美国流动性市场动向及潜在风险分析
（以下内容从中国银行《美国流动性市场动向及潜在风险分析》研报附件原文摘录）
中国银行全球金融市场研究中心 綦子琼 内容提要： 美国货币政策转向之际，国际金融市场波动显著放大，美元市场流动性问题时有发生，引发市场热议。2022年6月，美联储正式收缩其资产负债表，标志着美元流动性进入实质的收紧阶段，货币市场资金此前的趋势性流动已出现明显逆转，大量资金由货币基金等非银机构流出。本文结合美联储资产负债表中负债科目余额的结构变化、简要梳理美国当前的货币市场环境特点，并就未来货币市场中的结构性风险点及演变路径进行分析：当前市场整体流动性仍较为充裕但存在结构性风险，未来隔夜逆回购使用量大概率将继续走低，部分非银机构或面临流动性压力，建议保持关注。 正文 一、美联储资产负债表的构成 美联储资产端现状：资产仍以持有证券为主，占比超9成。自美联储采用非常规货币政策后（首次在2008年次贷危机），美联储资产规模经历多轮大举购债而高速扩张，最高接近9万亿美元，2022年缩表以及大幅急促加息后，美联储资产逐渐收缩至7.7万亿美元，仍远高于疫情前水平。与缩表前相比，当前资产端构成变动不大，依旧是以持有证券为主，占比超9成，国债与抵押贷款支持债券（MBS）比例约为2：1。其中，中长期债券占国债的比例约86%，余额超过4万亿美元。 图1：美联储资产及持有证券（百万美元） 数据来源：wind 图2：美联储持有国债构成分布（千亿美元及百分比） 数据来源：wind 除证券外，美联储其他资产主要为各类贷款，贷款科目细项因当期刺激救助工具各异。例如，疫情影响持续期间，美联储资产负债表（后文简称“表”）资产端的薪资保障计划流动性便利工具（PPP）以及普惠借贷工具净投资组合等项占比较高；随着经济复苏、救助计划的退出以及硅谷银行、签名银行倒闭等流动性事件发生，美联储推出了新的流动性工具即银行定期融资计划（BTFP），成为当前表中较为重要的组成资产。 图3：美联储资产中主要贷款工具（百万美元） 数据来源：wind 表1：美联储资产负债表主要科目（百万美元） 数据来源：wind 美联储负债端构成较缩表前变动明显：与本轮缩减前相比，负债端的各项科目占比已发生较为明显的改变，包括准备金余额占比上升、逆回购余额总量和占比双降、流通中的现金小幅上升（无论在扩张还是紧缩的货币周期中，该项科目总规模一直维持上行趋势，增速在缩表期间有所放缓）等。各科目的走势变化体现货币市场中不同参与者的行为模式，在一定程度上反映出美元市场的资金流动特点。 图4：美联储总负债及主要构成科目走势（百万美元） 数据来源：wind 二、当前美国货币市场环境特点 涉及非银金融机构的美元资金流动幅度大、速度快。经历多轮扩表，美国在岸流动性由银行体系流入非银机构间，但当下已出现趋势性逆转。因为市场流动资金对利率较为敏感，在美联储大幅加息后，大量资金由银行等金融机构流向货币基金等非银机构以获取较高收益，体现为美联储表中准备金余额走低而隔夜逆回购使用量持续上升。早在2021年11月美联储启动缩减购债规模（Taper)时，美联储表中的准备金余额就开始快速回落，自4.2万亿美元的历史高位回落至最低不足3万亿美元，同期逆回购使用规模由1.4万亿美元涨至2.7万亿美元。2023年以后，市场愈发关注美联储货币政策转向，降息预期再次引发美元资金的大幅流动，隔夜逆回购余额快速且持续走低，当前已跌破1万亿美元（截至2024年2月14日）。 图5：美联储资产负债表中准备金和逆回购协议余额（百万美元） 数据来源：wind 随着隔夜逆回购余额急速走低，准备金余额走高，但幅度并不对称。在隔夜逆回购余额大幅走低之际，准备金余额也同步出现上涨，反映出美元流动性开始自非银机构回流银行间，但是二者变动幅度并不对称，差额部分主要用于购买财政部发行的债券，体现为财政部TGA账户的走高，主要原因在于非银机构青睐于投资国库券等短久期产品，受降息预期以及债务上限等因素限制，财政部加大了短期国债的发行，一定程度消耗了非银机构的现金、加速了隔夜逆回购规模的回落。财政部TGA余额自2023年6月最低时不足1千亿美元增至当前约8千亿美元水平。（美国联邦债务曾于2023年1月超出法定上限，而国会两党谈判一直陷入僵局，因此为避免联邦政府发生债务违约，美国财政部采取特别措施，即自2023年1月19日至6月5日期间启动“暂停发行债券期”，暂停为一些福利基金注入新资金，期间TGA账户几乎消耗殆尽，此后拜登于2023年6月初签署法案，暂停债务上限生效直至2025年初，TGA账户余额随财政部发债而逐渐走高。） 图6：准备金余额、财政部TGA账户及逆回购余额的变动情况（百万美元） 数据来源：wind 在缩表前后，准备金余额（3.2-3.5万亿美元）以及TGA账户余额（6千-8千亿美元）变动幅度有限，但是逆回购余额下降较快，因此仅从结果看，美联储缩表缩的主要是逆回购使用量，回笼的主要是市场的冗余流动性。 三、流动性市场的风险点展望 早在2019年9月美联储缩表期间，因美国财政部发债规模回升，叠加企业纳税期等因素，美元市场流动性骤紧，曾引发“回购危机”并迫使美联储技术性扩表。对照当下，市场流动性整体水平如何、市场结构是否合理？当前逆回购使用量是否具有足够的缓冲性？ 市场整体流动性较为充裕，未来准备金规模或维持稳定。尽管美联储实施紧缩政策，但综合流动性市场中的交易价格、情绪指数、准备金规模等“量”、“价”因素，目前市场的流动性仍旧较为充裕。随着TGA账户的持续压降，准备金规模保持温和走升，未来美联储启动宽松的货币政策后，如果财政部保持平稳支出（适逢大选年，政府大概率将维持货币宽松以防经济衰退及市场动荡），市场整体流动性将会保持充裕、准备金规模或仍保持当前充裕状态。 即使流动性充裕，但市场结构性问题仍存，货币政策转向期或存摩擦。尽管2023年货币市场整体流动性充裕，但在特殊时点，资金利率波动性有所放大。较为典型的是，美元SOFR利率在2023年四季度最后三个月的跨月时点都出现大幅上涨，幅度最高接近10个基点（美元货币市场资金价格通常较为平稳），引发市场的警惕及担忧。虽然货币市场流动性从总量看整体依然充裕，但在特殊时点（例如传统资金融出方在月末减少融出资金）或恰逢特殊事件（例如财政部发债抽取市场流动性、机构所持债券资金结算等资金融入需求提高）时，该市场将面临结构压力。此外，值得注意的是，一季度为国债到期高峰而流动性工具BTFP也将于3月到期，因而，在美联储货币政策实质宽松前，流动性市场或存在摩擦。 货币基金增持短债令隔夜逆回购余额快速走低，建议防范关注潜在风险。自美债上限法案于2023年6月通过后，截至2024年1月中旬，美债净发行超2万亿美元，其中短债发行占比超过8成，促使货币基金等非银机构增持短债（此前财政部短券发行量较小导致市场供不应求），从而降低隔夜逆回购使用量。在缩表叫停之前，未来短期隔夜逆回购使用量大概率仍将继续走低。近期财政部已开始延长中长期债券的发行规模，根据其1月31日公布的季度再融资方案，2年、3年、5年、7年以及10年、30年等中长期限美债发行规模各自增加10-30亿美元不等，对于期限为一年或更短的票据，美国财政部预计将保持当前的拍卖规模，并在4月初开始适当减少，未来隔夜逆回购余额大概率会按照当前的降速继续走低，届时对流动性的缓冲作日渐削弱。考虑到美联储已开始关注货币市场流动性问题，鲍威尔在利率会议中提及，美联储将研究缩表事宜，可见非银机构流动性具有潜在风险点（尤其是高杠杆的对冲基金，因其持债量大、跨市场交易活跃且较难监测，容易放大漫延相关市场波动，甚至并引发系统性风险），建议保持关注。 免责声明 1. 本材料仅是为提供信息而准备，不得被视为达成一项交易的要约、个人推荐或要约邀请。投资者不得将本材料内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐意见。投资者应当就本材料所述任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问、税务顾问、财务顾问和其他专业顾问的意见。本材料不得被视为一项投资建议，投资者应独立、审慎评估自身风险承受能力、资金状况、产品理解能力，做出适当的投资选择。本材料并未涵盖所有事项，亦未包含投资者可能要求的所有信息。投资者不应将本材料视作可取代其自己的判断，不应仅仅依据本材料中的信息而作出投资、撤资或其它财务方面的任何决策或行动，若投资者欲采取进一步行动，投资者需独立进行尽职调查。中国银行股份有限公司及作者对于本材料所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 2. 本材料所含的估值、估计和推测均涉及主观判断和分析。实际结果可能会与预测的不同，而且偏差可能会很大。本材料中某些表格或其他统计分析（“统计信息”）是根据市场资料制作。制作中使用了大量的假设，有些在文中得到体现，有些没有。因此，中国银行股份有限公司及作者不对统计信息的适当性和完整性以及所依据的信息和假设是否反映现在的市场条件及将来的市场表现做出保证。 3. 本材料中任何内容均非关于过去或未来情况的承诺或声明，亦不得被当作该等承诺或声明而信赖。中国银行股份有限公司及其相关员工明确免予承担与本材料全部或部分内容或其中所含任何信息的使用相关的或因此产生的任何及所有责任。 4. 本材料中所引用信息均来自公开资料，不保证本材料所述信息的准确性和完整性。本材料中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断，作者可以不经通知加以改变，且没有对本材料更新、修正或修改的责任。 5. 本材料中版权仅为中国银行股份有限公司所有并仅供投资者为其自身利益而使用，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，或将本材料全部或部分地转交或分发给其他人。如引用发布，需注明引用来源和作者，且不得对本文进行有悖原意的引用、删节和修改。中国银行股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖文章原意的引用行为进行追究的权利。
中国银行全球金融市场研究中心 綦子琼 内容提要： 美国货币政策转向之际，国际金融市场波动显著放大，美元市场流动性问题时有发生，引发市场热议。2022年6月，美联储正式收缩其资产负债表，标志着美元流动性进入实质的收紧阶段，货币市场资金此前的趋势性流动已出现明显逆转，大量资金由货币基金等非银机构流出。本文结合美联储资产负债表中负债科目余额的结构变化、简要梳理美国当前的货币市场环境特点，并就未来货币市场中的结构性风险点及演变路径进行分析：当前市场整体流动性仍较为充裕但存在结构性风险，未来隔夜逆回购使用量大概率将继续走低，部分非银机构或面临流动性压力，建议保持关注。 正文 一、美联储资产负债表的构成 美联储资产端现状：资产仍以持有证券为主，占比超9成。自美联储采用非常规货币政策后（首次在2008年次贷危机），美联储资产规模经历多轮大举购债而高速扩张，最高接近9万亿美元，2022年缩表以及大幅急促加息后，美联储资产逐渐收缩至7.7万亿美元，仍远高于疫情前水平。与缩表前相比，当前资产端构成变动不大，依旧是以持有证券为主，占比超9成，国债与抵押贷款支持债券（MBS）比例约为2：1。其中，中长期债券占国债的比例约86%，余额超过4万亿美元。 图1：美联储资产及持有证券（百万美元） 数据来源：wind 图2：美联储持有国债构成分布（千亿美元及百分比） 数据来源：wind 除证券外，美联储其他资产主要为各类贷款，贷款科目细项因当期刺激救助工具各异。例如，疫情影响持续期间，美联储资产负债表（后文简称“表”）资产端的薪资保障计划流动性便利工具（PPP）以及普惠借贷工具净投资组合等项占比较高；随着经济复苏、救助计划的退出以及硅谷银行、签名银行倒闭等流动性事件发生，美联储推出了新的流动性工具即银行定期融资计划（BTFP），成为当前表中较为重要的组成资产。 图3：美联储资产中主要贷款工具（百万美元） 数据来源：wind 表1：美联储资产负债表主要科目（百万美元） 数据来源：wind 美联储负债端构成较缩表前变动明显：与本轮缩减前相比，负债端的各项科目占比已发生较为明显的改变，包括准备金余额占比上升、逆回购余额总量和占比双降、流通中的现金小幅上升（无论在扩张还是紧缩的货币周期中，该项科目总规模一直维持上行趋势，增速在缩表期间有所放缓）等。各科目的走势变化体现货币市场中不同参与者的行为模式，在一定程度上反映出美元市场的资金流动特点。 图4：美联储总负债及主要构成科目走势（百万美元） 数据来源：wind 二、当前美国货币市场环境特点 涉及非银金融机构的美元资金流动幅度大、速度快。经历多轮扩表，美国在岸流动性由银行体系流入非银机构间，但当下已出现趋势性逆转。因为市场流动资金对利率较为敏感，在美联储大幅加息后，大量资金由银行等金融机构流向货币基金等非银机构以获取较高收益，体现为美联储表中准备金余额走低而隔夜逆回购使用量持续上升。早在2021年11月美联储启动缩减购债规模（Taper)时，美联储表中的准备金余额就开始快速回落，自4.2万亿美元的历史高位回落至最低不足3万亿美元，同期逆回购使用规模由1.4万亿美元涨至2.7万亿美元。2023年以后，市场愈发关注美联储货币政策转向，降息预期再次引发美元资金的大幅流动，隔夜逆回购余额快速且持续走低，当前已跌破1万亿美元（截至2024年2月14日）。 图5：美联储资产负债表中准备金和逆回购协议余额（百万美元） 数据来源：wind 随着隔夜逆回购余额急速走低，准备金余额走高，但幅度并不对称。在隔夜逆回购余额大幅走低之际，准备金余额也同步出现上涨，反映出美元流动性开始自非银机构回流银行间，但是二者变动幅度并不对称，差额部分主要用于购买财政部发行的债券，体现为财政部TGA账户的走高，主要原因在于非银机构青睐于投资国库券等短久期产品，受降息预期以及债务上限等因素限制，财政部加大了短期国债的发行，一定程度消耗了非银机构的现金、加速了隔夜逆回购规模的回落。财政部TGA余额自2023年6月最低时不足1千亿美元增至当前约8千亿美元水平。（美国联邦债务曾于2023年1月超出法定上限，而国会两党谈判一直陷入僵局，因此为避免联邦政府发生债务违约，美国财政部采取特别措施，即自2023年1月19日至6月5日期间启动“暂停发行债券期”，暂停为一些福利基金注入新资金，期间TGA账户几乎消耗殆尽，此后拜登于2023年6月初签署法案，暂停债务上限生效直至2025年初，TGA账户余额随财政部发债而逐渐走高。） 图6：准备金余额、财政部TGA账户及逆回购余额的变动情况（百万美元） 数据来源：wind 在缩表前后，准备金余额（3.2-3.5万亿美元）以及TGA账户余额（6千-8千亿美元）变动幅度有限，但是逆回购余额下降较快，因此仅从结果看，美联储缩表缩的主要是逆回购使用量，回笼的主要是市场的冗余流动性。 三、流动性市场的风险点展望 早在2019年9月美联储缩表期间，因美国财政部发债规模回升，叠加企业纳税期等因素，美元市场流动性骤紧，曾引发“回购危机”并迫使美联储技术性扩表。对照当下，市场流动性整体水平如何、市场结构是否合理？当前逆回购使用量是否具有足够的缓冲性？ 市场整体流动性较为充裕，未来准备金规模或维持稳定。尽管美联储实施紧缩政策，但综合流动性市场中的交易价格、情绪指数、准备金规模等“量”、“价”因素，目前市场的流动性仍旧较为充裕。随着TGA账户的持续压降，准备金规模保持温和走升，未来美联储启动宽松的货币政策后，如果财政部保持平稳支出（适逢大选年，政府大概率将维持货币宽松以防经济衰退及市场动荡），市场整体流动性将会保持充裕、准备金规模或仍保持当前充裕状态。 即使流动性充裕，但市场结构性问题仍存，货币政策转向期或存摩擦。尽管2023年货币市场整体流动性充裕，但在特殊时点，资金利率波动性有所放大。较为典型的是，美元SOFR利率在2023年四季度最后三个月的跨月时点都出现大幅上涨，幅度最高接近10个基点（美元货币市场资金价格通常较为平稳），引发市场的警惕及担忧。虽然货币市场流动性从总量看整体依然充裕，但在特殊时点（例如传统资金融出方在月末减少融出资金）或恰逢特殊事件（例如财政部发债抽取市场流动性、机构所持债券资金结算等资金融入需求提高）时，该市场将面临结构压力。此外，值得注意的是，一季度为国债到期高峰而流动性工具BTFP也将于3月到期，因而，在美联储货币政策实质宽松前，流动性市场或存在摩擦。 货币基金增持短债令隔夜逆回购余额快速走低，建议防范关注潜在风险。自美债上限法案于2023年6月通过后，截至2024年1月中旬，美债净发行超2万亿美元，其中短债发行占比超过8成，促使货币基金等非银机构增持短债（此前财政部短券发行量较小导致市场供不应求），从而降低隔夜逆回购使用量。在缩表叫停之前，未来短期隔夜逆回购使用量大概率仍将继续走低。近期财政部已开始延长中长期债券的发行规模，根据其1月31日公布的季度再融资方案，2年、3年、5年、7年以及10年、30年等中长期限美债发行规模各自增加10-30亿美元不等，对于期限为一年或更短的票据，美国财政部预计将保持当前的拍卖规模，并在4月初开始适当减少，未来隔夜逆回购余额大概率会按照当前的降速继续走低，届时对流动性的缓冲作日渐削弱。考虑到美联储已开始关注货币市场流动性问题，鲍威尔在利率会议中提及，美联储将研究缩表事宜，可见非银机构流动性具有潜在风险点（尤其是高杠杆的对冲基金，因其持债量大、跨市场交易活跃且较难监测，容易放大漫延相关市场波动，甚至并引发系统性风险），建议保持关注。 免责声明 1. 本材料仅是为提供信息而准备，不得被视为达成一项交易的要约、个人推荐或要约邀请。投资者不得将本材料内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐意见。投资者应当就本材料所述任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问、税务顾问、财务顾问和其他专业顾问的意见。本材料不得被视为一项投资建议，投资者应独立、审慎评估自身风险承受能力、资金状况、产品理解能力，做出适当的投资选择。本材料并未涵盖所有事项，亦未包含投资者可能要求的所有信息。投资者不应将本材料视作可取代其自己的判断，不应仅仅依据本材料中的信息而作出投资、撤资或其它财务方面的任何决策或行动，若投资者欲采取进一步行动，投资者需独立进行尽职调查。中国银行股份有限公司及作者对于本材料所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 2. 本材料所含的估值、估计和推测均涉及主观判断和分析。实际结果可能会与预测的不同，而且偏差可能会很大。本材料中某些表格或其他统计分析（“统计信息”）是根据市场资料制作。制作中使用了大量的假设，有些在文中得到体现，有些没有。因此，中国银行股份有限公司及作者不对统计信息的适当性和完整性以及所依据的信息和假设是否反映现在的市场条件及将来的市场表现做出保证。 3. 本材料中任何内容均非关于过去或未来情况的承诺或声明，亦不得被当作该等承诺或声明而信赖。中国银行股份有限公司及其相关员工明确免予承担与本材料全部或部分内容或其中所含任何信息的使用相关的或因此产生的任何及所有责任。 4. 本材料中所引用信息均来自公开资料，不保证本材料所述信息的准确性和完整性。本材料中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断，作者可以不经通知加以改变，且没有对本材料更新、修正或修改的责任。 5. 本材料中版权仅为中国银行股份有限公司所有并仅供投资者为其自身利益而使用，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，或将本材料全部或部分地转交或分发给其他人。如引用发布，需注明引用来源和作者，且不得对本文进行有悖原意的引用、删节和修改。中国银行股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖文章原意的引用行为进行追究的权利。
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