万科挺过三重山?

（以下内容从西南证券《万科挺过三重山?》研报附件原文摘录）
　　3月28日晚上，万科发布了2023年报： 2023年公司实现营业收入4657亿元，同比下降7.6%； 利润总额298亿元，同比下降43.1%； 归属于上市公司股东的净利润121.6亿元，同比下降46.4%； 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润97.9亿元，同比下降50.6%。 另外，不分红（毕竟还在谈债务展期，怎么能分红呢，三十年来首次不分红，压力也确实蛮大）。 业绩并没有什么意外，华润的归母核心利润在278亿（+3%）、中海的归母净利润也有256亿（+10%）、龙湖的归母净利润都有129亿（-47%），万科利润明显落后央企华润和中海，从规模和跌幅上与龙湖差不多。这从侧面说明，在各类金融机构眼中即便强如万科，其信用也根本就没法和央企同样考量，民企与国企要一视同仁的口号要长期坚持，但实际上还是泾渭分明！ 万科的年报，还有哪些点值得关注？ 第一个就是净负债率。 净负债从21年底29.7%、22年底的43.7%进一步提升至54.7%，这个水平和不少民营房企出问题前的水平其实差不多，而且按当前趋势还可能进一步提高。 一方面是有息负债还在持续增长，21年万科是2660亿，22年底到了3141亿，23年底到了3201亿。万科的目标说是未来两年要降低有息负债1000亿以上，目前看完成难度很大。比如项目层面融资还会明显增加，联合营项目出问题回表又会带来表内负债提高，比如资产出售计划落地不及预期，REITs发行和认购进度较慢等等。 另一方面持有现金同步在不断下降，21年持有现金1494亿，22年也有1372亿，到23年底已经不到1000亿了。这背后核心还是销售下滑，房开业务收支严重失衡，销售规模下降同时资金严格监管，而支出压力却有增无减。截止23年底万科还有3835亿的应付款，这里面绝大部分与房开的支出业务相关。这也是万科面临的看得见的三座大山之一。 第二个是ROE和EBITDA回报率在持续走低。 结算毛利率下跌，存货跌价减值或直接压低利润，降低ROE，万科23年底加权ROE仅为4.9%，22年底还有9.5%，下降幅度太大了。万科23年房开结转收入4016亿（这里毛利率15.7%，这里面东北区域收入209亿，就造成权益亏损15亿），未来看结算毛利率可能还会进一步下滑。存货跌价这一块，万科有7017亿的存货，在全国房价普遍下跌20%的情况下，去年在合并报表范围内就计提了35亿，累计计提也不到100亿，这很难让人相信是审慎策略应提尽提。 另外，经营性业务的EBIDA回报率可能有明显回落。 万科对这一块披露比较含糊，特别是回报率指标方面。大体上看万科的物业板块（万物云）全口径收入332亿，并表到万科收入294亿，这一块业务利润在20亿，净利率在6.1%。剔除物业后，其他经营服务业全口径收入226亿（并表口径收入134亿），这里面商业91亿、物流42亿、租赁住宅35亿、代建业务酒店度假其其他58亿。这里面投入资金都很大，租赁住宅刚刚打平进入盈利阶段，物流收入增速在17%左右，NOI增速在10%表现还不错，但占比更大的商业收入增速不到5%，开业了203个商业新项目建面1158万方，规划中和在建的仅有305万方，未来看很难通过增量的商业掩盖整体表现，如果按成本法估算NPI回报率可能只有4-5%，按公允值可能会跌的更为明显。 而万科的一些债券、其他借款成本是有在4.5-5.4%这个区间的，这也意味着如果利息不明显下降，每年利息支出压力会越来越大，资产净收入越来越难以覆盖资金成本。 第三个是表外负债问题。万科2023年底归母净资产2767亿，少数股东权益1679亿，表外占表内的61%，这部分可能也承载了相当部分的负债，量级估计也在千亿级别，这里也不宜过度分析。还是那句话，行情好的时候，跟投、小股操盘、明股实债等等都不是问题，行情逆转的时候，问题会逐步显露出来。 其实从去年四季度，万科的负面消息就一直不断，影响面其实已远超资本市场，备受社会各界关注。 上周天中国发展高层论坛2024年年会在北京开幕，会上针对万科债务紧张的问题，清华大学的李稻葵老师回应称，相信三、四个月，万科的问题就能解决。他表示万科的债务问题，应该由万科的股东去协调金融机构共同解决，大家要攻守同盟。金融机构都不要撤信贷，这样公司过一年半载，项目销售完成了，政府锁定的保交楼资金也就可以拿回来了。在回答当前房地产是否触底上，李稻葵老师称，地区不同，情况也不同。他举例北上广深这些一线城市，今年年内很可能就会触底，房价就会稳定下来。但是三四线城市，还需要时间。 不知道这是李稻葵老师的真实想法，还是为相关利益集团带盐，或是为了政治正确的言不由衷？ 房地产是资金密集型行业，你得首先拿地成为地主，才能享受土地红利，才能有开发的主导权，金融机构也一定也是投入资金的重要来源。土地红利的支撑是人口红利（接盘人）和外循环（行业的正外部性），目前看这些支撑因素单靠自己玩显然是不够了，得更大程度、更自信地改革制度并放开禁制，吸引外国人和资本流入才可能找到新的支撑。全部放开限购限贷也解决不了问题。土地红利不再，大家都想变现出逃，资金争相离开这个行业，这就是现实。 在零和甚至负和博弈下，债权人和债务人的攻守同盟很难实现，在地产价值链上商业银行类金融机构话语权显著大过非银行类金融机构和房企本身的，地位很不对等，抵押债权人凭什么与信用债权人谈对等呢？一年半载就能实现交付并拿回剩余的监管资金？恐怕也想地过于美好。住宅卖了2/3，只建2/3行不行？不行，得全部建完。配套商业暂缓行不行？不行，还得建，不然照样冻结你资金！还有所谓的配套人才房、学校之类，这些东西如果都建完，都不知道保交楼资金还能剩下多少？更不必说还一堆债权人在后面虎视眈眈呢，政府同意放了还有银行这一关。如果三四个月就能真正解决，不少持仓万科股债的投资人，可能做梦都要笑醒。 万科毫无疑问是行业的优等生，但因为要向前发展，布局或孵化具有竞争力的商业、物管（万物云）、物流、长租、酒店度假、代建、农业等业务板块，必须要持续拿地以保持强劲的现金流，销售规模可以不是第一但怎么样也得在第一梯队。这也就注定了，必须有大量的负债资金来支持大体量存货而产生现金流，从而也不可避免遭遇土地红利退却、资产价格下跌的巨大压力。 房企信用融资的大时代结束了。 万科CEO在业绩会上明确谈到融资模式的转变是目前面临的三座大山之一，以前有两家房企（另一家是金地）和银行合作主要是总对总，80%的融资靠总部完成，现在没有了，全部转为项目融资，一个项目一个项目谈，而且政府和银行干预力度强，总部控制力弱了。这也意味着针对房企，信用融资的时代结束了。 实际上，金融机构的抢跑（JI DUI）早就在发生，万科其实已经抗了三年了，从21年开始万科的融资特别是信用类融资并不通畅，现金流状况在肉眼可见的恶化。 所以可以看出，万科的问题恰恰不是短期债务问题，只是问题往往早期通过流动性紧张、短期债务兑付风险加大而暴露出来。流动性紧张、短期债务兑付压力大是确定的事实，已经没什么值得讨论的。便宜价处置些资产能解燃眉之急，2024 年 2 月万科将上海七宝万科广场剩余50%权益转让给领展，交易对价为23.84 亿，这项目2008年拿地，地价很便宜，万科角度确实不亏，但出售价比公允价值打折很明显。另外据Reorg引述消息人士透露，万科已将其位于粤港澳大湾区的部分商业和租赁公寓资产，以及位于京沪等一线城市的项目挂牌出售。待售项目可能包括旗下印力集团的资产，如印力-上海南翔印象城Mega，这个项目建面就有34万方，出租率97.6%，很优质的资产了。 核心的经营性资产如果都折价出售，虽然也能带来流动性的改善，但也增加了未来的不确定性，未来连博弈资产价格反弹的筹码都没有了。 3月19日晚，万科公告了一笔和兴业之间的贷款，金额14亿元，期限为14年。但一些关键信息没在公告中体现。据悉，这笔贷款是经营性物业贷，本质是做债务置换，基本没有新增融资额。贷款条件中对资金用途做了限制。其中一大部分要用于置换兴业对万科的无抵押贷款，有最低置换金额要求。剩下的才能用于归还万科的公开市场债券。为了这笔14亿贷款，万科拿出了一个商业项目作为抵押物——上海中区广场。这个项目可能是万科表内目前比较干净且优质的抵押物之一，负债不到0.6亿元，净利润有约0.44亿元，净资产约4亿元。 之所以能用于归还公开市场，得益于今年1月起对房企经营性物业贷的放宽（这点龙湖也是明显受益，能贷点钱出来还公开债，按规定在2024年底前经营性物业贷可用于归还公开市场）。 如果之前传闻的800亿贷款都只是银行内部对万科的风险敞口进行了腾挪，新增优质抵押物为代价，这类贷款对万科的积极意义也将十分有限。还是前面说的，央国企与非央国企泾渭分明，之前万科能享受到等同于央国企的统借统还而不需要项目资产抵押的待遇现在已经没有了。 往未来看，关于万科还有三个问题： 第一个是政府要不要救？从态度上肯定要救，因为避险资金都有抢跑的意愿，民众对新房交付依然存疑，除了银行，很多险资和非银金融机构对万科参与力度很深，这与恒大、碧桂园存在本质区别，更不用说万科暴雷对新房市场的打击。首先还是要从舆论和态度上去阻断这种风险的传导，但具体到行为和节奏上，就很难说，毕竟华南城的例子还在那摆着。 第二个是万科性质的问题，到底是姓资还是姓社，如果不姓社，为何要救助要力挺？为何金融机构要适当让步不挤兑？为何要与其他纯民营房企区别对待？如果姓社，是否涉及到一些腐败或利益输送等问题？权力是否要重新梳理和划分？这里面可能涉及到人事变更和道德违约的一些问题，可以参考之前写过一篇关于万科的文章"关于WK的几点猜想"。个人角度，十分期待政府或大股东有更切实际更大力度的行为支持万科跨越当前的困境。 当然，万科管理层也跟随碧桂园，自己给自己降薪，作了积极地表示。据2023年年报，自报告披露之日起，万科董事会主席郁亮、总裁祝九胜、监事会主席解冻自愿领取月薪税前1万元。财报显示，郁亮在2019、2020年的税前报酬总额超1200万元，同期祝九胜税前报酬总额超1100万元，解冻税前报酬总额超800万元。2021年万科归母净利接近腰斩，郁亮自愿放弃年度奖金，实际年度即时现金薪酬(税前)144.9万元；2022年郁亮从其个人年度奖金总额中拨付280万元(税前)专项奖励公司相关获奖员工，实际年度即时现金薪酬(税前)为393.5万元。 第三个，万科的销售是否会超预期好转？对应总量的判断，其实已经没太多争论了，所谓的城镇化率、年均10亿平缺乏逻辑支持，可以参考这篇文章“黄市长还是太乐观了”，万科的问题显然不会在2个季度内就能完全解决，所以对其新房的销售是有负面影响的。万科去年销售额3761亿，拿地从去年四季度就明显放缓。2023年11月，万科全口径销售额307亿，拿了两块地，权益地价25.5亿；2024年1月，万科全口径销售额195亿，还新增了5个项目（含2个物流项目），权益地价11亿。2024年2月，万科全口径销售140亿，没拿地了。今年的货不仅不充裕，而且没有去年那么好卖。 今天万科A下跌2.6%，不知不觉股价创2015年四季度以来新低了。 最终极的问题还是资产负债表修复（资产持续缩水）的问题，这也是行业层面共同面临的问题，无一例外。资产价格的问题到底是市场化自然出清还是政府大力干预？ 5k的一件商品，在被赋予某些权利之后，5w卖出去，但随着这些权利的逐步贬值甚至完全退却，愿意5w买的人越来越少了。这个时候，是不是该有关部门下场，花3w哪怕2w回购一些呢？ 对此大家怎么看呢？欢迎在留言区评论指导哦！ 敬请关注公众号“如说地产”，分享、点赞、在看和收藏！ 如对更进一步的信息感兴趣，可扫码加入，联系微信hzz7642

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