央行“缩表”:债牛又一程——2024年春季债券市场投资策略
（以下内容从申万宏源《央行“缩表”:债牛又一程——2024年春季债券市场投资策略》研报附件原文摘录）
【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王雪蓉 刘晓蒙 摘要 主要观点 预计24年10Y国债收益率区间：2.1%-2.6%、曲线由陡到平 （1）2024年地产转型延续，居民部门杠杆需求偏弱，24年Q2信贷增速仍趋于下行，存款利率和贷款利率下调概率仍大。但考虑到多重因素影响下MLF下调节奏可能滞后于市场预期，这一轮10Y国债与MLF利差可能会冲击-40bp，而MLF+20bp预计仍是10Y国债利率的顶部区域，预计24年10Y国债利率波动区间：2.10%-2.60%； （2）2024年Q2央行或开启“缩表”、M2增速上行，Q2-Q3资金利率中枢预计迎来下行。考虑到资金的季节性变化+下半年信贷增速趋于上行+5%经济目标评估，国债收益率曲线预计先牛陡后熊平，拐点重点关注8-9月，10Y债低点重点关注2.10%、高点关注2.60%； （3）1年AAA同业存单收益率预计同样先下后上，区间关注：1.8%-2.4%; 国内信用与政策：Q2信贷增速仍趋于下行，财政、货币有望延续发力，Q3或是观察信贷周期拐点的关键期。目前国内经济和政策为“信贷需求较弱+财政力度偏强”组合，非标融资同样持续回暖，政府债、非标对社融增速贡献较大，在信贷增速明显下行的背景下，社融和信贷增速差持续压降。Q2社融结构“债券强+信贷弱”格局有望延续，社融和信贷增速差大概率转正（5月或者6月），Q2 MLF下调引导融资成本下行仍有必要性。Q3是验证信贷周期拐点是否到来的关键期，上半年财政政策积极发力后下半年信贷增速表现对债市行情较为关键，如果Q3信贷回暖较为明显，央行年内二次MLF降息的概率也将有所降低。 资金及节奏：财政支出加速+存款准备金增速下行，Q2央行或开启“缩表”，对应M2增速上行、资金中枢仍有下行空间，节奏或先下后上。22年下半年以来央行开启新一轮扩表进程，23年底央行资产负债表增速已至高位水平，其中财政存款和存款准备金是主要贡献项，资金中枢同样高位横盘，年内二次降准最快Q2落地、助力央行”缩表“；24年Q2开始预计财政支出加快、政府存款下行，M2增速下行滞后影响+降准组合下存款准备金增速预计同样下行，央行或将开启新一轮“缩表”进程，对应商业银行扩表、M2增速上行，Q2-Q3资金利率仍有下行空间，R007低点或在1.6-1.7%左右，节奏或同样先下后上，拐点重点关注8-9月。资金利率的变化对于长短端方向均有较好的指引性，但对长端的影响幅度仍需要结合货币政策操作和基本面观察。 政策利率差值与调整可能性探讨：这一轮10Y国债与MLF利差有望冲击-40bp，年中经济目标评估+信贷增速和资金利率趋于上行，下半年债市面临较高不确定性。10Y国债与MLF利差主要取决于MLF的下调节奏，2022年后MLF下调较为及时，10Y国债与MLF倒挂利差始终未明显突破-20bp，当下LPR与MLF的不对称下调使得MLF下调较为滞后，但降息预期保持高位下、10Y国债与MLF利差或可冲击-40bp。目前房地产需求端偏弱，居民加杠杆动力不足，债市短期不具备反转基础，年中经济目标评估+下半年信贷增速和资金利率变化，下半年尤其8、9月份之后债市面临较高不确定性。 继续看多24年Q2-Q3债市机会，利率债重点把握货币政策和资金节奏。2024年Q2-Q3信贷增速不具备大幅反弹的基础，央行政策利率仍有下调空间，或将继续打开10Y国债收益率下限，此外Q2央行开启缩表、M2增速上行，有望带动资金利率中枢下行，10Y国债区间关注2.1%-2.6%，曲线由陡到平，拐点关注8-9月。 风险提示：供给扰动下资金面紧张超预期、Q2稳增长政策超预期等 #专题报告 【专题】高技术行业产业债深度解析——中国特色债券市场系列报告之六 【专题】科创债根植于中国特色债券市场——中国特色债券市场系列报告之五 【专题】高技术行业产业债深度解析：基本面与供给如何影响定价？——中国特色债券市场系列报告之四 【专题】大行永续债利差深度复盘：从利率弱相关到强正相关——金融债定价机制系列之一 【专题】如何理解央行对高M2的讨论？——掘金固收系列报告之三 【专题】静待轻舟渡过万重山——区域系列报告之重庆篇 #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（20240203） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 增发一万亿国债对城投影响几何？——信用与产品月报（202310） 资金面有望重回宽松，10月债市或再现“牛陡”行情——国内债市观察月报（202310） #周报 如何看待城投境外债的投资机会——信用与产品周报（20240324） 人民币汇率波动对债市和资金的影响分析——国内债市观察周报（20240322） 公募REITs高分红优势、长期资产配置价值是近期价格上涨的原因——信用与产品周报（20240316） 30亿OMO+MLF缩量，资金利率怎么看?——国内债市观察周报（20240315） 23年各区域财政数据有何特点？——信用与产品周报（20240310） 10Y国债与MLF利差-20bp并非绝对警戒线，最低或可达-40bp——国内债市观察周报（20240308）
【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王雪蓉 刘晓蒙 摘要 主要观点 预计24年10Y国债收益率区间：2.1%-2.6%、曲线由陡到平 （1）2024年地产转型延续，居民部门杠杆需求偏弱，24年Q2信贷增速仍趋于下行，存款利率和贷款利率下调概率仍大。但考虑到多重因素影响下MLF下调节奏可能滞后于市场预期，这一轮10Y国债与MLF利差可能会冲击-40bp，而MLF+20bp预计仍是10Y国债利率的顶部区域，预计24年10Y国债利率波动区间：2.10%-2.60%； （2）2024年Q2央行或开启“缩表”、M2增速上行，Q2-Q3资金利率中枢预计迎来下行。考虑到资金的季节性变化+下半年信贷增速趋于上行+5%经济目标评估，国债收益率曲线预计先牛陡后熊平，拐点重点关注8-9月，10Y债低点重点关注2.10%、高点关注2.60%； （3）1年AAA同业存单收益率预计同样先下后上，区间关注：1.8%-2.4%; 国内信用与政策：Q2信贷增速仍趋于下行，财政、货币有望延续发力，Q3或是观察信贷周期拐点的关键期。目前国内经济和政策为“信贷需求较弱+财政力度偏强”组合，非标融资同样持续回暖，政府债、非标对社融增速贡献较大，在信贷增速明显下行的背景下，社融和信贷增速差持续压降。Q2社融结构“债券强+信贷弱”格局有望延续，社融和信贷增速差大概率转正（5月或者6月），Q2 MLF下调引导融资成本下行仍有必要性。Q3是验证信贷周期拐点是否到来的关键期，上半年财政政策积极发力后下半年信贷增速表现对债市行情较为关键，如果Q3信贷回暖较为明显，央行年内二次MLF降息的概率也将有所降低。 资金及节奏：财政支出加速+存款准备金增速下行，Q2央行或开启“缩表”，对应M2增速上行、资金中枢仍有下行空间，节奏或先下后上。22年下半年以来央行开启新一轮扩表进程，23年底央行资产负债表增速已至高位水平，其中财政存款和存款准备金是主要贡献项，资金中枢同样高位横盘，年内二次降准最快Q2落地、助力央行”缩表“；24年Q2开始预计财政支出加快、政府存款下行，M2增速下行滞后影响+降准组合下存款准备金增速预计同样下行，央行或将开启新一轮“缩表”进程，对应商业银行扩表、M2增速上行，Q2-Q3资金利率仍有下行空间，R007低点或在1.6-1.7%左右，节奏或同样先下后上，拐点重点关注8-9月。资金利率的变化对于长短端方向均有较好的指引性，但对长端的影响幅度仍需要结合货币政策操作和基本面观察。 政策利率差值与调整可能性探讨：这一轮10Y国债与MLF利差有望冲击-40bp，年中经济目标评估+信贷增速和资金利率趋于上行，下半年债市面临较高不确定性。10Y国债与MLF利差主要取决于MLF的下调节奏，2022年后MLF下调较为及时，10Y国债与MLF倒挂利差始终未明显突破-20bp，当下LPR与MLF的不对称下调使得MLF下调较为滞后，但降息预期保持高位下、10Y国债与MLF利差或可冲击-40bp。目前房地产需求端偏弱，居民加杠杆动力不足，债市短期不具备反转基础，年中经济目标评估+下半年信贷增速和资金利率变化，下半年尤其8、9月份之后债市面临较高不确定性。 继续看多24年Q2-Q3债市机会，利率债重点把握货币政策和资金节奏。2024年Q2-Q3信贷增速不具备大幅反弹的基础，央行政策利率仍有下调空间，或将继续打开10Y国债收益率下限，此外Q2央行开启缩表、M2增速上行，有望带动资金利率中枢下行，10Y国债区间关注2.1%-2.6%，曲线由陡到平，拐点关注8-9月。 风险提示：供给扰动下资金面紧张超预期、Q2稳增长政策超预期等 #专题报告 【专题】高技术行业产业债深度解析——中国特色债券市场系列报告之六 【专题】科创债根植于中国特色债券市场——中国特色债券市场系列报告之五 【专题】高技术行业产业债深度解析：基本面与供给如何影响定价？——中国特色债券市场系列报告之四 【专题】大行永续债利差深度复盘：从利率弱相关到强正相关——金融债定价机制系列之一 【专题】如何理解央行对高M2的讨论？——掘金固收系列报告之三 【专题】静待轻舟渡过万重山——区域系列报告之重庆篇 #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（20240203） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 增发一万亿国债对城投影响几何？——信用与产品月报（202310） 资金面有望重回宽松，10月债市或再现“牛陡”行情——国内债市观察月报（202310） #周报 如何看待城投境外债的投资机会——信用与产品周报（20240324） 人民币汇率波动对债市和资金的影响分析——国内债市观察周报（20240322） 公募REITs高分红优势、长期资产配置价值是近期价格上涨的原因——信用与产品周报（20240316） 30亿OMO+MLF缩量，资金利率怎么看?——国内债市观察周报（20240315） 23年各区域财政数据有何特点？——信用与产品周报（20240310） 10Y国债与MLF利差-20bp并非绝对警戒线，最低或可达-40bp——国内债市观察周报（20240308）
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