燕翔:小微盘行情驱动力

（以下内容从华福证券《燕翔:小微盘行情驱动力》研报附件原文摘录）
　　投资要点 经历年初大幅调整后，2月以来A股市场小微盘风格再度明显占优。本文认为小微盘行情的驱动力主要包括两个方面： 一是从周期性逻辑看，大小盘风格轮动具有很强的均值回归属性。当前A股市场小盘股（市值最小的20%公司）相对市盈率和相对市净率历史分位数分别为20%和35%，总体处在较低的历史分位数。无论是超额收益还是相对估值，从均值回归角度看，后续都有进一步向上的空间和可能性。 二是从基本面逻辑看，小微盘风格反映了经济转型升级期的创新探索特征。在GDP平减指数负增长阶段，宏观经济面临转型升级寻找经济新增长点的任务，但这中间包含非常多的未知和不确定性，需要企业去创新和探索。资本市场中的小盘股占优行情特征，包含了探寻和试错的过程，本质上是一个寻找新增长点创新探索的逻辑。 风险提示：历史经验不代表未来、股市出现大幅波动等 报告正文 在经历了2024年1月到2月初的大幅调整后，以中证2000指数和wind微盘股指数为代表的小微盘风格2月以来再度明显占优。本文研究讨论小微盘行情背后的驱动力。 1 周期性逻辑：很强的均值回归属性 讨论行情起落的起始点是某类资产当前所处的位置。如果处在高估位置，其内生的自发动力就会倾向于回落，反之，如果处在低估位置，市场机制也会不断使其价格向上回归。 从历史经验来看，小微盘指数超额收益具有很强的均值回归属性。图1报告了中证1000指数和中证2000指数历史超额收益走势，这里曲线向上表示中证1000指数和中证2000指数跑赢市场整体（计算超额的基准是Wind全A指数），曲线向下表示跑输大盘。中证1000指数样本大体是市值排序在801至1800名的公司，2020年以前是较好的小盘股代表性宽基指数。随着A股上市公司总数的增加，目前中证1000演变成了中盘股代表性指数。中证2000指数（2023年8月发布）样本公司市值排序大体在1801至3800名，是目前最能代表A股小盘股整体走势的代表性指数。结合中证1000指数和中证2000指数超额收益走势来看，两根曲线整体呈现出比较明显的均值回归来回震荡特征。A股市场的大小盘风格切换大体上可以分为四个阶段：第一阶段，从2005年至2008年，大小盘风格总体均衡，中证1000指数超额收益呈“锯齿状”走势。第二阶段，从2009年至2015年，小盘股明显占优中证1000指数超额收益趋势性上行。第三阶段，2016年至2021年初，大盘风格明显占优，中证1000和中证2000指数超额收益大幅回落。第四阶段，2021年初开始，小盘股风格再度占优，中证2000指数超额持续回升。本轮小盘占优行情中，中证1000和中证2000指数超额走势出现分化，中证1000超额没有明显上行，行情风格往市值更小的公司下沉。 从海外经验来看，美股大小盘风格轮动也呈现出非常强的均值回归属性。图2报告了1950年至2022年长达70多年时间中，美股小盘股相比大盘股的超额收益走势。同样，这里曲线向上表明市场是小盘股占优行情风格，曲线向下表明市场是大盘股占优风格。美股的大小盘长期超额收益走势，大体上也可以分为几个阶段：第一阶段，1950年至1964年，市场风格总体均衡，大小盘占优超额收益不明显；第二阶段，1965年至1968年，小盘股表现明显占优，对应当时市场著名的“tronics行情”，即电子股行情，“tronics”是英文“electronics”的后几个字母；第三阶段，1969年至1974年，大盘股风格明显占优，这期间在1970年至1972年爆发了著名的美股“漂亮50”行情；第四阶段，1975年至1983年，后“漂亮50”时代，美股行情风格大逆转，爆发了美股历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情；第五阶段，1984年至1998年，美股市场再次进入到大盘股占优风格，期间在1991年至1993年出现过短期的风格切换；第六阶段，1999年至2003年，出现了一波时间不长但是幅度较大的小盘股占优行情；第七阶段，2004年至2022年，市场行情风格总体均衡，没有特别明显的大盘占优或者小盘占优风格。 除超额收益外，大小盘相对估值走势也有较为明显的均值回归特征。图3和图4报告了2000年至今A股市场小盘股相对估值（相对市盈率和相对市净率）走势情况。这里我们根据全部上市公司的市值进行排序，进行分组一共分成5组（每个月重新排序更新样本），第1组是市值最小的20%部分公司，第5组是市值最大的20%部分公司，然后计算每一组的市盈率（市净率）中位数。我们用第1组公司市盈率（市净率）中位数除以第5组公司市盈率（市净率）中位数，用来度量小盘股的相对估值走势。图3和图4中，曲线向上表示小盘股相对大盘股的估值在扩张，曲线向下表示相对估值收缩。总体来看，过去20多年中无论是市盈率还是市净率，大小盘的相对估值走势也是区间震荡均值回归的。 目前A股市场小盘股（市值最小的20%公司）相对市盈率和相对市净率历史分位数分别为20%和35%，总体处在较低的历史分位数，从均值回归角度看，后续有进一步向上的空间和可能性。 2 基本面逻辑：转型升级中的创新探索 有一个特别值得注意的现象是，在价格负增长期间，往往会出现小盘股占优的行情特征。90年代以来我国GDP平减指数累计同比负增长，一共出现过3次：1999年、2009年、2023年，还有一次在2015年GDP平减指数累计同比也基本接近到0。 图6、图7、图8报告了2000年、2009年、2015年这三年中，不同市值组合年收益率的中位数（按照年初市值进行分组，计算全年收益率，年内不再重新分组）。从图中可以看到，在前述GDP平减指数负增长及接近零的三个年份中（2000年、2009年、2015年），A股市场风格特征表现出了明显的小盘特征，上市公司市值与收益率高度负相关，即市值越小的组合收益率越高、市值越大的组合收益率越低。而在其他年份中，我们很少会看到组合平均市值与平均收益率之间存在如此高度负相关的关系。 造成这一现象背后的基本面原因是什么？这或许主要与宏观经济处在转型升级的阶段性特征有关。在GDP平减指数负增长阶段，往往伴随着总需求不足的特点，全社会都面临需要转型升级寻找经济新增长点的任务。但是新增长点的具体方向一开始并不是那么明确，是存在较大不确定性的，需要企业去创新和探索的。在这个过程中，资本市场容易产生小盘股占优的行情特征，这其中包含了一个探寻和试错的过程，所以本质上是一个寻找新增长点创新探索的逻辑。而一旦具体明确的新增长点产业方向找到，资本市场也就不会再继续去不断试错小盘股，而是会聚焦到产业逻辑清晰的优质龙头公司。 因此，创新探索逻辑驱动的小盘占优风格，与产业逻辑驱动的成长占优风格，并不完全等价，前者更多是在一个不确定性较大的经济环境中的试错过程，这也就是为什么每每市场整体小盘占优行情中，几乎所有行业板块都会呈现出小盘占优风格。 2024年《政府工作报告》将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”位列经济工作十大任务之首。提出要充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新，加快推进新型工业化，提高全要素生产率，不断塑造发展新动能新优势，促进社会生产力实现新的跃升。新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。它由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生，以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志，特点是创新，关键在质优，本质是先进生产力。 加快发展新质生产力将为科技型、创新型上市公司带来新的时代红利，特别是具备“真科技”“硬科技”属性的专精特新小巨人企业，或将在此过程中赢得历史性机遇实现跨越式发展。 3 风险提示 历史经验不代表未来、股市出现大幅波动等。 本文来自华福证券研究所于2024年3月26日发布的报告《小微盘行情驱动力》。 分析师： 燕翔， S0210523050003 沈重衡， S0210523060006 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

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