【长城策略】汇率之惑:稳汇率和降息一定是矛盾的吗?(汪毅、王正洁)

（以下内容从长城证券《【长城策略】汇率之惑:稳汇率和降息一定是矛盾的吗?(汪毅、王正洁)》研报附件原文摘录）
　　摘要 此次美元兑人民币汇率大幅贬值的原因主要是在于外部事件产生的冲击。3月中旬以来，伴随美国2月份通胀数据强于预期，叠加日本宣布退出YCC且基准利率由-0.1%上调至0-0.1%、瑞士意外降息，美元指数强势拉升，美元兑人民币汇率在3月22日一度跌破7.2，但是此轮贬值并非是人民币单边贬值，日元、泰铢等亚洲货币在3月以来也在面临贬值压力，同时我们发现，一篮子人民币汇率指数和美元兑人民币汇率的波动并非是同向的，2024年2月中旬以来，人民币波动率一直处于一个极低的位置，这次外部冲击在客观上促使人民币汇率恢复了一定的弹性。 汇率有一定贬值空间，但属于区间性质而非趋势性质。此轮美元兑人民币汇率贬值中，我们发现，USDCNY、USDCNH和美元兑人民币汇率中间价的贬值幅度差异是比较大的，这也造成了人民币的在岸价和离岸价、中间价和离岸价价差绝对值均达到了今年以来的最大值，政府可以通过干预中间价，以中间价作为“锚”调控人民币汇率， 此次从价差的角度来看，此轮贬值可能会对中间价造成一定压力，汇率尚有一定的贬值空间。从人民币国际化的需求角度来说，我们既需要币值有一定合理的波动性来维系流动性，又需要币值相对稳定，因此政策上“稳汇率”基调一直没有发生太大变化，因此现在的汇率的波动率重新回归合理区间对人民币国际化有着积极影响，另外一方面，政策端也一直在防范一致性的贬值预期形成，从2023年第三季度美元兑人民币汇率波动就可以看出，政府的调控力度一直是比较合理有效的，一旦触碰到7.3的位置，汇率便开始快速回升。 “稳汇率”和降息并不矛盾，重点在于合理运用政策工具。去年下半年以来，我国的货币政策价格工具大多是通过调降LPR实现提振经济的作用，对于MLF的依赖程度有所降低。LPR（5年）属于贷款人长期贷款的资金成本，而MLF属于银行间的借贷成本，从作用上来说LPR对实体经济的作用更大，后续出于提振国内经济的需求，LPR仍有调降空间，且LPR和人民币汇率的相关性较弱，政策工具的多样性可能会提升货币政策的操作空间。 风险提示：汇率波动风险、地缘政治冲突风险、出口承压、美联储降息节奏不及预期 “央行超级周”人民币即期汇率贬值原因 此次美元兑人民币汇率大幅贬值的原因主要是在于外部事件产生的冲击。3月中旬以来，伴随美国2月份通胀数据强于预期，叠加日本宣布退出YCC且基准利率由-0.1%上调至0-0.1%、瑞士意外降息，美元指数强势拉升，美元兑人民币汇率在3月22日一度跌破7.2，但是此轮贬值并非是人民币单边贬值，日元、泰铢等亚洲货币在3月以来也在面临贬值压力，同时我们发现，一篮子人民币汇率指数和美元兑人民币汇率的波动并非是同向的，2024年2月中旬以来，人民币波动率一直处于一个极低的位置，这次外部冲击在客观上促使人民币汇率恢复了一定的弹性。 从中长期视角下，中美经济周期错位依然是存在的，并且中美利差已经扩大至190BP以上，且2022年开始，中国出口份额占全球比重有所下滑，伴随全球产业链重构，总体来说我国贸易上依然面临压力。 而在短期内人民币汇率大幅的下跌通常是跨境资金流动所导致的，在今年2月份，虽然美元指数一度走强，但是由于我国资本市场情绪好转，北向资金净买入金额见底回升，因此美元兑人民币汇率相对稳定，没有出现突破7.2的情况，但是3月份伴随美联储降息预期减弱，人民币汇率7.2的支撑位置被突破。 汇率区间下移还是趋势性贬值 此轮美元兑人民币汇率贬值中，我们发现，USDCNY、USDCNH和美元兑人民币汇率中间价的贬值幅度差异是比较大的，这也造成了人民币的在岸价和离岸价、中间价和离岸价价差绝对值均达到了今年以来的最大值。 USDCNY是在中国境内的银行间外汇市场上形成的，会对中国的外贸、跨境投资和汇款等产生影响，USDCNH的变动通常受到离岸市场供需关系、资本流动和市场情绪等因素的影响，中间价是市场参与者在进行美元兑人民币交易时的参考价位，政府可以通过干预中间价，以中间价作为“锚”调控人民币汇率， 此次从价差的角度来看，此轮贬值可能会对中间价造成一定压力，汇率有一定的贬值空间。 从人民币国际化的需求角度来说，我们既需要币值有一定合理的波动性来维系流动性，又需要币值相对稳定，因此政策上“稳汇率”基调一直没有发生太大变化，因此现在的汇率的波动率重新回归合理区间对人民币国际化有着积极影响，另外一方面，政策端也一直在防范一致性的贬值预期形成，从2023年第三季度美元兑人民币汇率波动就可以看出，政府的调控力度一直是比较合理有效的，一旦触碰到7.3的位置，汇率便开始快速回升。 重视政策工具箱：“稳汇率和降息” 从理论上来说，“三元悖论”提出资本自由流动、固定汇率以及货币政策的独立性三者是不可能同时达成的，在保持高质量对外开放的前提下，现阶段稳定币值似乎意味着牺牲国内降息的空间，根据利率平价学说，汇率的预期是被国内和国外利率差所决定的： 但是利率平价学说是基于资产的回报率来计算的，所以本质上来说更多的是基于投资国内资产所得到的收益率，而并非是由政策性利率单一决定。并且去年下半年以来，我国的货币政策价格工具大多是通过调降LPR实现提振经济的作用，对于MLF的依赖程度有所降低。LPR（5年）属于贷款人长期贷款的资金成本，而MLF属于银行间的借贷成本，从作用上来说LPR对实体经济的作用更大，后续出于提振国内经济的需求，LPR仍有调降空间，且LPR和人民币汇率的相关性较弱，政策工具的多样性可能会提升货币政策的操作空间。 风险提示 汇率波动风险、地缘政治冲突风险、出口承压、美联储降息节奏不及预期 证券研究报告： 《汇率之惑：稳汇率和降息一定是矛盾的吗？》 对外发布时间： 2024年3月27日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 王正洁（研究助理）S1070122050011 wazhjie@cgws.com 往期报告回顾 月度金股 【长城策略】月度金股||三月 【长城策略】月度金股‖二月 【长城策略】月度金股‖一月 【长城策略】月度金股‖十二月 【长城策略】月度金股‖十一月 长城策略*月度金股‖十月 专题报告 业绩显微镜系列二：哪些细分领域业绩亮眼？ 印度股市上涨成因分析 关注以AI为代表的新质生产力投资机会 策略视角下的出海投资机会之二——医药出海新旋律 出海之路：逆全球化背景下的破壁机会 中观行业盈利预测模型研究——中游制造行业篇 中观行业盈利预测模型研究——周期行业篇 自上而下全A盈利预测研究 中国养老金数据测算以及应对策略 新能源汽车的前路 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵，杨博文 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 丁皓晨（15601751510） 简宇涵（15625136644） 杨博文（18263867287） 欢迎大家与我们微信交流！ 最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！ 长城研究--宏观策略 特别声明： 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明： 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。 研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。

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