【首次覆盖】金博股份:占据高成长赛道,扩产打破瓶颈(国君研究 鲍雁辛 胥本涛 花健祎)20201202

（以下内容从国泰君安《【首次覆盖】金博股份:占据高成长赛道,扩产打破瓶颈(国君研究 鲍雁辛 胥本涛 花健祎)20201202》研报附件原文摘录）
　　本报告导读： 公司在碳基复合材料领域沉淀深厚，热场材料产品光伏市场或将加速成长，半导体市场已在孕育，公司卡位优质客户资源，伴随产能释放将打开成长瓶颈。 投资要点： 首次覆盖给予“增持”评级。公司碳基复合材料领域沉淀深厚，热场产品光伏市场或将加速成长，半导体市场已在孕育，卡位优质客户资源伴随产能释放将打开成长瓶颈。预计2020-2022年EPS为1.82，2.96，4.18元，参考可比公司估值给予目标价139.40元，对应2021年PE为47.09倍，首次覆盖给予“增持”评级。 碳基复合材料领军企业，技术背景深厚。公司碳-碳复合材料热场系列产品凭优异耐热性能，作为新型热场材料对传统石墨材料进行替代。公司在碳纤维预制体制备，碳沉积等工艺中形成竞争壁垒。管理层和核心技术团队具备丰富的产业与技术研发经验。 光伏市场或加速成长，半导体市场已在孕育。测算2020年碳基复合材料光伏市场或7亿元左右，随大硅片趋势的发展，碳-碳复合材料的渗透率有望大幅提升，相当保守假设下2025年光伏市场也将超过35亿元扩容速度较快。国产半导体材料快速起步，对热场材料纯度要求更高，单位价值也将更高，未来或将再造高增长巨大市场。 卡位优质客户资源，产能瓶颈即将打破。光伏硅片行业龙头均为公司大客户，行业商业模式具备粘性，公司卡位有望随下游快速成长。半导体领域，公司产品已在行业领先材料，设备企业中应用占据产业链国产化替代最前端。2021年底公司碳基热场材料产能有望达到850吨，为2019年底的4.25倍，将打破产能瓶颈，打开增长空间。 风险提示：技术路径变革风险，下游需求不及预期。 1.占据高成长赛道，扩产打破瓶颈 碳基复合材料领军企业，技术背景深厚。公司是以碳基复合材料为主业的高科技企业，目前其碳-碳复合材料热场系列产品已经实现成功商业化，是公司最主要的营收来源。其主要凭借碳-碳复合材料优异的耐热性能，将其应用于光伏或半导体硅片制造中的单晶拉制过程，作为新型热场材料对传统石墨材料进行替代。公司在碳纤维预制体制备，碳沉积等物理，化学工艺中，掌握较为领先的技术，形成竞争壁垒。公司在研发和技术领域积累深厚，以董事长廖寄乔博士为代表的管理层和核心技术团队具备丰富的产业与技术研发经验。 光伏市场或加速成长，半导体市场已在孕育。既有光伏用市场空间有望快速扩容。我们测算2020年单晶光伏硅片热场材料市场或在7亿元左右，下游单晶硅片企业的快速扩产计划带来的新增需求是近两年市场的重要支撑；而随着大硅片趋势的发展，热场性能要求面临升级，碳-碳复合材料的渗透率有望大幅提升，即使以2025年国内主流硅片厂合计300GW产能这样相当保守的假设来预算，届时复合材料热场市场也将超过35亿元为2020年5倍，扩容速度较快。同时，国产半导体材料行业正在快速起步，其对热场材料纯度要求更高，单位价值也将更高，未来或将再造一个高速增长的巨大市场。 卡位优质客户资源，产能瓶颈即将打破。光伏硅片行业TOP4均位列公司2019年前五大客户中，2019年前五大客户占公司营收总比重高达74.08%。热场材料行业的商业模式，涉及到客户不同生产线的个性化需求，因此其实具备相当的用户粘性。目前看公司已经与行业龙头建立起较为成熟和深入的合作关系，有望随着下游龙头的扩张而快速成长。同时，在半导体领域，公司产品亦已在有研，神工等行业领先的半导体材料，设备企业中进行应用或试用，卡位在设备产业链国产化替代的最前端。2021年底公司碳基热场材料产能有望达到850吨，为2020年底的2.8倍，为2019年底的4.25倍，将打破现有瓶颈，打开增长空间。 1.1.盈利预测：需求景气与产能释放保障高增长 预计2020-2022年归母净利为1.46，2.37，3.34亿元，同增88%，62%，41%。 公司核心业务主要为热场材料系统产品。其中在营收端假设，我们预测下游光伏单晶硅片企业的扩产与改造替换需求将支撑2020-2022年公司的高增长，其中2021年在下游扩产节奏与公司产能释放节奏的共振下或将带来营收增长的加速。 在盈利能力角度上，我们假设在公司市场占有率优先的策略上，2021-2022年毛利率或相较2020年略有回落，但在技术优势，规模优势发挥，以及客户结构优势等发挥下，仍将保持在55%以上的较高水平。 1.2.估值与评级：首次覆盖给予“增持”评级 首次覆盖给予“增持”评级。预计2020-2022年归母净利为1.46，2.37，3.34亿元，同增88%，62%，41%。 采用PE和PB估值方法估值。在此选取光威复材，中简科技，晶盛机电三家可比公司。其中选取光威复材与中简科技的原因在于其与金博股份产品属性相似，均为碳纤维与碳纤维复合材料；选取晶盛机电的原因在于其与金博股份下游用途相似，均应用于单晶硅片企业单晶拉制过程中。 1）PE估值法：根据可比公司2021年平均43.52倍PE，对应每股合理估值为128.80元。2）PB估值法：根据可比公司2021年平均8.86倍PB，对应每股合理估值为171.19元。以谨慎为原则，将两种估值结果按照75%:25%的比重加权，给于目标价139.40元，对应2020-2022年PE为76.59，47.09，33.35倍，首次覆盖给予“增持”评级。 2.碳基复合材料领军企业，技术背景深厚 2.1.碳基复合材料领军，单晶拉制热场材料贡献主营 金博股份前身为2005年成立于湖南益阳的湖南博云高科技有限公司，于2020年5月正式登陆科创板。公司主业为碳基复合材料及产品的研发、生产和销售。近两年公司营收与盈利能力呈现高增长趋势，截止2019年已经实现营收2.4亿元，归母净利0.78亿元。 目前，公司实现商业最主要的产品为基于碳-碳复合材料热场系统系列，2019年占公司营收比重高达98.50%。其利用碳-碳复合材料卓越的耐热属性，主要在单晶拉制炉热场，多晶铸锭炉热场，以及真空热处理领域等场景下实现商用。 其中单晶拉制炉热场系列产品为公司目前商业化最为成功的板块，是营收最主要的来源，2019年占营收比重高达97.27%。其主要用于光伏行业、半导体行业中的单晶硅长晶、拉制过程中保温与保护功能，本质是一种耗材。公司具体产品主要包括多种规格的坩埚、导流筒、保温筒、加热器等，是单晶拉制炉热场系统的关键部件。 2.2.公司深厚技术沉淀构建优势 从生产工艺来看，公司碳-碳复合材料产品的生产主要包括制备碳纤维预制体，甲烷高温裂解，多周期碳沉积，高温纯化石墨化四个关键步骤。其中最为关键的制备预制体，与碳沉积环节，分别涉及复杂的物理，化学工艺，是生产环节最关键的技术壁垒所在。 而公司在技术与研发能力上一直保持较强优势，公司先后承担了科技部863计划新材料技术领域重大项目、科技部科技型中小企业技术创新基金项目、发改委高技术产业化专项项目和湖南省战略性新兴产业重大科技成果转化项目等重要科研项目。公司独家或以第一起草单位身份牵头制定了5项国家行业标准，拥有“碳/碳复合材料低成本制备技术湖南省工程研究中心”，获得国内外专利授权65项。是唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”名单的先进碳基复合材料制造企业。 以董事长，首席科学家廖寄乔为代表的公司管理层与核心技术人员多拥有深厚的技术与产业背景，且多人出身于中南大学相关领域。实力雄厚的团队是公司生产技术优势可以长期保持的关键。 在较强的技术优势下，近年来公司毛利率与净利率始终保持在相对较高的中枢水平。 3.光伏市场或加速成长，半导体市场已在孕育 公司目前商业化最成功产品为单晶拉制炉热场系列。目前光伏市场已经开启高速增长模式，我们测算光伏市场有望从2020年约7亿元市场，至2025年成为35亿规模的市场。而国产半导体市场同样正孕育巨大的机会，其对热场材料纯度要求更高，单位价值也将更高，未来或将再造一个高速增长的巨大市场。 3.1.光伏市场处于高速高增长起点，目前新建设需求为主 我们首先对目前2020年单晶炉热场材料的市场规模进行粗算，其中涉及到以下的关键假设： 2020国内核心硅片厂扩产约70GW； 每GW产能对应长晶炉设备约80-90台,在此核算约85台 每台长晶炉热场设备对应不含税营收约20万 在此基础上，我们还需要讨论两个关键建设： 目前碳-碳复合材料在热场设备使用中的渗透率水平； 除新增长晶炉产能外，改造需求与更替需求的体量水平； 对于目前的渗透率水平，不同部件中碳-碳复合材料对于传统等静压石墨的替代情况处于不同的阶段（见下表），我们将其综合，暂时估算为约40%左右。 对于改造需求与更替需求，考虑到包括公司在内的行业龙头企业产能均较为紧张，改造需求可能被部分延后；而置换需求由于碳-碳复合材料近年才开始快速放量，故暂且采取谨慎算法：存量产能约100GW*20%渗透率/1.5年平均替换周期=13.33GW。 根据我们以上的假设，我们可以做如下测算：（新增硅片产能需求+改造与替换需求）*单位产能长晶炉数*单炉可创造营收。给予此公式，我们大概可以测算2020年左右，碳-碳复合材料的市场空间（对应企业营收口径）大约在7亿元人民币左右。 3.2.随下游扩产与大硅片趋势，光伏市场有望快速扩容 目前，随着太阳能能源全产业链的成本不断压缩，光伏太阳能发电在全球已经进入开启平价上网的关键节点。太阳能电力相对经济性的不断提升，或将大幅提振单晶硅片需求，从而带来公司所处的单晶拉制炉热场材料行业的快速扩容。 我们依然根据上述的逻辑，对2025年单晶拉制炉热场材料的市场空间进行测算，但伴随着行业的快速发展，相关假设也将发生较大的变化： 从需求来源来看，2025年替换与改造需求将成为主流。 根据IEA(世界能源署)的预测，在“可持续稳健发展情景”和“2050年碳排放净零目标情景”两个情境下，2020-2030年间太阳能光伏的年均装机量将分别达到 230 GW和303 GW。 从硅片产业来看，目前单晶硅片占据明显的产业优势，而我国的单晶硅片产业在全球占据明显的优势。因此即使以非常严谨的角度来考虑，可以假设2025年国内单晶硅片的产能将达到300GW。但由于近两年各企业为提升竞争力扩大布局，扩产计划呈现加速态势，因此国内主要单晶硅片厂商2021年产能之和即将达到265GW，距离300GW的目标已经非常临近。因此我们可以假设到2025年时期，存量300GW的改造替换需求为行业的主要需求来源，而每年的新增可以暂时假设在20GW左右。 大硅片趋势下，有望提升复合材料产品渗透率和单产品价格。 目前出于继续降低发电成本的考虑，大型硅片厂商都在逐步将产品矩阵向大硅片方向推动。2020年已经呈现较为明显的趋势，而根据CPIA的预测，2025年大硅片的市占率将达到80%的水平。 大硅片趋势下对碳基复合材料热场行业存在多重影响：首先从渗透率的角度来看，大硅片产能往往需要更大的拉晶炉，对热场材料的物理性能要求会更高，因此将有望加速碳基复合材料对传统等静压石墨材料的替代过程。因此在2025年的市场假设中，将碳基复合材料渗透率的假设提升至80%。 同时，更大的拉晶炉一方面将减少每单位GW产能对应的炉数，在此假设2025年的平均水平为80个/GW；但同时也会增加单炉的材料使用量和单位售价，因此在此假设为25万元/套。 在此，根据上述假设，我们可以对2025年的行业空间进行测算：（300GW存量需求/1.5年替换周期+20GW年新建需求）*80%渗透率*80个拉晶体炉/GW *25万元/套。可以计算得出2025年市场空间有望达到35亿元人民币，约为2020年的7亿元的5倍左右，行业将呈现快速扩容趋势。 3.3.半导体国产化有望进一步贡献增量市场 在国内光伏单晶拉制炉热场材料行业处于快速发展起点的同时，国内半导体产业的发展同样孕育着巨大的市场。 在半导体硅片的生产过程中，同样涉及到单晶拉制的过程。但与光伏硅片生产不同之处在于，由于半导体硅片最终纯度要求明显更高，因此对温度等环境指标具有更精确的控制要求。同时，半导体行业也具有硅片大型化的趋势，因此性能更稳定的碳-碳复合材料热场产品具备明显的优势。 从半导体硅片行业既有格局来看，日本（信越化学，SUMCO），欧洲（Siltronic，SOITEC），中国台湾（环球晶圆，合晶科技），韩国（SK Siltron）等国家地区占据明显的优势。因此设备与耗材产业链也主要集中在日本，美国，欧洲，韩国等国家，其中日本产业链发展相对更完善，成熟。 但目前随着国内半导体行业的发展，以及政策的倾斜与扶持，国产硅片行业亦走向了快速发展的起点。从行业发展的规律来看，国内硅片制造产业发展可能在前，而随着规模的发展将有望带动上游的设备与耗材行业，其中亦将包含单晶炉热场材料行业。半导体产业链同样具备较强的成长属性，并在更高性能要求的情况下热场产品均价也将更高，因此半导体硅片市场也将孕育较大的热场材料市场空间。 4.卡位优质客户资源，产能瓶颈即将打破 4.1.光伏市场下游格局相对清晰，占据最一线客户资源 目前单晶体硅片行业格局集中度相对较高。从2020年底预计产能来测算，隆基股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技将分别为为行业的前四名。而从目前行业扩产节奏向龙头集中的趋势来看，目前行业龙头地位均较为稳固。 而行业TOP4均位列公司2019年前五大客户中，且有部分需求通过拉晶设备厂商晶盛机电等实现。2019年此前五大客户占公司营收总比重高达74.08%。热场材料行业的商业模式，涉及到客户不同生产线的个性化需求，因此其实具备相当的用户粘性。目前看公司已经与行业龙头建立起较为成熟和深入的合作关系，有望随着下游龙头的扩张而快速成长。 同时，在半导体领域，公司产品亦已在有研半导体，神工半导体等行业领先的企业中进行应用或试用，卡位在设备产业链国产化替代的最前端。 4.2.产能将在2021年快速突破，打开成长空间 目前产能成为公司成长相对的瓶颈。公司近两年产能利用率均处于100%附近较为紧张的情况。我们测算2020年底公司经过既有产能的技改和扩产，实际产能有望实现300吨。而2021年公司募投项目扩产一期，以及利用超募项目扩产二期，有望在年中分别释放200吨/350吨产能，将有力打破制约公司增长的产能瓶颈。2021年底公司产能有望达到850吨，为2020年底的2.8倍，为2019年底的4.25倍。 2020年8月，公司公告股权激励草案，2020至2022年相对于2019年基数的营收增长幅度，不低于40%，100%，160%。亦彰显出管理层对于增长前景较强的信心。 5.风险提示 技术路径变革风险。公司目前业务快速发展基于单晶硅片成为行业主流技术路径的重要背景，若下游技术发生重大变革或将影响公司需求。 下游需求不及预期。产业链成本降低低于预期或影响太阳能装机，从而影响公司需求。

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