PMI大幅回升,债市韧性有待测试|3月PMI点评

（以下内容从浙商证券《PMI大幅回升,债市韧性有待测试|3月PMI点评》研报附件原文摘录）
　　核心观点 3月PMI需求项和生产项改善明显，尤其是新订单和新出口订单分项，反映了制造业内生需求的逐渐修复，数据对债市或将造成冲击，但调整风险有限。 1、3月PMI数据有如下四个要点： 1）3月PMI在春节后全面复工的影响下大幅回升，景气度水平高于荣枯线，基本回升至季节性均值水平附近。 2）3月制造业PMI供需双强，尤其是需求端增长较快，新订单和新出口订单分项景气度提升明显，背后反映内生动力不断释放，外部需求有所增长。 3）企业生产经营活动预期PMI连续3个月扩张，反映企业对复工复产后的市场信心较强。 4）建筑业PMI景气度回升，可能反映了建筑业供给增强，随着天气转暖，建筑业进入传统的施工旺季，基建环比动能增强。 2、3月PMI对债市的启示： 3月PMI读数显示经济超预期修复，叠加二季度供给压力出现，预计会对债市造成冲击。一方面，3月PMI需求项和生产项改善明显，尤其是新订单和新出口订单分项，反映了制造业内生需求的逐渐修复，建筑业和服务业PMI也维持高增长，而此前宏观经济高频数据反映的基本面大幅改善预期不强，说明本月PMI数据具有较强的超预期性。另一方面，二季度国债发行计划出炉，其中有几个注意点：1）财政部专门提示超长国债发行另行安排，压力有可能分布在普通记账式国债发行的“空挡周”，也可能和普通国债错峰发行，整体反映了二季度超长国债发行的概率进一步提升；2）4月第一周3年期和10年期两只待发行国债的单只发行规模进一步放量，分别从单只1070亿和1150亿提高至1250亿和1350亿，因此预计二季度国债供给压力会小幅抬升。 但是机构行为层面，跨季后债券配置需求和债基的拉久期诉求仍然较强，叠加债市对利空钝化和3月末财政投放对资金面的支撑，预计调整幅度有限，调整可能是买入的机会。一方面，季末部分利率债基可能有跨季节点降低长债和超长债仓位并等待跨季后重新买入的诉求，且农商行和险资等负债端成本刚性机构可能也在等待利率调整后买入的机会，二级市场长债需求较强。另一方面，3月是财政投放大月，对4月上旬税期之前的资金面可能有一定支撑。此外，当前广谱利率调降和地产基本面弱修复的预期不变，预计债市调整风险有限。 风险提示： 债券供给规模大增；资金面超预期收紧；海外紧缩预期反复。 研报正文 01 3月PMI总览和分项解析 中国3月官方制造业PMI为50.8%，前值49.1%；3月官方非制造业PMI为53.0%，前值51.4%。 3月制造业PMI上升至扩张区间，供需均有所升温。3月制造业PMI录得50.8%，重返扩张区间，较2月环比大幅抬升1.7个百分点，自2023年10月以来首次高于50%的荣枯线。分项上，出厂价格指标环比降低，其余分项均有不同程度的环比抬升，新订单、新出口订单、在手订单、采购量和进口分项环比抬升幅度不低于4.0个百分点，反应供需升温。 3月PMI在春节后全面复工的影响下大幅回升，景气度水平高于荣枯线，位于扩张区间，基本回升至季节性均值水平附近。 第一，春节假期影响消退，企业全面复工，天气逐渐回暖，3月制造业PMI供需双强，需求端增长较快。其中，新订单项环比大幅上升4.0个百分点，高于过去5年[1]3月的景气度均值，自2023年10月以来首次高于荣枯线；生产分项环比上升2.4个百分点，同样高于过去5年3月的景气度均值；整体看，供需双强，需求端增长较快。 [1]统计2017年、2018年、2019年、2021年以及2023年，考虑到2020年及2022年数据波动较大，因此不含在内；下同。 第二，内生动力不断释放，外部需求有所增长。过去5年的3月制造业PMI均值为51.5%，2024年3月制造业PMI录得50.8%，弱于季节性。但从分项上看，新订单项录得53.0%，环比大幅上升4.0个百分点；新出口订单录得51.3%，环比大幅上升5.0个百分点，表明市场内生动力不断释放，外部需求有所增长。 生产：3月PMI生产抬升，企业对于未来的生产经营活动预期仍然较强。3月制造业PMI生产指数录得52.2%，较2月上升约2.4个百分点，重回扩张区间，各细分项均有不同程度的环比抬升。或受春节后全面复工影响，3月从业人员PMI录得48.1%，较2月抬升0.6个百分点，但仍位于收缩区间；供应商配送时间指数为50.6%，较2月环比抬升1.8个百分点，反映供应商送货时间变慢；生产经营活动预期PMI为55.60%，较2月抬升1.4个百分点，连续3个月扩张，反映企业对复工复产后的市场信心较强。 需求：3月PMI需求分项全面抬升是PMI上升的主要原因之一，内外需均有提振，背后反映了扩内需稳外贸的政策发力。3月制造业PMI新订单指数环比抬升4.0个百分点，新出口订单指数环比抬升5.0个百分点，内外需均大幅提振。3月原材料库存指数为48.1%，较2月抬升0.7个百分点，产成品库存指数为48.9%，较2月抬升1.0个百分点，“新订单-产成品库存”反映的经济领先指标环比大幅抬升3.0个百分点，受到需求端大幅抬升的影响，制造业企业可能出现主动补库存的特征。 价格：原材料价格抬升，出厂价格小幅回落，反映出企业原材料购买意愿较强，生产扩张，供给增加。3月制造业PMI主要原材料购进价格指数录得50.5%，较2月抬升0.4个百分点；而出厂价格指数录得47.4%，较2月回落0.7个百分点；制造业原材料与产成品价格PMI差扩大1.1个百分点。 具体看需求分项，外需增强，大中小型企业需求均扩张。3月制造业PMI新出口订单指数录得51.3%，较2月环比上升5个百分点；3月新订单指数录得53.0%，较2月环比上升4个百分点；在手订单指数录得47.6%，较2月环比上升4.1个百分点。分大中小型企业来看，制造业PMI指数分别变动+0.7个百分点、+1.5个百分点和+3.9个百分点；其中，大型企业PMI新订单指数持续处于扩张区间，中型及小型企业PMI新订单指数从收缩区间进入扩张区间。 3月非制造业PMI处于扩张区间。3月，商务活动、建筑业和服务业PMI分别录得53.0%、56.2%和52.4%，相较于2月分别变动+1.6个百分点、+2.7个百分点和+1.4个百分点，消费和服务项表现较强，但服务业环比扩张程度小幅收敛。具体来看： 建筑业PMI景气度回升，但投入品价格和从业人员等分项景气度回落显著。其中，新订单分项小幅扩张，但仍处于收缩区间，3月建筑业新订单PMI录得48.2%，环比上升0.9个百分点；业务活动预期录得59.2%，较2月上升3.5个百分点；从业人员分项持续处于收缩区间，环比回落1.9个百分点；价格方面，建筑业投入品价格环比回落3.8个百分点，同时销售价格环比回落0.5个百分点。以上综合反映了建筑业供给增强，3月份，随着天气转暖，建筑业进入传统的施工旺季，基建环比动能增强。 服务业PMI稳步扩张，春节过后天气逐步回暖等季节性因素影响，消费需求上升。3月服务业PMI录得52.4%，较2月环比上升1.4个百分点；其中，服务业新订单分项录得47.2%，较2月环比上升0.5个百分点；业务活动预期录得58.2%，扩张趋势放缓，但仍位于较高景气区间；投入品价格分项录得49.7%，环比回落0.7个百分点，又回到收缩区间；销售价格和从业人员分项持续处于收缩区间。 总体看来，3月PMI回升，且重回荣枯线之上，既有季节性因素影响，也表明经济回升向好态势进一步明确；从分项PMI绝对水平表现上，“建筑业>服务业>制造业”；PMI分项环比改善程度上，“建筑业>服务业>制造业”，3月经济景气程度主要或是受到春节过后加快复工复产的驱动。 02 3月PMI对债市启示 3月PMI读数显示经济超预期修复，叠加二季度供给压力出现，预计会对债市造成冲击。一方面，3月PMI需求项和生产项改善明显，尤其是新订单和新出口订单分项，反映了制造业内生需求的逐渐修复，建筑业和服务业PMI也维持高增长，而此前宏观经济高频数据反映的基本面大幅改善预期不强，说明本月PMI数据具有较强的超预期性。另一方面，二季度国债发行计划出炉，其中有几个注意点：1）财政部专门提示超长国债发行另行安排，压力有可能分布在普通记账式国债发行的“空挡周”，也可能和普通国债错峰发行，整体反映了二季度超长国债发行的概率进一步提升；2）4月第一周3年期和10年期两只待发行国债的单只发行规模进一步放量，分别从单只1070亿和1150亿提高至1250亿和1350亿，因此预计二季度国债供给压力会小幅抬升。 但是机构行为层面，跨季后债券配置需求和债基的拉久期诉求仍然较强，叠加债市对利空钝化和3月末财政投放对资金面的支撑，预计调整幅度有限，调整可能是买入的机会。一方面，季末部分利率债基可能有跨季节点降低长债和超长债仓位并等待跨季后重新买入的诉求，且农商行和险资等负债端成本刚性机构可能也在等待利率调整后买入的机会，二级市场长债需求较强。另一方面，3月是财政投放大月，对4月上旬税期之前的资金面可能有一定支撑。此外，当前广谱利率调降和地产基本面弱修复的预期不变，预计债市调整风险有限。 03 风险提示 债券供给规模大增，导致收益率上行； 资金面超预期收紧，导致债券市场调整； 海外紧缩预期反复，导致债券市场承压。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月31日已公开发布的《PMI大幅回升，债市韧性有待测试——3月PMI点评》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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