周观:一二季度之交,债市是否存在破局点?(2024年第12期)20240331

（以下内容从东吴证券《周观:一二季度之交,债市是否存在破局点?(2024年第12期)20240331》研报附件原文摘录）
　　https://mp.weixin.qq.com/s/o8oSSn-RxnFCtmAc0KKK9g 摘要 观点 两会召开完毕，1-2月基本面数据逐步披露，站在当下时间点，债市存在什么破局点？当前正处于2024年的一二季度交替时期，一季度由于春节造成的数据波动因素逐渐消退，同时两会顺利召开，为全年的政策定下基调。回顾2020-2023年的一二季度债市行情，可以发现基本在Q1出现上行或横盘，Q2开始出现收益率下行。2020年前两个季度债市先降后升：年初，新冠肺炎疫情在全球范围内的扩散导致人们更加担忧经济增长前景，叠加不断攀升的货币宽松预期，使得10年期国债收益率震荡下行，由年初的3.15%下行至2.60%。4月，央行实施定向降准，流动性充裕带动国债收益率普遍下行。这一现象在五月份开始出现转折，国内经济得到修复，《政府工作报告》中释放了“防止资金空转套利”的信号进一步促使国债收益率出现反弹，截至2020年6月30日10年期国债收益率升至2.84%。2021年前两个季度债市先升后降：2021年一季度，10年期国债收益率由3.18%上升至3.21%。永煤事件对市场的冲击告一段落后，央行实行阶段性的紧缩政策，债市出现回调现象。二季度，收益率震荡下行，资金面维持平稳状态，央行并没有由于PPI上涨而实行明显的紧货币政策，因此市场逐渐形成资金面不紧的认知，带动收益率下行，截至2021年6月30日10年期国债收益率降至3.07%。2022年前两个季度债市处于震荡状态：2022年初降息叠加投资者对市场的悲观预期导致国债出现快速下行，由2.78%下行至2.68%；二月份，宽信用的出现促使利率开始震荡上行；四月初，受到降息落空的影响，同时上海疫情拐点出现，利率又出现上行；五月份，稳增长政策不及预期导致利率再次探底；六月，国内疫情的好转和市场交易的复苏促使收益率上行至2.81%。总体而言，由于2022年疫情的零星散发特征，使得债市交易缺乏明显的主线。2023年前两个季度债市先升后降：2月下旬资金面进一步收敛，同时央行通过窗口指导2月信贷规模不要增长过快，叠加工业生产回暖，地产销售同比走高，10年国债收益率上行至2.9%以上。2月底到3月初，债市积累利空因素。两会将今年经济增长目标定在5%左右，政策降温从预期变为现实。二季度后，经济环比走弱的趋势更加明显，市场情绪受到影响，“大兴调研之风”背景下政策也进入空窗期，债市维持下行趋势。通过上述的复盘发现，政策表态，尤其是货币政策的宽松是打开债市收益率下行空间的关键转折点，而基本面的情况是分析政策走向的基础。鉴于2020年疫情后的几年内，经济数据受到的基数影响较大，如何有效评估复苏的节奏成为了难点。把工业增加值和社会消费品零售总额作为生产和需求两端的指标，且基于该两项指标都具有季节性特征，可选取2014-2019年，也就是疫情前年份的月度环比均值作为参考线，对比今年与其之间的差异。可以发现工业增加值受到工业企业季度生产目标的影响，呈现出“季末回落、季初冲高”的特征，社会消费品零售总额受到购物节的影响，会在“618”和“双十一”预售的5月和10月的环比会出现冲高现象。由于社零的1-2月绝对值数据合并公布，且不披露环比，今年的季节性比较情况尚未可知，工业增加值方面，目前来看生产依然较强，加之近期汇率方面存在压力，我们预计1-2个月内的总量宽松政策难现，利率已下行至低位，进一步突破需要等到信号。 美国23年Q4实际GDP年化环比、24年2月PCE物价指数及3月消费者信心指数数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下：（1）美国2月核心PCE物价指数如期降温，通胀有放缓趋势。美国2月PCE物价指数同比2.5%，与预期持平，环比0.3%，低于预期值0.4%。美国2月核心PCE物价指数同比2.8%，符合预期，为2021年3月以来的最低水平；环比0.3%，与预期持平，减缓了市场对通胀再次反弹的担忧。分项来看，商品价格环比上涨0.5%，其中食品分项环比上涨0.1%，能源商品和服务分项环比上涨2.3%，对整体指标上涨贡献最大。（2）23年Q4美国GDP增长超预期，24年3月美国消费者信心指数创新高。美国2023年Q4实际GDP年化环比增长3.4%，高于预期值3.2%，较3.2%的修正值上调0.2个百分点，反映出消费者支出、商业投资以及州和地方政府支出的向上修正，但部分被库存积累和出口的下修所抵消。美国四季度GDP的超预期增长缓解了市场对经济衰退的担忧。此外，3月密歇根大学消费者信心指数由前值的76.5点升温至79.4点，创2021年年中以来新高及2022年8月以来最大月内增幅。数据表明，在股市表现强劲及通货膨胀有望逐步放缓的预期支撑下，美国消费者信心显著上升。（3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。3月29日，美联储主席鲍威尔在旧金山联储的讲话中强调，美联储并不急于降息，希望看到更多“向好”的通胀数据增强信心，将继续谨慎把握降息时机。美联储可以而且将会对降息决策持谨慎态度。截止3月30日，Fedwatch预期2024年5月降息25bp的概率仅为4.2%，上周为12.3%；6月份降息的可能性为63.6%，上周为75.6%；7月份降息的可能性为77.9%，上周为91.5% ??风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期 正文 1.一周观点 Q1：两会召开完毕，1-2月基本面数据逐步披露，站在当下时间点，债市存在什么破局点？ A1：当前正处于2024年的一二季度交替时期，一季度由于春节造成的数据波动因素逐渐消退，同时两会顺利召开，为全年的政策定下基调。回顾2020-2023年的一二季度债市行情，可以发现基本在Q1出现上行或横盘，Q2开始出现收益率下行。 2020年前两个季度债市先降后升：年初，新冠肺炎疫情在全球范围内的扩散导致人们更加担忧经济增长前景，叠加不断攀升的货币宽松预期，使得10年期国债收益率震荡下行，由年初的3.15%下行至2.60%。4月，央行实施定向降准，流动性充裕带动国债收益率普遍下行。这一现象在五月份开始出现转折，国内经济得到修复，《政府工作报告》中释放了“防止资金空转套利”的信号进一步促使国债收益率出现反弹，截至2020年6月30日10年期国债收益率升至2.84%。 2021年前两个季度债市先升后降：2021年一季度，10年期国债收益率由3.18%上升至3.21%。永煤事件对市场的冲击告一段落后，央行实行阶段性的紧缩政策，债市出现回调现象。二季度，收益率震荡下行，资金面维持平稳状态，央行并没有由于PPI上涨而实行明显的紧货币政策，因此市场逐渐形成资金面不紧的认知，带动收益率下行，截至2021年6月30日10年期国债收益率降至3.07%。 2022年前两个季度债市处于震荡状态：2022年初降息叠加投资者对市场的悲观预期导致国债出现快速下行，由2.78%下行至2.68%；二月份，宽信用的出现促使利率开始震荡上行；四月初，受到降息落空的影响，同时上海疫情拐点出现，利率又出现上行；五月份，稳增长政策不及预期导致利率再次探底；六月，国内疫情的好转和市场交易的复苏促使收益率上行至2.81%。总体而言，由于2022年疫情的零星散发特征，使得债市交易缺乏明显的主线。 2023年前两个季度债市先升后降：2月下旬资金面进一步收敛，同时央行通过窗口指导2月信贷规模不要增长过快，叠加工业生产回暖，地产销售同比走高，10年国债收益率上行至2.9%以上。2月底到3月初，债市积累利空因素。两会将今年经济增长目标定在5%左右，政策降温从预期变为现实。二季度后，经济环比走弱的趋势更加明显，市场情绪受到影响，“大兴调研之风”背景下政策也进入空窗期，债市维持下行趋势。 通过上述的复盘发现，政策表态，尤其是货币政策的宽松是打开债市收益率下行空间的关键转折点，而基本面的情况是分析政策走向的基础。鉴于2020年疫情后的几年内，经济数据受到的基数影响较大，如何有效评估复苏的节奏成为了难点。把工业增加值和社会消费品零售总额作为生产和需求两端的指标，且基于该两项指标都具有季节性特征，可选取2014-2019年，也就是疫情前年份的月度环比均值作为参考线，对比今年与其之间的差异。可以发现工业增加值受到工业企业季度生产目标的影响，呈现出“季末回落、季初冲高”的特征，社会消费品零售总额受到购物节的影响，会在“618”和“双十一”预售的5月和10月的环比会出现冲高现象。由于社零的1-2月绝对值数据合并公布，且不披露环比，今年的季节性比较情况尚未可知，工业增加值方面，目前来看生产依然较强，加之近期汇率方面存在压力，我们预计1-2个月内的总量宽松政策难现，利率已下行至低位，进一步突破需要等到信号。 Q2：美国23年Q4实际GDP年化环比、24年2月PCE物价指数及3月消费者信心指数数据公布，后市美债收益率如何变化？ A2：我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下： （1）美国2月核心PCE物价指数如期降温，通胀有放缓趋势。美国2月PCE物价指数同比2.5%，与预期持平，环比0.3%，低于预期值0.4%。美国2月核心PCE物价指数同比2.8%，符合预期，为2021年3月以来的最低水平；环比0.3%，与预期持平，减缓了市场对通胀再次反弹的担忧。分项来看，商品价格环比上涨0.5%，其中食品分项环比上涨0.1%，能源商品和服务分项环比上涨2.3%，对整体指标上涨贡献最大。 （2）23年Q4美国GDP增长超预期，24年3月美国消费者信心指数创新高。美国2023年Q4实际GDP年化环比增长3.4%，高于预期值3.2%，较3.2%的修正值上调0.2个百分点，反映出消费者支出、商业投资以及州和地方政府支出的向上修正，但部分被库存积累和出口的下修所抵消。美国四季度GDP的超预期增长缓解了市场对经济衰退的担忧。此外，3月密歇根大学消费者信心指数由前值的76.5点升温至79.4点，创2021年年中以来新高及2022年8月以来最大月内增幅。数据表明，在股市表现强劲及通货膨胀有望逐步放缓的预期支撑下，美国消费者信心显著上升。 （3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。3月29日，美联储主席鲍威尔在旧金山联储的讲话中强调，美联储并不急于降息，希望看到更多“向好”的通胀数据增强信心，将继续谨慎把握降息时机。美联储可以而且将会对降息决策持谨慎态度。截止3月30日，Fedwatch预期2024年5月降息25bp的概率仅为4.2%，上周为12.3%；6月份降息的可能性为63.6%，上周为75.6%；7月份降息的可能性为77.9%，上周为91.5%。 2.国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内外宏观数据跟踪 3.地方债一周回顾 3.1 一级市场发行概况 本周（3月24日-3月29日，下同）一级市场地方债共发行57只，发行金额2472.65亿元，新增一般债92.31亿元，新增专项债1606.95亿元，再融资债599.25亿元，偿还量893.44亿元，净融资额1568.64亿元，新增债主要投向为综合。 本周有6个省市发行地方债，分别为广东省，浙江省，山东省，江苏省，广西壮族自治区，湖南省。其中江苏、浙江省发行了再融资债，湖南省发行了一般债，其余省份只发行了专项债债。 3.2 二级市场概况 本周地方债存量41.52万亿元，成交量3385.90亿元，换手率为0.82%。前三大交易活跃地方债省份分别为山东、四川和广东，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、7Y和30Y。 3.3 本月地方债发行计划 4.信用债市场一周回顾 4.1 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行412只，总发行量3588.21亿元，总偿还量3598.50亿元，净融资额-10.29亿元，较上周减少了1303.03亿元。 具体来看，本周城投债发行1135.22亿元，偿还1299.17亿元，净融资额-163.94亿元；产业债发行2452.99亿元，偿还2299.33亿元，净融资额153.66亿元。 按照债券类型细分，短融净融资额-200.24亿元，中票净融资额472.74亿元，企业债净融资额-160.15亿元，公司债净融资额-70.08亿元，定向工具净融资额-52.55亿元。 4.2 发行利率 4.3 二级市场成交概况 4.4 到期收益率 4.5 信用利差 4.6 等级利差 4.7 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 本周工业行业债券周交易量最大，达2539.62亿元，其次分别为公用事业、材料、金融、可选消费、房地产、能源、日常消费、信息技术和医疗保健。 4.8 主体评级变动情况 本周主体评级或展望调高债券情况如下表： 5.风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险； （3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 相关报告 周观：超长期特别国债的发行方式将如何影响债券市场？（2024年第11期） 周观：如何看待MLF续作情况对债市启示（2024年第10期） 周观：如何看待2024年2月CPI同比转正？（2024年第9期） 周观：央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，具体会有哪些影响？（2024年第8期） 周观：股市上涨背景下，会否对债市造成跷跷板影响？（2024年第7期） 周观：如何看待跳升的M1同比？（2024年第6期） 免责声明

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