【长江宏观于博团队】缓慢出清,抑制盈利增长

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队】缓慢出清,抑制盈利增长》研报附件原文摘录）
　　作者：于博，刘承昊 事件描述 3月27日，国家统计局公布数据：1-2月规上工业企业利润总额同比增长10.2%。 核心观点 1. 1-2月工业企业盈利同比增长10.2%，同比及两年复合增速均较12月显著下滑。 2. 盈利下滑核心在于企业内卷导致营收利润率回落，部分行业已出现“增产不增收、增收不增利”现象。 3. 在需求明显走强/走弱之前，缓慢的产能出清或将持续。 4. 在此环境下，工业企业盈利改善将经历波折。而产能出清完成后，行业格局改善或有利于中长期龙头企业盈利能力提升。 以下是正文 盈利同比增速强，但两年复合偏弱 2024年1-2月，规上工业企业利润总额同比增长10.2%，略弱于2023年12月的16.8%。考虑到2023年基数偏低，两年复合视角下，规上工业企业利润总额增速为-7.8%，显著弱于2023年12月表现（3.5%）。 结合同比和两年复合增速来看，盈利虽在改善，但斜率在1-2月显著放缓。 营收表现不俗，盈利症结在利润率压缩 2024年1-2月，规上工业企业营收同比增长4.5%，两年复合增长1.6%，表现均好于2023年12月。这说明，需求恢复相对稳定，企业营收并非盈利增速承压的原因。 盈利增速下滑的关键在于营收利润率边际下滑，2024年1-2月工业企业营收利润率较12月下滑0.55pct至4.7%。尽管年初营收利润率比上年末低是一个常见的季节性现象，但从绝对水平看当下工业企业营收利润率位于历年同期低位，而去年下半年营收利润率本已回到历年同期均值水平。 而利润率压缩并非缘于上游涨价，1-2月PPI增速未有明显反弹。利润率压缩或缘于企业产销衔接放缓，1-2月产成品周转天数回升至22.1天，工业企业产销率边际下滑至96%。 新质生产力增收增利，表现亮眼 从门类来看，1-2月公用事业、制造业利润增速下滑，采矿业降幅略有收窄。 但从制造业内部来看，分化更为突出，上游冶炼、下游消费品制造盈利增速较去年12月下滑，而中游装备制造盈利增速回升。 细拆行业，从对工业企业利润同比增速的拉动率来看，电力、电子、汽车、有色拉动率大于1pct； 从对营收同比增速的拉动率来看，同样是电子、电力、汽车、有色贡献较大。由此来看，新能源车、电子产业链既增收又增利，表现突出。 库存持续回补，但斜率偏缓 2024年1-2月，规上工业企业产成品库存名义增速回升至2.4%，实际库存增速回升至5.1%，双双回补。 同时，库存销售比季节性回落至31.3%，绝对水平略高于历年同期均值。正如我们在此前专题中判断的，在产能周期的约束下，库存回补不会太快，库存增速的斜率偏缓。 企业内卷或持续压制盈利增速 从1-2月分行业数据看，有12个行业出现营收成本增速高于营收增速的现象，分别是：煤炭开采、油气开采、有色采选、纺服、文娱用品、油气加工、化工、建材、钢铁、专用设备、仪器仪表、废旧回收。 另有4个行业出现营收增速正增长，盈利负增长的现象，分别是：专用设备、电气机械、仪器仪表、废旧回收。 以上两组数据说明，企业在产能过剩环境下，有比较明显的“增产不增收”和“增收不增利”现象。 此外，通过对比2023年1-2月营业收入累计值，我们能发现，尽管私营企业、外商企业的营收累计同比（官方可比口径）为正，但累计值的同比增速为负。这说明，有部分外商企业及私营企业规模下滑（降低至营收2000万以下，或退出市场）。这反映在企业内卷的环境下，已有尾部企业规模收缩及出清。 我们认为，在需求明显走强/走弱之前，上述缓慢的产能出清仍将持续。在此环境下，整体工业企业盈利改善仍有波折。而产能出清完成后，行业格局改善或有利于中长期龙头企业盈利能力提升。 风险提示 海外需求存在不确定性：从PMI订单的波动来看，我国内需与外需存在共振关系。2 月全球PMI积极回升，或能支撑经济景气向上；但不排除供应链重塑导致国内订单外流。 研究报告信息 证券研究报告：长江宏观丨缓慢出清，抑制盈利增长——1-2月工业企业利润数据点评 对外发布时间：2024-03-28 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于 博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 韩轶超 SAC编号：S0490512020001 SFC编号：BQK468 邮箱：hanyc@cjsc.com.cn 工业企业利润点评系列 2024-01-27 ｜弱需求下，盈利改善的逻辑（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-12-27 ｜谁在主导利润反弹（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-11-27 ｜盈利修复节奏缘何放缓（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-10-27 ｜利润两头改善，上游持续向好（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-09-27 ｜如何理解上中下游盈利同步改善？（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-08-27 ｜需求不足，盈利仍在存量博弈（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-07-28 ｜去库放缓，亮点在结构（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-06-29 ｜中游驱动盈利边际改善（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-05-27 ｜漫长的去库存（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-04-27 ｜被动去库存艰难启动（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-03-27 ｜盈利低起点，经济慢起步（长江宏观 于博，刘承昊） 相关链接 2024-03-25 | 汇率“平静”被打破，值得担忧吗？（长江宏观 于博） 2024-03-22 | 开局财政收支的喜与忧——1-2月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2024-03-18 | 关注3月订单强度——1-2月经济数据点评（长江宏观 于博，刘承昊） 评级说明及声明

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