利差低位下的产业债挖掘新思路——产业债2024年春季策略展望

（以下内容从申万宏源《利差低位下的产业债挖掘新思路——产业债2024年春季策略展望》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 摘要 主要观点 信用债利差延续低位 虽然产业债净融资有所回升、可投资产增加，但等级利差、期限利差均下行后，符合投资人风险收益偏好的票息资产依然稀缺。 利差点位：（1）产业债各行业中，煤炭、钢铁行业AAA级产业债信用利差2017年以来的分位数较低。好行业的后 10%-50%主体利差与中性行业前10%-50%主体利差相当。食品饮料、石油石化、公用事业、交通运输行业的后10%- 50%主体超额利差平均值均不超过30 BP，尤其是石化公用交运行业发债主体以优质央国企为主，信用利差普遍较低。房地产行业、基础化工、商贸零售、非银金融行业前10%-50%主体的超额利差在23 BP-32 BP之间，和“好行业” （石化公用交运行业）的中等主体利差类似。 利差变动及基金持仓：（1）建筑装饰、煤炭、综合、钢铁、有色金属、建筑材料行业内各层级主体利差均在2023年以 来趋于下行，房地产行业除后10%主体（利差最高的10%主体，剔除已出险主体）外利差也以下行为主，从公募基金 持仓来看，上述行业在公募基金持有产业债中的占比提升。由于利差分位数已经不高，保持流动性、“抗波动”（防范 估值调整风险）或是当下的主要诉求。 结合换手率、一级市场认购数据，优质主体拉久期、短端信用下沉的博弈仍在继续，需要关注：（1）“品种下沉”策 略上，隐含评级为AA-和AA(2)的永续债换手率在2023Q4出现短暂性的提升。相较2022年，除AAA+外，2023年其他 A+级及以上隐含评级的永续债年换手率均有所上升。近三个月银行永续债换手率边际有所下降。 （2）近期部分区域产业国企发行票息较高债券，一级认购倍数均较高（如山东、云南等省份的产业类省级国企所发行债券）。产业国企受到“稳杠杆”的硬约束，债券供不应求的格局短期内难以扭转。换手率边际变化看，2023年隐含 评级为AA、AA（2）和AA-的中期票据换手率均有所提升。隐含评级为AA、AA-的产业债短期融资券换手率提升幅度 均较大，反映出市场短债下沉的策略。但中期来看，由于产业国企“刚兑”预期已被打破，如果弱资质国企在信用利差 性价比出清后，市场可能转向防守思维。产业国企上，重点关注资产规模大于500亿元、或资产规模小于500亿元但盈 利较好的部分主体基本面改善机会，这也是我们在第二部分描述的筛选方法。 当前环境下需要有跨行业比价的思维 当前环境下需要有跨行业比价的思维。关注央企债拉久期机会，关注地产、建筑、非银金融行业的产业类地方国企信用改善机会。 核心逻辑：基于属性、规模、ROA、债务率指标将发债主体划分十二类。债券在定价上的稀缺性体现为：能够提供 比同主体类别、同期限分类的多数主体更高的票息，我们这里以大于所在类别75%的利差分位数作为筛选标准。 资产规模较大的央企中，短端可关注中央汇金、国家电网、中国南方电网的部分债券。长端关注国有资本运营公 司——中国诚通控股集团、中国国新控股的债券。我们预计央企长久期债券在机构拉长久期的需求下会继续成为稀 缺性较高的资产，利差上行的可能性较小，票息收益较高。 资产规模不高但盈利较好的央企中，融资租赁公司债券票息相对较高，可关注国药控股融资租赁0~3年债券机会、 中交融资租赁短端债等机会。 资产规模较高的产业类国企中，除地产行业外，部分产控类平台发行了票息较高的债券，可关注层级较高、区域重 要性较强同时主业经营风险较小的主体中长端债券机会。 资产规模不高但盈利较好的产业地方国企中，带息债务资产比较高的非银金融行业中，关注省级金控平台信用改善 机会；关注基础化工、公用事业、商贸、食品饮料行业中，部分规模不大，但盈利较好且带息债务比较低的产业国 企的基本面进一步改善、或债券流动性改善的机会。 地产新房销售数据仍偏弱，但多地积极推动房地产融资协调机制落地，央企地产债短期债券利差上行的可能性较小， 中国铁建房地产、中国绿发投资集团1年以内债券相比其他规模较大央企债有利差优势，同样的还有保利发展控股、 招商局蛇口工业区控股股份1~2年债券；资产规模相对较小的地产央企中，关注带息债务比较低的中粮置业的中短 期债券机会。地产产业国企债券中存在价格优势的主体也较多，还需结合个体的土储分布、债务结构等方面综合分析。 关注科创债、增信机制的创新 长期看好高技术行业产业债、科创品种债的扩容机会。 关注CRMW增信机会。 如果挂钩CRMW的债券票息剔除CRMW费率后，实际可得票息相比于创设机构（多数为中大型银行）所发 行的商金债具有超额票息，关注投资机会。如按照该筛选原则，2024年以来（截至3月22日）发行的可与商 金债对比的9支CRMW样本中，可得票息-对应商业银行普通债（按照同隐含评级商金债的中债估值）利差为 正的有7支。 风险提示： 产业债中长久期利差处于历史低位，如果发生信用债供需的扰动，或者流动性变弱、利率调整可能导致利差 回调上行。 通过属性、规模、财务指标划分企业类别的筛选方法存在局限性，需结合定性分析。 信用债发生超预期违约事件。 #专题报告 【专题】高技术行业产业债深度解析——中国特色债券市场系列报告之六 【专题】科创债根植于中国特色债券市场——中国特色债券市场系列报告之五 【专题】高技术行业产业债深度解析：基本面与供给如何影响定价？——中国特色债券市场系列报告之四 【专题】大行永续债利差深度复盘：从利率弱相关到强正相关——金融债定价机制系列之一 【专题】如何理解央行对高M2的讨论？——掘金固收系列报告之三 【专题】静待轻舟渡过万重山——区域系列报告之重庆篇 #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（20240203） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 增发一万亿国债对城投影响几何？——信用与产品月报（202310） 资金面有望重回宽松，10月债市或再现“牛陡”行情——国内债市观察月报（202310） #周报 如何看待城投境外债的投资机会——信用与产品周报（20240324） 人民币汇率波动对债市和资金的影响分析——国内债市观察周报（20240322） 公募REITs高分红优势、长期资产配置价值是近期价格上涨的原因——信用与产品周报（20240316） 30亿OMO+MLF缩量，资金利率怎么看?——国内债市观察周报（20240315） 23年各区域财政数据有何特点？——信用与产品周报（20240310） 10Y国债与MLF利差-20bp并非绝对警戒线，最低或可达-40bp——国内债市观察周报（20240308）

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