跨季后30年国债或将迎来新一轮上涨 | 债市策略思考

（以下内容从浙商证券《跨季后30年国债或将迎来新一轮上涨 | 债市策略思考》研报附件原文摘录）
　　核心观点 3月震荡行情显示债市下跌空间可能有限，跨季后30年国债或将迎来新一轮上涨。 1、3月份震荡行情显示债市下跌空间可能有限 3月份以来，债市经历了两轮调整，但均较快回归冷静，3月7日以来债市呈现“双重顶”形态，其中第二个顶部略低于第一个顶部点位，我们认为，当前震荡行情显示债市进一步下跌的空间可能有限。首先，3月以来中长期利率债波动率加大，哑铃策略下部分债基或减仓超长期限利率债，导致债基久期下降，在“低仓位+短久期”的情形下债市进一步下跌风险相对可控。其次，从技术面视角来看，近期期货表现弱于现券，30年国债期货或仍有补涨空间，若出现持续性补涨行情，或进一步带动现券走强。 2、1年MLF对10年国债的锚定效应或已失效 （1）3月以来债市行情充分证明，债市“新时代”背景下，对债市的认知体系也应同步革新，1年MLF对10年国债的锚定效应或已失效， 国债收益率的持续下行将不会或更少受到来自MLF等政策利率的向上牵引效果，国债收益率仍有下行空间。人民币汇率贬值压力或对货币政策路径选择形成一定制约，出于现实需求的紧迫性考量，我们认为，后续降准的可能性或高于降息，MLF利率可能会在一定时间内保持不变。 （2）即便从较为严苛的假设条件出发（MLF利率短期不调整），我们仍然能够看到，在广谱利率下行趋势中，国债收益率仍有较强的内在下行动力。资产端，主流信用债收益率已来到历史低位水平。负债端，以往呈现较强粘性的存款利率开启新一轮下调周期。基于资产和负债相匹配的原则，我们判断未来相当一段时期内广谱利率下行或为大概率事件。国债收益率作为广谱利率的组成部分之一，自身便存在较强的内在下行动力。 3、30年国债或将迎来新一轮上涨 （1）中短期纯债基金跨季后仍有增配超长债需求。随着业绩诉求提升，中短期纯债基金也趋于选择久期策略。中短期纯债基金季末调仓行为边际降低了对于30年国债的需求，但季末后或仍有增配动力。近期纯债基金发行规模环比上行，对后续30年国债行情或有支撑。 （2）险资对超长债增配不足，高负债成本下有补仓诉求。险资作为30年国债的主要买入方，2022年和2023年全年在所有净买入资金中占均较高。在2024年一季度这轮行情中，险资对30年国债存在一定的欠配情况。高负债成本背景下，后续险资对于高票息和高弹性的30年国债品种或仍有补仓诉求。 （3）最优策略视角：久期策略或仍有收益空间。首先，加杠杆方面，资金防空转背景下，曲线形态趋平，资金成本相对不低，杠杆收益空间受限。其次，降评级方面，城投债信用下沉性价比在弱化。最后，拉久期方面，空间犹存。第一，中短期纯债基金跨季后或将向久期要收益；第二，险资对30年国债存在一定的欠配情况，后续有补仓诉求；第三，部分采取哑铃型策略的基金，3月行情中可能存在净卖出30年国债的情况，其久期会因此迅速下降，后续有回补的空间。 风险提示： 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 研报正文 01 债市周度思考 1.1 3月份震荡行情显示债市下跌空间可能有限 3月份以来，债市经历了两轮调整，但均较快回归冷静，3月7日以来债市呈现“双重顶”形态，其中第二个顶部略低于第一个顶部点位，我们认为，当前震荡行情显示债市进一步下跌的空间可能有限。 首先，3月以来中长期利率债波动率加大，哑铃策略下部分债基或减仓超长期限利率债，导致债基久期下降，在“低仓位+短久期”的情形下债市进一步下跌风险相对可控。3月以来，中长期限国债品种如5Y、10Y、30Y国债收益率波动加大，其中超长期品种（30Y）在多数情形下波动率更高，而短期限品种（1Y）波动率在3月初下行且显著低于其他品种。在哑铃策略的实践下，部分债基或在高波动环境下减仓30Y国债以维持净值稳定，利率债久期近期亦出现下行，在“低仓位+短久期”情形下债基抗风险能力有所提升，且其补仓需求亦不可忽视，债市进一步下跌的风险相对可控。 其次，从技术面视角来看，近期期货表现弱于现券，30年国债期货或仍有补涨空间，或进一步带动现券走高。从技术面视角来看，30年国债期货在3月以来出现两次大幅下跌，虽然均在短期内快速回补，但第二个顶部点位略低于第一个顶部点位，或显示其进一步拉升动能不足。但从期现价差来看，期货现阶段表现弱于现券，以10年期国债活跃券230026及30年期国债活跃券230023 为例，二者3月29日的净价分别较2月5日上涨0.55元、2.84元，而从10年期国债期货主力合约T2406及30年期国债期货主力合约TL2406收盘价来看，二者3月29日的收盘价分别较2月5日上涨0.49元及0.97元，30年国债期货或仍有较大的补涨空间。可以看到，3月29日当日TL2406表现远强于现货，若30年国债期货出现持续补涨行情，有可能进一步带动现券走强。 1.2 1年MLF对10年国债的锚定效应或已失效 2月以来债市行情充分证明，债市“新时代”背景下，1年MLF对10年国债的锚定效应或已失效。即便后续MLF利率暂不下调，在广谱利率下调趋势下，国债收益率仍有较强下行动力。 10年国债收益率下破MLF-20BP的市场认知底线，MLF利率对国债收益率的锚定效应或已失效。1年MLF作为核心中长期政策利率，起引导市场利率围绕其上下波动的锚定作用。市场普遍认为，1年MLF利率是10年国债收益率的“隐性锚点”，当国债收益率向下偏离MLF利率程度较大时，便会形成国债收益率将要反弹的心理认知，并通过认知-交易的自我强化过程形成正向反馈。 2020年7月至2024年2月期间，10年国债收益率较MLF利率最多下行约18BP，MLF-20BP的认知底线似乎较为牢固。2024年2月以来，债市持续走强，10年国债收益率于3月6日正式突破MLF-20BP认知底线，截至3月29日，10年国债收益率收于2.29%，低于MLF利率21BP。 我们认为，债市“新时代”背景下，对债市的认知体系也应同步革新，1年MLF对10年国债的锚定效应或已失效， 国债收益率的持续下行将不会或更少受到来自MLF等政策利率的向上牵引效果，国债收益率仍有下行空间。 对外稳汇率有压力，对内存款准备金率仍有下降空间，MLF利率或暂时难以下调。 外部来看，保持人民币汇率稳定成为制约货币政策自主性的重要因素之一。2023年8月以来，受国内外经济预期及货币政策路径选择影响，人民币汇率再度面临贬值压力，即期汇率与中间价开始出现一定程度背离。供需端，外贸企业结汇意愿偏低，2023年7月至2024年1月期间银行结售汇差额持续为负，加剧稳汇率难度。 内部来看，存款准备金率仍有下降空间。近期资金市场流动性偏紧，或主要受到央行此前流动性投放规模收缩、特别国债等债券供给或即将放量等因素影响。3月21日央行副行长在参加新闻发布会时表示，“我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间”。 综上，人民币汇率贬值压力或对货币政策路径选择形成一定制约，出于现实需求的紧迫性考量，我们认为，后续降准的可能性或高于降息，MLF利率可能会在一定时间内保持不变。 即便从较为严苛的假设条件出发（MLF利率短期不调整），我们仍然能够看到，在广谱利率下行趋势中，国债收益率仍有较强的内在下行动力。 资产端，主流信用债收益率已来到历史低位水平。以2010年至今的全部区间作为测算周期，3月29日，3A级1年期城投债、企业债和中短票的到期收益率分别为2.35%、2.35%和2.33%，分处历史4.10%、4.50%和4.30%分位点，收益率挖掘行情已得到相对极致的演绎。金融机构人民币贷款平均加权利率延续2018年以来的下行趋势，截至2023年末仅录得3.83%。 负债端，以往呈现较强粘性的存款利率开启新一轮下调周期。以工行为例，2022年下半年以来，活期存款、1年期定存、2年期定存和5年期定存利率分别累计下调10BP、30BP、60BP和75BP。2024年3月，多家中小银行相继下调存款利率，我们认为一季度跨季后，在考核压力暂时缓解及净息差持续面临挤压的背景下，商业银行存款利率仍有下调空间。 综上，基于资产和负债相匹配的原则，我们判断未来相当一段时期内广谱利率下行或为大概率事件。国债收益率作为广谱利率的组成部分之一，自身便存在较强的内在下行动力。 1.3 30年国债或将迎来新一轮上涨 （1）中短期纯债基金跨季后仍有增配超长债需求。 随着业绩诉求提升，中短期纯债基金也趋于选择久期策略。我们选择与中短期纯债基金持仓较为契合的中债新综合指数，作为我们主要关注的债券指数类型来探究中短期纯债基金行为。具体而言，使用其中6个待偿期分段子指数（1年以下、1-3年(含1年)、3-5年(含3年)、5-7年(含5年)、7-10年(含7年)、10年以上(含10年)分段子指数）的日涨跌幅作为自变量，所有中短期纯债基金的等权日回报作为因变量进行多元线性回归。多元回归结果显示，相比于2023年四季度，10年及以上期限分段子指数对于中短期纯债基金的解释力增强。进一步，考虑自变量可能存在的多重共线性后，使用lasso回归，结论保持一致。 中短期纯债基金季末调仓行为边际降低了对于30年国债的需求，但跨季后或仍有增配动力。出于产品特质属性，季末中短债基金在久期策略层面可能趋于防守，季末过后，我们认为，中短债基金出于业绩诉求仍有可能增配30年国债，30年国债或仍有补涨行情。 近期纯债基金发行规模环比上行，对后续30年国债行情或有支撑。2024年3月纯债基金发行规模较1月和2月显著增加，其中中短期纯债基金短时间内或仍以中短期限债券品种为主，季末过后可能有进一步拉久期的倾向，长期纯债基金出于建仓需求或对后续30年国债行情持续构成支撑。 （2）险资对超长债增配不足，高负债成本下有补仓诉求。 险资作为30年国债的主要买入方，2022年和2023年全年在所有净买入资金中占均较高。在2024年一季度这轮行情中，险资对30年国债存在一定的欠配情况。高负债成本背景下，后续险资对于高票息和高弹性的30年国债品种或仍有补仓诉求。 （3）最优策略视角：久期策略或仍有收益空间。 首先，加杠杆方面，资金防空转背景下，曲线形态趋平，资金成本相对不低，杠杆收益空间受限。其次，降评级方面，城投债信用下沉性价比在弱化。截至2024年3月29日，城投债信用利差处于2015年以来历史低位。 最后，拉久期方面，空间犹存。第一，中短期纯债基金跨季后或将再度向久期要收益；第二，险资对30年国债存在一定的欠配情况，后续有补仓诉求；第三，部分采取哑铃型策略的基金，3月行情中可能存在净卖出30年国债的情况，其久期会因此迅速下降，后续有回补的空间。 空间上来看，10年国债利率下一个关键位置为3月6日低点2.26%，如果10年国债利率下破前低2.26%，或将进一步向下挑战2.1~2.2%，如果30年-10年的期限利差按照10~15bp估算，则30年国债利率或将下行至2.2~2.3%。 02 风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月30日已公开发布的《跨季后30年国债或将迎来新一轮上涨——债市专题研究》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 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