【申万宏源策略】中长期聚焦新质生产力——2024年春季行业比较投资策略

（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略】中长期聚焦新质生产力——2024年春季行业比较投资策略》研报附件原文摘录）
　　主要结论 2024年，新质生产力被列为政府十大工作任务之首，在新科技产业趋势催化与政策双轮驱动下，行业配置上中长期聚焦新质生产力。其中未来产业是形成新质生产力的重要抓手，主要包括：人形机器人、低空经济、脑机接口、虚拟现实&未来显示、量子信息、生成式人工智能、生物制造、未来网络及新型储能等领域。 政策端，从2010年七大战略新兴产业看新质生产力的股市映射： （1）最早于2009年提出，2010年正式确认，而2010年是典型的结构市，科技主题行情贯穿2010年资本市场全年。全年A股市场涨幅排名前五的行业分别为：电子（39%）>医药生物（30%）>机械设备（28%）>计算机（26%）>有色金属（22%）,均归属于战略性新兴产业的范畴。而且2010年每月股价创新高的个股几乎一半以上都分布在相关科技行业，甚至在市场调整的5、6月份，科技股更加抗跌。同时2010年全年个股涨幅超过100%的股票大多分布在有色（主要是稀土）、电子、电力设备、机械、医药、计算机、军工等领域。 （2）当前的未来产业与2010年的战略性新兴产业的生命周期阶段有相似之处：2010年典型的战略性新兴产业如新一代信息技术、新能源汽车和新能源分别处于移动互联网元年时期（智能手机出货量出现向上拐点，互联网新应用新模式层出不穷，但商业模式与产业龙头尚未确立）、产业早期（渗透率几乎是0%，十年后才会迎来大爆发）和成熟期。而较为类似的，当前未来产业中人形机器人、低空经济、生成式人工智能、虚拟现实、未来网络等领域均处于已有标志成型产品开始向量产和商业化发展的拐点，可类比2010年的新一代信息技术；当前未来产业中脑机接口、未来显示、量子信息等领域大多仍处于研发阶段，产业仍处于概念早期，类似2010年的新能源汽车；当前未来产业中新型储能可与之对标，像电化学储能已较为成熟，但未来有可能会继续进行技术迭代，从而进入下一轮发展周期，类似2010年的新能源。 市场交易特征1：2024年2月2635点的强势股主要分布在低估值红利、出海和人工智能产业链。这也进一步地坚定了“资产荒大背景下的低估值红利需求、中国制造业全球化趋势、新质生产力政策和全球人工智能技术周期的共振所带来的人工智能、自动化等产业链“这三项投资逻辑的持续性。通过复盘几次历史市场低点的强势股组合，会发现后续1个月、3个月、6个月、1年或是未来5年内几乎都有不错的绝对收益和相对收益，中长期甚至不乏5-10倍牛股。市场低位强势股后续继续走强的内在逻辑在于：市场选择出了未来几年高景气度的产业。 2005年6月998点的强势股主要分布在消费品，例如有贵州茅台、云南白药、伊利股份和双汇发展等； 2012年12月1949点的强势股主要分布在地产链和4G信息设备，例如有华夏幸福、格力电器、金螳螂和大华股份和欧菲光等； 2013年6月1850点的强势股主要分布在互联网和医药，例如有上海钢联、金证股份、启明星辰、网宿科技、立讯精密、万达信息；上海莱士、卫宁健康、迪安诊断、翰宇药业等； 2016年1月2638点的强势股主要分布在新能源，例如有天赐材料、新宙邦、赣锋锂业等； 2019年1月2441点的7只强势股行业特征不明显，但其中有猪肉牛股牧原股份； 2022年4月2864点的强势股行业特征不明显，但是风格上呈现低估值特征。 市场交易特征2：当前“宁组合”（典型领域如新能源、CXO、半导体等）调整时间和空间较充分，匹配当前估值，预计这些行业下行空间有限，可能为中长期追求绝对收益的投资者提供安全边际，不乏成为其底仓配置的选择，但同时也需强调对于追求相对收益的投资者而言不能期待明显的超额收益。 当前“宁组合”（典型领域如新能源、CXO、半导体等）距离上一次高点（2021年左右）调整达2年多时间，下跌幅度在65%-75%之间，PE（TTM）估值大多回到20倍以下、PB下降至2.5倍以下。历史经验上，各行业中长期绝对调整幅度最多为下跌70%-80%左右，具备一定成长性的行业在下跌过程中，估值PE(TTM)下跌到20倍左右，或是PB在2.5倍以下，基本上调整也较为充分，再度下行空间较为有限。但是历史经验上，具备一定成长性的行业在绝对股价调整到位之后，虽有绝对收益但后续1-2年并无明显超额收益率，并不是市场最为关注的品种。 此时公募机构的加减仓行为与行业绝对走势并非完全一致，决定此时的这类资产的定价权或许不在做相对收益的机构。公募基金加仓行为并非一定随着行业调整结束、开始反弹而加仓，而是有可能会延续惯性继续减仓。如2014年1月10日白酒行业绝对股价见底开始拐头向上（经历了为期1年半，幅度为59%的下跌），但是公募基金对白酒的配置却没有结束下行趋势，而是继续下行到2015Q1。公募基金配置系数从2012Q1的4.25倍，先是调整到2014Q1的0.89倍，后继续降低至2015Q1的0.39倍才算见底，三个时间点的持仓占比分别为13.7%、1.6%和0.5%。2012年12月股价见底的电子，机构的配置提前两个季度抢跑加仓，但在2013年下半年至2015年，虽然电子走势不断攀升，但公募配置却呈现减仓行为。电子配置系数于2013Q1最高的2.23下降至2014Q4的0.99，与此同时，电子却上涨了46%。2018年年底到2019年年初股价见底的电子、计算机、通信、传媒，除通信外，其余三者在股价触底反弹后，机构仍然有至少连续半年进行减仓，直至2019年下半年（甚至更远的时间），机构持仓才重新进入加仓通道。截止到2023年底，CXO、半导体、电池和光伏设备的基金持仓占比分别为2.4%、7.8%、5.0%、3.4%；配置系数为3.8、2.4、2.2、1.8倍。 估值端，上证2635对应的底部从多个角度看均属于历史较低位置。 角度一：市场低位强势股的历史对比来看，上证2635点时的市场估值情绪处于历史较低位置。本轮2024年2月5日上证2635点前后有56家公司股价创出过去15年以来的新高，个股数量占整体市场1%，这个比例跟以往对比而言还是相当低的。 角度二：政策底到市场底的消化调整幅度和时间历史对比来看，本轮调整也较为充分。历史经验显示：政策底一般领先于市场底大约2-6个月左右；大约再度调整10-20%，部分原因在于这期间将经历股市尾部资金流动性风险冲击。本轮从2023年7月24日“活跃资本市场”作为政策底，距2024年2月5日的2635点下调了6个多月，下降幅度将近-17%。 角度三：整体市场和行业破净率和低PE的数量占比来看，本轮调整也较为充分。本轮2024年2月5日上证2635点时有908家上市公司破净（数量占比17%，创新高）；PE低于10倍的有374家（数量占比7%）。其中申万一级行业破净率数量占比创新高的有11个：银行、房地产、非银金融、综合、交通运输、建筑材料、建筑装饰、环保、商贸零售、基础化工、医药生物；PE小于10倍的占比创新高的有3个行业：银行、建筑装饰和环保。 盈利端，2024年A股盈利增速有望实现触底回升，转负为正，但少了地产产业链需求的拉动预计A股非金融石油石化净利润增速在10%以下。此前我们从历史周期规律、宏观政策与企业盈利的传导路径、库存信贷周期以及资本开支周期四个维度共同论证，预计A股23Q2盈利见底，目前已经得到验证：23Q3A股扣非净利润累计增速为-6.4%，较23Q2增加4.4个百分点，23Q3单季度扣非净利润增速录得3.0%，实现转负为正，2024年全年有望进一步回暖，转负为正。 结论：综合以上政策、市场交易特征、估值、基本面、筹码等因素，中长期建议关注新质生产力相关产业（如人工智能、机器人和低空经济等）；Q2在低估红利资产中优选稳定向上景气度的氟化工、基本金属、火电、家用电器等，同时“宁组合”的CXO和电力设备下行空间有限，行业内具有绝对竞争力且有高分红作为安全边际的龙头公司中长期获得绝对收益的概率较高。 风险提示：全球地缘政治面临不确定性，新兴产业技术路线多元，历史样本选择和测算偏差。

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