超长信用债热度创新高

（以下内容从华福证券《超长信用债热度创新高》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 超长信用债热度创新高 将行权期限在7年以上（不包括7年）债券定义为超长期信用债。截至2024年3月26日，今年已经发了共计1790.20亿元、122只超长信用债，占信用债总发行规模比例已经高达5.1%，远超往年水平。 超长信用债发行特征：（1）新发行超长期限信用债以10年以上扩容较多；（2）发行主体以高评级国企为主。新发行超长信用债中主体评级均为AAA级别，企业性质均为央企和国企。（3）以隐含评级较高的产业债为主。债项隐含评级均处于AA+级及以上，有93%为产业债。（4）融资成本显著下降。21年平均票面利率最高时达到了4.49%，到了今年2月已经下行至2.95%，并且是伴随着期限的拉长，融资成本反而下降更多。 超长信用债成交规模和活跃度显著提升：（1）从月度成交规模来看，占信用债总成交量比例明显抬升；从换手率来看，在8.9%-17.2%，也出现明显提升；（2）成交期限也逐渐拉长，9-10年期债券为交易主力；（3）超长产业债成交规模和占比逐步提升。（4）超长产业债成交规模和占比逐步提升，到了3月占超长信用债成交比例过半。 缓解配置型机构资产荒，交易型机构需警惕流动性：存续超长信用债剩余期限以9-10年期为主，估值收益率基本集中在2.7%-3.1%之间，品种以产业债为主。有14家企业目前存续超长信用债规模超过100亿元，并且均为AAA的高评级主体。在当前资产荒情况并未好转的情况下，对于配置型机构来尤其是保险机构说是较好的选择，主体信用等级较高，风险相对可控，收益率仍具有一定性价比，在利率下行趋势中可以长期锁定高票息收入，一定程度上缓解了配置型机构的资产荒。而对于交易型机构来说，基金、理财等机构在信用债方面拉长久期较为谨慎，考虑到目前超长信用债与其他期限相比活跃度仍显劣势，可以挑选相对较为活跃的个券参与，如中国诚通、北京国管等企业的个券，3月份成交规模较大，在合适的机会可以适当参与投资，但是需要关注后续债市止盈调整压力。 基本面观察 跟踪期内（2024.03.25-2024.03.29）有三家主体发生实质违约。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.52%-2.68%，2-3年在2.64%-2.80%；国企产业债，1-2年在2.71%-3.23%，2-3年在2.80%-3.03%；银行二永债，1-2年在2.43%-2.69%，2-3年在2.55%-2.84%。 一级市场 信用债发行量和净融资额环比减少，城投债发行量和净融资额发行量环比减少。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.77%，较上周下降2BP，城投债票面利率为3.01%，较上周上升1BP，产业债票面利率为2.77%，较上周上升3BP，城投-产业息差为24.28BP。 二级市场 本周信用债总成交量为10617.72亿元，环比上升6.17%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了6.36bps、6.82bps和4.02bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为187只，低估值成交债券数量为211只；城投债高估值成交债券数量为1641只，低估值成交债券数量为169只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 超长信用债热度创新高 3月20日，中国诚通发行的30年期中票上市流通，为国内首只30年期信用债，引发市场热议。随着利率中枢的不断下行，信用债发行成本也随之大幅下降，对于企业而言在此时发行超长期限债券可以锁定成本，我们也观察到今年以来超长期限债券发行量显著增多，那么到底具体哪些企业在发行超长期债券？发行有何特征？交易情况又如何？我们对此展开研究。 1.1 新发超长信用债规模大增 由于信用债发行期限一般不会太长，因此我们将行权期限在7年以上（不包括7年）债券定义为超长期信用债。我国第一只超长期信用债出现时间较早，为1999年发行的8年期的98三峡债券，但是此后超长期信用债并没有出现过大规模的集中发行。 从每年发行的超长债占信用债发行总规模比例来看，自2015年债市稳定发展之后，超长信用债占比除了2016年略高、为2.8%，其余年份都没有超过2%；发行规模除了2016年为2339.60亿元之外，全年也并未超过1900亿元。但统计显示，截至2024年3月26日，今年已经发了共计1790.20亿元、122只超长信用债，占信用债总发行规模比例已经高达5.1%，远超往年水平。 新发行超长期限信用债以10年以上扩容较多。可以看到，21年至今超长债发行期限以9-10年期的为主，在23年之前甚至大部分月份里没有高于10年期的信用债发行，但自23年之后开始出现10-15年期长债，到了24年3月，甚至出现了30年期历史最长期限信用债。并且可以看到虽然24年每个月超长债发行量大幅上升，但是10年以下占比比较稳定，主要是10年期以上更长期限规模扩容较多。 新发行超长信用债主体以高评级国企为主。2024年至今发行的超长信用债中主体评级均为AAA级别，企业性质均为央企和国企，其中央企发行了37只、共计770亿元，国企发行了85只、共计1020亿元。 新发行超长信用债自身隐含评级也较高，以产业债为主。目前已有债项隐含评级的超长信用债均处于AA+级及以上，其中隐含评级为AAA级的债券规模和数量均为最高，共计有50只、765亿元。而超长信用债中明显以产业债为主，有93%为产业债，城投债仅有118亿元，并且城投债均在7-10年期，10年期以上的超长信用债均为产业债。 融资成本显著下降。随着资产荒以及化债行情演绎，利率中枢逐渐下移，超长信用债发行成本也出现显著下降，21年平均票面利率最高时达到了4.49%，而到了今年2月已经下行至2.95%，并且是伴随着期限的拉长，融资成本反而下降更多。对于企业而言在此时发行超长期限债券可以锁定成本，或许这也是近期超长信用债大规模发行的主要原因之一。 1.2超长信用债成交规模和活跃度显著提升 随着超长信用债发行放量，二级市场成交规模及活跃度也显著上升。从月度成交规模来看，超长信用债在24年前两个月成交规模在500亿元左右，并没有出现较大幅度增长，但是由于信用债整体在今年初前两个月内交易规模略有下降，因此超长信用债占信用债总成交量比例明显抬升。到了3月份则成交规模超1000亿元，占信用债成交比例也高达17.2%，为2022年以来最高规模和占比。从换手率来看，2024年1-3月，超长信用债换手率在8.9%-17.2%，也出现明显提升，与信用债整体交易活跃度相比表现突出。 超长信用债成交期限也逐渐拉长，9-10年期债券为交易主力。可以看到超长信用债的成交期限也逐渐拉长，已经抬升到11年以上。并且可以明显看到9-10年成交比例大幅上升，在2024年之前，7-9年期信用债规模仍存有一定比例，甚至占比一度超过50%，但是到了24年，7-9年期成交规模压缩，9-10年期超长信用债成为绝对的成交主力。 超长产业债成交规模和占比逐步提升。过去超长信用债中主要是超长城投债在进行交易，产业债占比大部分月份里不足20%，规模也多在100亿元以下。而2023年开始超长产业债成交规模逐渐上升，24年月度成交规模都在200亿元以上，到了3月甚至超600亿元，占超长信用债成交比例也过半，活跃度有所上升。 1.3缓解配置型机构资产荒，交易型机构需警惕流动性 截至2024年3月26日，存续超长信用债共计393只、总规模为5249.9亿元，剩余期限以9-10年期为主，占存续超长信用债比例接近一半。估值收益率基本集中在2.7%-3.1%之间，最高的也并未超过3.4%，品种以产业债为主，超长城投债存续规模相对较小。 并且超长信用债在几个企业中较为集中，有14家企业目前存续超长信用债规模超过100亿元，并且均为自身评级为AAA的高评级主体，其中6家为地方国企、8家为央企，仅有三家为wind口径的城投公司。这14家企业存续超长信用债规模共计超过2400亿元，占总体超长信用债比例约46%，分布较为集中。 可以看到目前存续的超长信用债基本为高评级国央企所发行，在当前资产荒情况并未好转的情况下，对于配置型机构来尤其是保险机构说是较好的选择。一方面目前主体信用等级较高，风险相对可控；另一方面收益率仍具有一定性价比，在利率下行趋势中可以长期锁定高票息收入，一定程度上缓解了配置型机构的资产荒。而对于交易型机构来说，基金、理财等机构在信用债方面拉长久期较为谨慎，考虑到目前超长信用债与其他期限相比活跃度仍显劣势，可以挑选相对较为活跃的个券参与，如中国诚通、北京国管等企业的个券，3月份成交规模较大，在合适的机会可以适当参与投资，但是需要关注后续债市止盈调整压力。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2024.03.25-2024.03.29）有三家主体发生实质违约，为华闻传媒投资集团股份有限公司、广州市天建房地产开发有限公司、新力地产集团有限公司和荣盛房地产发展股份有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.39%-2.57%左右，1-2年期收益率在2.52%-2.68%左右，2-3年期收益率在2.64%-2.80%左右，3-5年期收益率在2.77%-2.96%左右。 分省份来看，黑龙江、辽宁、甘肃、贵州等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，本周无城投债收益率在5%-5.2%之间。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.56%-2.94%左右，1-2年期收益率在2.71%-3.23%左右，2-3年期收益率在2.80%-3.03%左右，3-5年收益率在2.89%-3.12%左右。 分行业来看，本周家用电器0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.53%-4.79%左右，1-2Y期收益率在3.00%左右。此外房地产、轻工制造、纺织服饰、商贸零售等行业收益率也排名靠前，收益率在2.58%-4.30%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.24%和2.36%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.42%-2.73%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.43%-2.65%之间，AA级在2.61%-2.88%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.46%-2.79%之间，AA级在2.69%-3.02%之间。 04 信用债市场回顾 4.1一级市场 4.1.1发行规模——信用债发行量和净融资额环比减少，城投债发行量和净融资额发行量环比减少 本周信用债发行3544.81亿元，环比减少18.51%，偿还2930.82亿元，环比增加31.61%，净融资613.98亿元，环比减少71.08%；城投债发行1604.07亿元，环比减少9.02%，偿还1260.09亿元，环比增加13.86%，净融资343.99亿元，环比减少47.58%。 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为1604.07亿元、1940.7亿元和433亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2130.33亿元、999.95亿元和414.53亿元，占比分别为60.10%、28.21%和11.69%。 本周信用债取消发行量环比减少。信用债取消发行总量共计172.36亿元，占信用债总发行量的4.86%，较上周取消发行总量环比减少13.43%。具体来看，本周取消发行金的债券前两名为“24中车集MTN002”，“24湘高速MTN003”，和“24产城01”，取消发行金额为20亿元，20亿元以及10亿元。 4.1.2发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势以及票面-投标下限空间呈上升趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.77%，较上周下降2BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所上升。本周城投债票面利率为3.01%，较上周上升1BP，产业债票面利率为2.77%，较上周上升3BP，城投-产业息差为24.28BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所上升。本周信用债票面利率-投标下限为46.68BP，较上周上升3.82BP。5日平均票面利率-投标下限为39.41BP，较上周上升3.37BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为40.49BP，较上周上升1.94BP，城投债票面-投标下限为50.61BP，较上周上升4.49BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为53.49BP、50.40BP和40.01BP，较上周分别变动6.08BP、4.69BP和0.31BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为31.37BP、46.58BP、55.18BP和54.97BP，较上周分别变动0.86BP、4.87BP、11.19BP和2.78BP。 4.1.3发行进度——本周交易所审批进度变慢，协会审批进度变慢 本周交易所审批进度变慢，协会审批进度变慢。本周交易所21只债券完成注册，完成注册规模为250.55亿元，较上周减少92.05亿元；协会16只债券完成注册，完成注册规模为224.6亿元，较上周减少147.2亿元。城投债方面，本周交易所15只债券完成注册，完成注册规模176.08亿元，较上周减少161.52亿元；协会共有8只债券完成注册，完成注册规模为132.6亿元，较上周减少34.55亿元。 4.2二级市场 4.2.1成交量——信用债成交热度较上周上升 本周信用债总成交量为10617.72亿元，环比上升6.17%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别4357.10亿元和6260.61亿元，环比上升0.90%和上升10.16%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为129.58亿元、532.19亿元和3678.21亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1267.05亿元、2289.6亿元和2687.34亿元。 4.2.2信用利差——本周城投债利差大部分较上周走阔 总体来看，城投债利差绝大部分较上周走阔，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了6.36bps、6.82bps和4.02bps。 各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业大部分走阔，其中农林牧渔和轻工制造走阔最为明显，分别走阔了14.30bps和7.68bps，计算机收窄了0.91bps；民企产业债行业利差大部分走阔，农林牧渔和房地产走阔最为明显，分别走阔了50.58bps和11.94bps，交通运输收窄了15.60bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分走阔。云南和宁夏走阔最为明显，分别走阔了12.24bps和11.89bps。分重点城市来看，泸州市、遂宁市收紧最为明显，分别收紧了10.4bps和9.14bps；石河子市走阔最为明显，走阔了65.26bps。 4.2.3成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为187只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有43只和43只；产业债低估值成交债券数量为211只，房地产和综合低估值成交个券最多，为169只和32只。 本周城投债高估值成交债券数量为1641只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有808只和42只；城投债低估值成交债券数量为169只，建筑装饰和房地产低估值成交个券最多，为108只和20只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，证券公司、股份制商业银行、国有大行及政策行是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为-227.32亿元、-281.11亿元和-124.43亿元，较上周同期变动了-124.03亿元、115.86亿元和106.52亿元。 从主要机构成交债券期限来看，本周理财净买入1年及以下量最多，为159.25亿元，股份行净卖出最多、为-232.67亿元；1-3年信用债本周基金净买入量最多、为208.05亿元，股份行净卖出最多、-136.95亿元；5年以上信用债本周保险净买入量最多、为131.63亿元，基金净卖出最多、为-202.7亿元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年3月31日对外发布的《超长信用债热度创新高—信用周观察20240331》 分析师：李清荷，SAC编号：S0210522080001 联系人：徐 曦，SAC编号：S0210123070079 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

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