基本面的万有引力——Ratingdog 2021年信用展望

（以下内容从海通证券《基本面的万有引力——Ratingdog 2021年信用展望》研报附件原文摘录）
　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 本报告内容根据海通证券2021年度策略会姚煜先生发言内容整理。 姚煜，Ratingdog创始人，资深信评专家。 整理/海通固收姜珮珊、张紫睿 基本面的万有引力 ——Ratingdog2021年信用展望 概要 时代的拐点：宏观环境进入结构性红利时代。1）中国自2001年12月加入WTO，开启出口红利时代，依靠全球的需求来消化国内相对过剩的产能，到2009年中国开启4万亿，进入杠杆红利时代，用杠杆驱动发展；17年以后，开始去杠杆，供给侧结构性改革带来了结构红利时代。2）从信用周期来看信用的风险和收益，14-17年投资人和融资方都在用杠杆来取得红利，但17年后，宏观杠杆变高后，投资开始从进攻转为防守。3）投资理念也要适应宏观环境变化。传统行业不能一味消耗金融资源，金融资源不会一直向他们倾斜。若基本面不是很好，那么以前考虑的政府兜底不能作为投资者决策的主要因素。 国企的迷思：如果信仰不在，投资何去何从？1）从信用风险微观视角看，一家企业违约最直接的原因是再融资困难。如果经营活动弱化，会影响再融资；如果经营好，但投资有问题，也会影响到再融资；经营和投资都没什么问题，但如果投资者一直不看好这家企业，也会影响到再融资。可以通过负债和盈利两个指标衡量是否是僵尸企业。2）不同国企改革的方式方法大不相同。对于过剩行业采取供给侧改革，现在已接近尾声；对于垄断行业，基本没有什么变化；对于竞争性行业，方向是国企退出。3）总体来看，国企产业债的投资风险较大，从永煤开始未来将会逐步出清。在挑选债券时投资思路上有自上而下和自下而上。自上而下，从国企改革和区域双重视角来看，山西的国企改革大概率是能成功的；自下而上，看个体自己是否能走下去，能否甩掉历史包袱。 城投的堡垒：城投刚兑依旧，终成最后堡垒？1）大方向看，暴雷后机构偏好会向城投转。拉长时间看，城投是能产生效益的，但这是一个投入短期，收效长期的过程。城投短期靠再融资，中期靠土地，长期靠税收，短期再融资也要看当地的债务情况和税收情况。2）未来一年整个城投的政策面偏乐观。城投是政府的工具，由城投到基建再到实体经济一步一步传导。3）城投分化还会继续，不同区域发债利率也会有差别。城投在偏乐观的情况下还要关注尾部风险，边缘化的城投会出现再融资收缩。 产业的分化：地产“严监管”，有色化工景气度回升。国企信仰破灭后，产业债开始恢复基本面分析。1）分行业来看，地产是一如既往的严监管。对企业来说，从经营层面就是多卖房子少买地。2）从WIND的行业景气度看，今年化工、有色的景气度都很好，铝等大宗商品的价格都上涨，这时对民企还有很多决策空间。3）总的来说，未来对国企产业偏悲观，而城投、民企产业偏乐观。 ----------------------------------------- 1. 时代的拐点：宏观环境进入结构性红利时代 今年整体的固收市场都不太好，信用债下半年持续暴雷，从华晨170亿元的违约到紫光违约到永煤违约，尤其是永煤违约，让大家对原来的分析体系产生了动摇。产业债原来的分析体系是包含信仰支撑的，即使基本面有瑕疵，有了信仰支撑，还是可以接受这些瑕疵。但是永煤违约让信仰支柱断裂，未来的信用研究开始重回对基本面的研究。 从宏观层面说，信仰的基础是以地方政府为代表对企业的支持。从企业个体看，可能企业对股东不能带来足够价值，债券保障也不够多，但对地方政府来说，在一定程度上可以拉动就业拉动投资，但这种决策是动态的，现在政府保的企业未来也不一定会继续保。 国务院副总理、金融委刘鹤主任今年在金融街论坛提到“新格局、新趋势、新产业”。传统产业向新旧动能转化的过程中，传统产业会受到冲击。地方政府可以向合肥政府学习，引入新的产业，若想成功，要有政府投资拉动，新兴产业不是发债的投资人所偏好的，他们更偏好传统产业。传统产业发债，有些可以自己周转，可以周转利息，但有些僵尸企业不能周转利息，之后有两种结果：自然出清或政府保住这些企业。 中国自2001年12月加入WTO，开启出口红利时代，依靠全球的需求来消化国内相对过剩的产能，到2009年中国开启4万亿，进入杠杆红利时代，用杠杆驱动发展；17年以后，开始去杠杆，供给侧结构性改革带来了结构红利时代。 从信用的周期来看信用的风险和收益，14-17年投资人和融资方都在用杠杆来取得红利，但17年后，宏观杠杆变高后，投资开始从进攻转为防守，一味的扩张会带来比较高的风险，容易踩雷，而且近些年暴雷较多，冲击力较大。这时候的投资还是要以防守为主。 投资理念也要适应宏观环境变化。传统行业不能一味消耗金融资源，金融资源不会一直向他们倾斜。对于新兴产业，其不容易获得债权融资，主要靠股权拉动。而对于传统产业，研究已经到了新阶段，若基本面不是很好，那么以前考虑的政府兜底不能作为投资者决策的主要因素。从青海的盐湖到辽宁的华晨到河南的永煤三个例子，可以看出政府的兜底与以往已经不同。 回顾信用风险的历史演化，实质性违约自14年的超日债开始，15-16年以国企违约为主，但是当时债券违约规模不大，所以冲击也不大，17年的违约率由于人为的因素有所降低，18-19年违约有了大的爆发，主要是因为14-15年民企加了太多杠杆，三年后到了偿债的周期，而且股票市场不给力，债券市场再融资也困难，所以民企纷纷暴雷，代表性违约债券有沪华信、永泰能源、新光控股等民企违约，近几年开始一些“弱国企”也开始违约，国企的违约量猛增。违约的进程基本是从行业到基本面到债务扩张收缩又回到基本面，但这个过程市场上全部都是尾部出清，市场让尾部最脆弱的企业淘汰，这并不是说这些企业相比前一年经营不好。 我们可以看一下14-20年间违约的一些代表债券，15-16以国企为主，18-19年以民企为主。今年以国企为主，如永煤、紫光、康美、天房。在这些违约债券中，永煤的违约冲击很大，永煤在刚发完中票20天后就出现了短融违约，体量很大，他的股东豫能化债券存量体量也很大，从而对机构产生较大的冲击。过去的投资策略是从民企一刀切，转变到国企，未来何去何从，城投又是否能保住最后的堡垒？ 从量化的角度分析违约，我们测算了市场隐含违约率和实际违约率，测算市场隐含违约率是用信用债收益率扣除无风险收益率，得到对风险的补偿，包括两部分：信用风险补偿和流动性风险补偿，扣除流动性风险补偿就能得到信用风险补偿，再通过换算可以得到隐含违约率。通过市场的平衡找到市场的隐含违约率，在投资时可以先估算这只债券的违约率，再与市场的违约率相比较，只要不超过市场的违约率，就说明是可以覆盖风险的。比较年初的隐含违约率和年末的隐含违约率，还能比较实际违约率和隐含违约率，如果实际违约率超过了隐含违约率，就说明需要更高的回报。2020年的隐含违约率比2019年低，这是因为大家预期市场上的网红企业已经出清，不会再影响市场。 对于机构来说，如果重仓了违约的债券，那么对他们的冲击是巨大的。即使实际违约率2020年比2019年低，但大家对违约的预期并没有降低。而且如果在去杠杆没有明确结束的时候，若杠杆向下压，会出现信用暴雷，隐含违约率反映着信用利差会继续走阔，走阔是一个过程，利差走阔难以避免。 从历史风险视角下，违约经历了民企的违约出清，到伪国企、校企暴雷，到僵尸国企暴雷，现在只有城投“刚兑依旧”，但是未来能否持续呢？下面将具体展开。 2. 国企的迷思：如果信仰不在，投资何去何从？ 对于国企，若信仰不在，那么应该如何投资？ 在考虑一家国企债券时，他的基本面、财务结构或治理问题要注意一点，有一定的“有毒”资产，但如果考虑到政府支持、补贴等能否抵消“毒性”，这时要思考政府为什么要救助，是否会救助，是否有能力救助等方面。救的好处要考虑该企业对当地就业投资的作用，若不救又会产生代价，该区域的融资成本是否会上升，政府在做决策前要对这些进行权衡。但对本次永煤来说，这次违约并不会影响到他的经营。另外若“毒性”太大太强，政府总会兜不住，我们认为，华晨就是兜不住的“毒性”，未来要有另外的考量。 从信用风险微观视角看，一家企业违约最直接的原因是账上没钱。大部分企业还债采取最多的方式是再融资。如果经营活动弱化，会影响再融资，如16年川煤炭。如果经营好，但投资有问题，也会影响到再融资。比如永煤，虽然经营没问题，煤价很高，但是投资活动弱化，导致总的现金流有问题。还有一种是经营和投资都没什么问题，但如果投资者一直不看好这家企业，也会影响到再融资，比如山西的有些煤企。 对于弱国企，僵尸、非僵尸企业没有一个明确定义，但僵尸企业消耗资源却没创造价值，可以通过两个指标衡量是否是僵尸企业，一是负债端，负债率65%以上，只要负债低，即使是在消耗资源，也是先消耗股东，但是如果负债过高，就会击穿债权人；二是盈利端，息税前利润/有息债务，标准是2019年小于6%，2018年小于5%，如果这个指标低，说明经营活动现金流覆盖利息都有些困难。 以全部发债国企主体为初步样本，剔除金融、房地产、城投、交运、公用事业（不含电力）主体，看所有国企中分行业国企产业债存量规模及占比。一般央企比地方国企更脆弱，国务院国资委没有很大动力去救助。 从区域地方国企视角看，东南沿海一线发债规模大，但弱国企占比较相对低；西北地区、广西地方弱国企数量占比和存量债券规模占比均较高。 对于国企改革，国企在各个方面的垄断资源、竞争力远超民企，不同国企改革的方式方法也大不相同。如对于过剩行业采取供给侧改革，现在已接近尾声，钢铁、煤炭等行业的利润表和资产负债表都有所修复。对于垄断行业，基本没有什么变化。对于竞争性行业，方向是国企退出。 从区域角度，发达区域如长三角—上海、珠三角—深圳，以上市为主；东三省—沈阳，传统工业的转型升级和破产重组；天津、中西部省份等，天津国企混改项目数量多；山西、山东等，山西煤企改革，山东能源、交通等。 总的来说，对国企产业债的投资风险较大。我们预计，从永煤开始，未来将会逐步出清。对于在永煤踩雷的投资者，预计未来会在煤炭上减配，市场上能买的人减少，银行机构能接过去山西四千多亿煤炭债吗？所以未来会不会有新的违约出现呢？ 在挑选债券时投资思路上有自上而下和自下而上。自上而下，从国企改革和区域双重视角来看，山西的国企改革大概率是能成功的；自下而上，看个体自己是否能走下去，能否甩掉历史包袱。 3. 城投的堡垒：城投刚兑依旧，终成最后堡垒？ 大方向看，暴雷后机构偏好会向城投转。拉长时间看，城投是能产生效益的，能把当地基建、产业做好，能拉升就业、税收、土地价格，但这是一个投入短期，收效长期的过程。城投分化还会继续，不同区域发债利率也会有差别。城投短期靠再融资，中期靠土地，长期靠税收，短期再融资也要看当地的债务情况和税收情况。 未来一年整个城投的政策面偏乐观。城投是政府的工具，由城投到基建再到实体经济一步一步传导。 区域的分化仍有差异，终极风险都一样，最终都可以靠中央，但是大家都不希望最终风险传导到中央。 18年到现在城投的分化开始非常明显，从各区域城投利差走势来看，贵州一直是高债务驱动，贵州的利差一直很高，但今年贵州省利用茅台成立了一个省级平台，未来或可缓解贵州的利差，但还需要过程。四川和湖南的利差处于中间水平，相比之下长三角地区利差不高。 对于区县级平台，分化更为明显。特别是天津，18年之前利差还不是很高，但18年之后区县级平台城投利差仅次于贵州。天津最好的平台收益水平可能都不如江苏的一般地级市，所以天津的区县级平台很难挖掘。浙江、江苏的区县级城投利差都比较低，重庆近几年的发展较好。 未来城投分化的趋势仍会继续。城投在偏乐观的情况下还要关注尾部风险。边缘化的城投会出现再融资收缩。有些城投还开始了市场化，开始转型，做一些金融业务，这时如果出现风险，预计政府不会救助，要注意这一点。 4. 产业的分化：地产“严监管”，有色化工景气度回升 国企信仰破灭后，产业债开始恢复基本面分析。只要民企竞争力足够，那么民企就没有问题。 从WIND的行业景气度看，今年化工、有色的景气度都很好，铝等大宗商品的价格都上涨，这时对民企还有很多决策空间。 分行业来看，地产是一如既往的严监管，国家对房地产一直非常重视。对企业来说，从经营层面就是多卖房子少买地。另外，债务增速的分档控制实质影响可能没那么大，不少房企表内表外仍有调整空间。 民企产业债是债券交易机构最不喜欢的品类，但这也是机会，可以从基本面出发看这只债是否有瑕疵，若有瑕疵，那么目前的收益水平是否能覆盖。 总的来说，未来对国企产业偏悲观，而城投、民企产业偏乐观。 相关报告（点击链接可查看原文）： 信用债策略 信用重塑，行稳致远——2021年信用债年度投资策略（海通固收 杜佳、张紫睿） 中国债券违约率趋势如何？——信用违约潮梳理及违约率测算（海通固收 杜佳、张紫睿） 维护市场秩序，重塑债市信心——华晨破产重整及监管措施点评（杜佳、张紫睿） 择优配置，破尘有时——信用债2020年四季度投资策略报告（海通固收 杜佳、张紫睿） 披沙简金，票息为王——2020年下半年信用债策略（海通固收 姜超、杜佳） 信用分化加剧，风险或在发酵——信用债2020年2季度策略（海通固收杜佳 王巧喆） 解构评级调整，关注经济修复 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