能行业系列 1.【国金氢能】高增速、高订单、高扩产，氢能行业进入实质爆发前夕——从海外公司年报看氢能系列 2.从海外公司年报看氢能行业系列深度之个股点评 +公司深度 1.【国金电新·氢能】科威尔深度：专精测试设备，布局高景气度赛道 2.【国金电新·氢能】富瑞特装公司深度研究：传统业务迎底部反转，氢储运推升估值 +往期氢能&燃料电池点评 1.行业进入放量元年：氢能IPO企业梳理 2.氢能产业现状：行业迎实质爆发前夕 3.国鸿氢能招股说明书梳理 4.捷氢科技招股说明书看点 5.国富氢能招股说明书看点 +往期氢能&燃料电池点评 1.【国金氢能】氢能行业1月月报：FCV 装机量同比倍增，电解槽迎出海订单 2.【国金氢能】氢能行业12月月报：FCV数量创历史新高，单月首破2000辆 3.【国金氢能】氢能行业11月月报：FCV单月装机高增，电解槽迎大额招标 4.【国金氢能】氢能行业10月月报：FCV稳中向好，电解槽迎开工潮 5.【国金氢能】氢能行业9月月报：FCV蓄势待发，电解槽迎大额招标 +往期新能源周报 1.【国金电新-周观点】业绩期阿尔法开始显现，无人问津日，又到布局时 2.【国金电新-周观点】强终端需求与盈利修复共驱4月排产续升，大储景气高企 3.【国金电新-周观点】盈利改善悄然发生中，重视率先超预期的α公司 4.【国金电新-周观点】顶层定调一语胜千言，电新板块性机会再临 ＋ 报告信息 证券研究报告：《海外氢能专题之公司篇（一）Plug Power：全产业链及全球化布局，坚守赛道扩张步伐坚定》 对外发布时间：2024年3月31日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 证券分析师：姚遥 SAC执业编号：S1130512080001 邮箱：yaoy＠gjzq.com.cn 欢迎联系国金氢能团队：商鸿宇/唐雪琪

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