新发产品数再创纪录:从美国创新产品看中美ETF市场趋势——指数与创新产品研究系列之九

（以下内容从申万宏源《新发产品数再创纪录:从美国创新产品看中美ETF市场趋势——指数与创新产品研究系列之九》研报附件原文摘录）
　　1. 美国ETF发行数再创纪录，主动化趋势明显 在2010到2020年的10年间，美国ETF规模从0.99万亿美元升至5.47万亿美元，年化复合增长率18.6%，经历了快速发展的10年。2020年资本市场虽然受到疫情的影响，但全年新成立的产品数量达到317只创下发行数量的纪录，规模增长24.4%；2021年，美国市场面临疫情、通胀、加息等多重扰动，但ETF数量、规模继续快速上升，全年新发产品数量再破历史纪录达到464只，规模达7.22万亿美元，较上年末增长32%： 2020年在新发ETF破历史纪录的同时，177只的清盘产品数量同样突破历史，但2021年清盘产品数仅66只，包括8只2021年目标到期日的债券产品，因此净增产品数量达近400只。 在新发产品众多、创新趋势明显的这一年中，我们对美国ETF的几大创新趋势进行了分析，并进一步探索中美近年来在ETF发展中的相同与不同之处。 1.1 ETF主动化趋势明显，场外产品积极转型 过去一年美国新发的464只ETF截至年末合计规模691亿美元，按资产类型的数量、规模分布如下： 在464只产品中，仅156只为被动指数产品，其余均为主动产品，主动ETF数量占比达到66%，而规模占比则达到91%，相比于去年数量/规模 55%、44%的占比，主动ETF今年占比更高，成为新发ETF的绝对主力。 近两年美国主动ETF的快速发展主要来自于2019年发行规则的调整：在2019年以前的规则下，发行不跟踪指数的主动ETF需要单独申请豁免，流程较为繁琐，而规则调整后发行不再需要单独申请、与被动ETF采用同样的审核流程；此外，2019年非透明/半透明的持仓披露模式获准后管理人发行意愿也有了明显提升，通过获准的持仓披露模式发行产品也不需要进行额外的申请。 在传统的模式下，主动ETF与被动ETF都需要在每天收盘后公布完整的持仓，这一披露模式可能暴露主动ETF的调仓行为，因此部分主动管理人发行主动ETF的意愿不高；而在非透明/半透明模式下，管理人可仅向AP代表披露持仓或披露经过一定模糊处理的持仓，在保证ETF效率的同时保护投资策略。 目前美国市场上获准的非透明模式主要为Precidian的模式，该模式下管理人仅需要向指定的AP代表披露全持仓，AP代表负责盘中IOPV的公布和实物申赎；而半透明模式依然需要每天公布持仓，但公布的名称、权重可在允许范围内与真实情况有所偏差，目前获准的半透明模式主要有以下4种： 不同模式的披露细节、策略隐藏尺度上有所差异，因此也适用于不同类型的产品，例如富达模式隐藏程度较高，仅包含过去季报已披露的持仓，富达自己的经典主动产品的ETF版本多使用富达模式；ESG产品对透明度的要求更高，因此相关产品常选择名称完全披露、权重部分隐藏的Blue Tractor模式。 在2021年新发的逾300只主动ETF中，有58只为2020年开始热度提升的Defined Outcomes结构化收益产品，共17.6亿美元，其余产品按资产类型的数量、规模分布如下： 相比于2019年以前固收产品占优势的情况，2020、2021年新发主动ETF均是股票占多数。不过，在158只股票主动ETF中，仅18只选择了半透明、非透明模式，主要来自富达、TIAA、Putnam、普信等场外主动管理较为成功的公司。其中， 成立于9月28日的TIAA旗下Nuveen Growth Opportunities ETF规模最大，达32亿美元，其余产品均不足1亿美元。TIAA该产品由大盘成长股明星基金经理Karen Hiatt管理，她自2021年6月起同时也担任TIAA大盘成长基金的基金经理，在此之前她曾在安联担任全球科技投资的负责人并管理相关产品，她力求在本就表现出色的大盘成长风格中寻找更多超额收益的机会，产品的份额增长主要集中在10月末到11月中旬，该阶段大盘成长风格表现出色： 该产品成立以来的收益为8.25%，不过 TIAA大盘成长基金在近1、3个月也并未战胜基准罗素1000成长指数。 事实上，采用半透明模式的富达、TIAA往往都是发行场外经典主动基金的管理人，他们采取的方案常常是在场外基金的基础上发行一个策略接近或相同的主动ETF产品，产品通常相比场外版本有一定的降低，不过从最新公告的实际费用来看，部分场外产品的实际费用低于ETF版本。富达自2020年6月以来已发行9只半透明主动ETF，其中8只产品都为场外产品的ETF形式，从成立以来的表现来看，ETF版本能够复制场外产品的收益，且由于费率的降低或效率因素，产品表现常能够小幅超越场外版本： 除了上述将场外产品以ETF形式再发行、依靠场外基金知名度带动场内产品的做法以外，Dimensional、Motley Fool等公司则选择将场外主动基金直接转为ETF，在基金持有人大会通过后将份额直接转为ETF份额，这样的做法可帮助公司打开ETF市场，以应对场外基金整体资金不断流出的现状。以Dimensional为例，该公司分别在6月和9月将旗下6只主动权益基金转为ETF，年末合计规模达到410亿美元，直接成为美国第十二大ETF管理人；此后，其开始自主发行债券型ETF产品，以进一步补足其ETF产品线。 随着ETF市场的不断扩大、场外基金资金的不断流出，在ETF领域相对较弱的公司都在依托主动ETF的契机积极转型：场外主动业务排名靠前的公司常选择以场外带动ETF的模式，而相对较小的公司则选择直接将业务重心转至ETF领域。整体而言，参与ETF业务的管理人不断增加，ETF主动化趋势明显，策略类型也不断多样化。 1.2 ESG、能源转型主题受关注 在众多主题中，2021年最受美国管理人关注的话题即是ESG、能源转型主题，传统ESG、气候变化、清洁能源、碳转型等领域都有相关的产品发行，合计61只产品规模38.7亿美元，按类型、主被动的分布如下： 股票产品中规模最大的主要是贝莱德的低碳转型ETF，相比于其他ESG产品积累资金较慢的情况，贝莱德产品的美国和除美国外的两个版本在上市一天后就分别达到12.5亿美元和5.86亿美元的规模，主要资金来源为机构，这也使得美国版本产品LCTU成为史上发行首日规模最大的ETF，两只产品目前合计规模超过22亿美元： 产品的主要选股策略是重仓受益于能源转型、低碳经济的大盘、中盘股票，LCTU目前的前五大持仓为微软、苹果、亚马逊、Alphabet和Meta（Facebook），仍然具备了明显的大盘、“核心资产”特征，而第六大持仓为特斯拉，突出了产品的能源转型受益特点。 除了贝莱德，嘉信理财、景顺、高盛、JP Morgan、VanEck等老牌管理人也都在2021年发行了ESG主题的产品，虽然使用的数据标准各不相同，但较经典的做法通常是剔除军火、烟酒等行业的公司以及ESG评分较低的公司，然后再进行一定的股票精选或直接加权构建指数。 值得关注的是，以颠覆性创新人设出名的ARK也在2021年发行了ESG导向的ETF产品，该产品为被动产品，于9月申报、12月上市，名称为ARK Transparency ETF，跟踪的指数根据上市公司透明化标准的使用、被起诉的频率和声誉选择公司，并预先剔除了酒、银行、化工、糖果、化石燃料交运、博彩、金属、矿产、天然气、石油和烟草行业，产品的选股标准、行业限制都使其具备了浓重的ESG色彩。指数包含100只成份股，每季度调仓并等权配置，具体的选股标准包括：1）透明化标准；2）公司条款的简单性；3）公司涉及诉讼的数量及严重性；4）其服务、产品价格的透明性；5）多来源的公司声誉评价。虽然该产品的ESG风格与ARK此前的产品看似有较明显的差异，但“透明化”实际也是ARK在主动管理中所坚持的基本原则，且该产品在科技板块的权重仍然在40%以上，特斯拉也依然是前十大重仓股之一。不过，ARK 2021年收益不佳，该新发产品的规模仅在2000万左右。 虽然ESG已经成为投资领域的主流价值观之一，依然有管理人在年末进行了“反ESG”创新，产品代码为醒目的“BAD”，而发行人名称也为BAD投资公司。该产品主要投向博彩、酒精和制药领域，跟踪的定制指数由酒精与迷幻剂生产商、博彩公司和制药行业三大领域等权构成，这些都是通常情况下ESG相关产品直接排除的公司，BAD认为这些领域中依然能够找到具备可持续经营能力、有护城河的被“错杀”的公司。 1.3 新兴产业赛道的持续挖掘 2020年表现出色的ARK旗下创新主动ETF 2021年持续表现低迷，但“创新”依然是美国ETF 2021年最重要的主题词之一。虽然ARKK过去一年表现较弱，但资金在一季度快速流入后，后续因表现不佳而流出的资金规模较小，投资者对创新主题的回撤表现出较高的容忍度： 随着ARKK的成功，不少公司在2021年发行了类似的“颠覆性创新”主题产品，例如Harbor Capital 11月发行的产品也投向创新领域，不过它采用5家子管理人共同管理的模式，5家机构有的分别擅长医药、数字经济、通信，有的则在不同领域都有涉猎，主管理人将子管理人的策略、观点进行结合和统一；再如7月发行的投资于颠覆性创新领域的Jacob Forward ETF由管理场外主动基金、经历过多次危机的管理人 Ryan Jacob管理。不过，由于整个领域表现低迷，这些产品目前规模都不到1000万，规模的上升依然需要行情的支持。 新发产品中，规模靠前的创新主题产品如下： 虽然多数产品规模不大，但创新的涉及面较广，包括元宇宙等2021年新推广的概念。Roundhill的元宇宙ETF是全球第一只元宇宙ETF，跟踪专门研究元宇宙的公司编制的Ball Metaverse指数，该产品目前最大的持仓包括Nvidia、Meta（Facebook）、Roblox等软件、硬件公司。而到10月，韩国发行3只元宇宙ETF，另有一家韩国公司在美国发行第二只元宇宙ETF Fount Metaverse ETF，发行时点恰在Facebook更名附近，而这些产品的规模增长也主要在这些阶段： 不过，产品的先发优势明显，Facebook更名后第一只元宇宙ETF META规模增长迅速，而第二只产品则未获得明显的资金流入。 1.4 ETF型FOF探索 在主动ETF发行热度提升、全美ETF数量快速扩张后，以ETF为底层资产的FOF产品也成为越来越自然的选择。截至2021年末，以ETF形式发行、底层全部为ETF的ETF型FOF的数量为92只，规模合计209.5亿美元，其中2021年新发产品数量为18只，规模12亿，产品仍处在探索发展阶段。 在《从交易出发：海外ETF型FOF概览及国内产品设计实例》中我们曾对不同的ETF型FOF策略进行了详细的分析，2021年新发产品中规模较大的主要为Cabana的Leading Sector行业轮动产品，该公司2020年发行的目标回撤系列产品目前合计规模17.4亿美元，受到较多机构客户的关注。Leading Sector系列分保守、平衡、激进3个级别，采用了和目标回撤系列类似的宏观配置框架，不过该系列更关注进攻（通过宏观状态主动获取收益），而目标回撤系列更关注风险控制。Leading Sector系列产品情况如下，激进型产品为纯权益产品，规模相对更大： 不过，虽然不少管理人开始使用ETF构建组合产品，动态调仓程度较高的ETF组合受到底层ETF流动性的限制较为明显，产品的总体规模相对有限，此类产品能否在未来有所突破还有待进一步观察。 2.近阶段中美ETF发展的相同与不同 过去一年中，美国ETF产品高速发展，而国内ETF市场同样经历着巨大的变化。截至2021年末，我国非货币ETF总数达到605只，规模合计1.1万亿元，其中269只为2021年新发产品，规模0.18万亿元，新发产品数突破历史纪录。 在605只ETF中，575只股票型产品规模合计1.05万亿元，占据绝对优势。 从复合增速来看，我国ETF过去5年年化规模增速达到40%，高于美国；但从类型上来看，我国产品的类型相对单一，国内股票产品占比高、股票产品中行业主题产品占比高： 同样是新发产品数量明显增加的2021年，中美ETF的发展也体现出了一定的相同点与不同点，下面我们对近阶段体现的ETF发展特征进行分析。 2.1 相同点：细分化特征明显，但资金吸引力有限 从美国2021年新发的产品来看，主动ETF数量占比超过70%，而无论是否选择主动形式，行业主题产品都是创新最重要的选择之一，新发行业主题产品占全年新发股票产品的1/3以上。在前面部分我们也提到，由于发行流程的相对便利，美国创新主题产品不断挖掘新方向并快速发行产品，这也使得美国ETF覆盖的领域越来越多。 而从国内ETF的情况来看，细分化是2021年最重要的关键词。269只新发产品中，仅1只黄金产品为非股票ETF，其余 268只为股票产品，而其中4只指数增强、38只被动宽基、7只SmartBeta，其余219只全部为行业主题产品。除去富时中国国企开放共赢和泛ESGETF外，其余产品按跟踪指数的市值的数量分布与2021年以前的产品情况对比如下： 2021年新发产品中指数总市值在2~5万亿区间的产品数量、首发规模最大，相比于2021年以前，10万亿市值以上指数产品数量减少，而2万亿以下产品数量明显增加，体现了细分化的特点。 与美国的情况类似，我国新发细分产品在大板块上也有一定的集中性，新能源、TMT、消费、医药4个主流赛道发布产品的数量最多，而在同一个大板块中的产品相对分散，部分细分主题如下： 无论中国还是美国，相比于2020年以前行业主题产品以宽行业居多的情况，2020、2021年行业ETF的覆盖面都有明显的增加，产品开始挖掘更多的细分方向，可选择的产品数量也不断增加。不过，在美国股票ETF的规模分布上我们看到行业产品的占比仍相对较低，而在我国2021年新发产品中虽然行业主题产品数量占大头，但在规模上也仍是宽基占优势，截至2021年末，我国新发股票ETF总规模1797.5亿元，其中增强加被动宽基912.4亿元，超过今年新发产品总规模的一半，呈现出宽基产品数量少但规模大的特点。 在《美国行业ETF规模未能做大之谜》中我们曾探讨了美国行业ETF规模占比相对较低的原因：1）中国细分行业波动大，阶段性交易机会更多；2）美国作为全球配置市场，投资者更多关注更高级别的大类资金流动、较少关注行业机会。在资金整体体量较大的情况下，机构不关注流动性较差的细分行业ETF，而个人投资者面对众多的选择只能关注到表现最出色的产品，因此，2021年规模增长最快的行业ETF产品依然是流动性出色或当年度表现较好板块的产品： 而水资源、风能等产品虽然表现出色，也依然未获得明显的资金流入。可以看到，虽然近两年美国行业主题产品发行数量多、细分化特点突出，但能走出来的细分产品数量很少，流动性出色、规模积累足够的道富、先锋宽行业产品依然在行业ETF中具备优势。 相比于美国，中国细分行业的机会更多、关注行业配置机会的资金也相对更多，行业主题产品占比始终较高，但从2021年新发产品中宽基数量少但规模大的情况以及存续产品规模增长的情况来看，细分产品也呈现了吸引资金难度大的情况： 规模增长最多的海外互联网产品具备指数市值大、容量大的特点，光伏、钢铁ETF表现突出。虽然2021年新发行业主题ETF数量超过200只，但年末总规模相比募集规模缩水150亿元，平均每只产品规模约4亿元，128只产品规模不足2亿元，资金吸引难度出现明显提升。 2.2 美国同指数产品数量少，管理人有意避免竞争 同样是细分化趋势明显，我国新发产品相比于美国却体现出更突出的同质化，这一方面受美国ETF主动化影响，另一方面也与我国指数供应商相对较少、定制指数周期较长有关。 在2021年美国新发产品中，除同系列的杠杆反向产品外我们并未找到来自不同公司、跟踪同一条指数的ETF产品，而以下案例也充分说明美国ETF管理人在面对同一主题时会有意选择不同指数避免直接竞争：1）6月景顺发行半导体和生物科技ETF产品，使用了与iShares产品相同的指数并采用更低的费率，而仅在半个月后iShares就宣布两只产品于8月更换跟踪的指数，这两只产品合计规模近200亿，这充分体现了美国管理人避免直接竞争的特点；2）元宇宙、纳米科技等主题都是2021年热度较高的主题，虽然陆续有不只1家管理人发行相关产品，但他们都选择了不同指数供应商提供的指数。 在指数供应商的选择上，美国机构近两年也呈现出多样化的特点，例如在定制主题指数上机构除了选择MSCI、标普等大指数供应商以外，常选择其他擅长主题指数编制的合作机构，例如Solactive、MVIS、Factset等。Solactive是一家来自德国的指数公司，该公司重视客户需求，能够快速、高效地编制指数，同时能够提供IOPV的计算、PCF的构建等衍生业务，为ETF管理人提供了完整的解决方案。Solactive目前发布的指数超过5000条，2021年Global X、SonicShares、ProShares都选择了Solactive作为指数合作机构。MVIS也是一家指数公司，该公司是VanEck（范达投资）的子公司，擅长编制特定主题指数，代表指数包括一系列数字货币指数，而2020年MVIS收购了主题指数供应商BlueStar，公司的主题指数业务明显扩大，2021年发行的部分氢能源、旅游主题指数都来自BlueStar。Factset作为一家数据供应商，主要借助其在产业链数据上的优势快速编制主题指数，根据ETF管理人提供的主题和代表公司，Factset将通过其深度行业分类、上下游数据快速找到同主题的公司并构建指数。作为数据服务公司，Factset主要提供指数的编制服务，发布、计算由合作指数公司提供。 而在我国，热门主题的指数常出现多只产品同期发行的情况。2021年我国新发的269只产品共计跟踪134条指数，其中有10条指数对应了超过5只新发产品，其中2条为宽基指数，其余主题包括新材料、光伏、物联网、新能源等： 虽然新发产品数量多，但这些主题吸引的资金总量不大，4条指数目前对应产品的平均规模不到2亿，各指数对应的产品的平均日均成交额不到1亿，同质化竞争下产品的规模、流动性并不理想。从年末规模与首发规模的差异来看，不少产品也面临较明显的缩水，表现出色、投资者关注度较高的新能源（光伏）板块规模留存情况较好，而其他主题缩水更明显。 整体来看，对于细分主题来说，投资者关注度、交易热情相对有限，除了关注度很高、表现明显出色的板块在同质化竞争下仍可能吸引资金，多数产品规模不易做大。 2.3 我国资金交易属性更突出 我国行业主题产品占比高的情况依然说明了我国ETF参与者以交易需求为主的特点。如果对比同行业主题的场外指数基金和ETF产品，我们常发现场外、场内资金流向特征存在明显差异：场外指数基金资金流入常与指数涨跌同步，而ETF呈现越跌越买、越涨越赎的特性。以食品饮料和新能源的场外、场内产品为例，我们观察其近两年的份额变化情况： 从上图中我们能明显看到场内、场外产品的份额常背道而驰：1）2021年一季度食品饮料行业出现调整时，LOF、ETF联接等场外产品出现一定赎回，但ETF份额快速上升，而2021年第二季度食品饮料表现有所回升时ETF赎回明显，场外指数产品份额平稳；2）2021年第二季度，华泰柏瑞光伏ETF上涨近30%，但产品份额大幅下降，其余光伏ETF份额也明显萎缩，而天弘的场外产品份额却明显上升；三季度光伏维持出色表现，南方、银华产品份额继续下降，天弘产品份额大幅度上升。 这一现象在军工、半导体等波动较大的行业中同样明显，整体来看我国行业主题ETF上涨时赎回、下跌时申购的特点十分突出，这也正是交易型资金区别于长期配置资金的重要特点：交易型资金希望通过此类操作降低持仓成本、获取额外收益，而配置型资金流向往往与市场同向，资金与行情互相形成支持。 在宽基产品上，上证50、沪深300等大规模宽基产品在2015、2018年等下跌行情中也存在持续的资金流入，且多数产品的成交都较为活跃，交易特点同样突出。 而在美国ETF市场，交易型和配置型资金同时存在，即使是跟踪同指数的宽基产品也存在不同的资金流向特点：部分产品交易活跃、资金申赎波动大，呈现越跌越买、越涨越赎的特点，而部分产品虽然规模较大但换手率较低、资金申赎波动小，资金呈现平稳流入的状态。这样的分化在3只主要的标普500ETF上体现得尤其明显：道富的SPY成交活跃、资金流向常与市场反向，iShares的IVV资金流入平稳、机构客户多，Vanguard的VOO资金更多来自于个人投资者以及其自家的ETF组合。我们观察历史上部分美股跌幅较明显的交易日3只标普500ETF和纳斯达克100ETF的资金流向可以看到，SPY和QQQ交易属性突出，而IVV、VOO资金波动较小： 交易、配置型资金同时存在使得美国ETF市场成为既活跃，又有资金稳定流入的市场，也使得市场体现出了很强的层次感：交易型资金的存在使得高波动、有阶段性行情的细分主题产品尚有空间，新管理人常发行较新颖的主题产品以进入市场；配置型资金的存在使得市场整体容量不断扩大，宽基、传统宽行业产品规模持续提升。 3.从美国创新之路看国内ETF发展 2021年，中美两国ETF市场都处于快速发展的阶段，两地市场都出现了较明显的细分化特点，但细分产品的资金吸引能力也都并不理想；美国ETF主动化特点突出、同质化相对较弱，而我国ETF资金流体现出的交易属性强于美国。美国ETF规模目前已达7.2万亿美元，相当于美股总市值的10%，而我国ETF超过万亿，相当于A股总市值的1%左右。比较中美ETF当前发展特点的相同与不同后，我们尝试给出未来一段时间我国ETF发展的可能路径与产品布局建议。 3.1 更大的市场需要更多配置型资金进入 相比于美国宽基产品规模占据明显优势的情况，我国行业主题ETF占股票产品的近50%，且波动大、有阶段性行情的指数产品更易做大，体现了资金交易属性较强的特点。但从2021年新发ETF的募集规模、存续规模来看，新发行业主题ETF虽然数量多，但规模不及宽基产品，不少跟踪同指数的新发细分行业产品也都面临较明显的缩水。2021年，我国新发规模最大的2条指数分别为MSCI中国A50互联互通指数和科创创业50指数，均为“新宽基”指数，合计募集规模464亿元，年底存续规模580亿元，发行后仍有所增长。而2021年除新发产品外规模增长最多的产品中半数为宽基，红利ETF也具备类似宽基的配置属性： 美国ETF市场的不断壮大实际上与养老金等长久期配置资金不断进入市场有很大的关系，养老金入市、资金流向指数基金、主动基金超额收益衰减形成正反馈的过程：指数的优秀业绩推动大规模费率敏感的养老金流向指数，从而使得主动基金越发难以战胜指数，而这将进一步推动养老资金参与权益投资、流入被动产品。随着正反馈的不断持续，长久期资金通过宽基、宽行业、风格被动产品构建被动组合成为最低成本、高效的投资模式；当资金规模达到一定水平，通过细分行业偏离带来的边际收益较弱，在更高级别的资产间进行配置是自然选择。 因此，无论是从美国数十年发展的经验还是2021年我国ETF的资金分布来看，能够持续吸引资金、不断壮大规模的仍然是覆盖面较广、容量较大、具备长期配置功能的大型宽基产品，而ETF整体规模的进一步增长也将更依赖于配置型资金对宽基的配置。 对此，我们提出两点产品布局建议： 1） 持续推进宽基产品的维护和研发：通过已有宽基产品的宣传教育和新宽基产品的研发带动配置型资金进入ETF市场，提高投资者通过宽基配置A股的意识；同时，若养老政策推动下长久期资金入市加快，宽基也将是配置主阵地。 2） 从配置视角推动ETF宣传：在ETF数量已经较多的情况下，通过组合的形式引导投资者配置ETF、使用ETF也是努力的方向。在美国，除了养老目标日期、目标风险基金常通过被动产品构建低成本组合外，ETF管理人常从资产配置的视角对旗下产品进行宣传教育并给出专业观点，投顾、高净值个人/机构专户服务也常借助ETF构建满足不同投资者目标的组合。国内管理人可尝试通过宏观、中观层面的分析提高投资者对众多ETF的熟悉程度，从配置视角给出不同阶段ETF的配置建议，针对机构可提供配置观点，针对个人可借助投顾提供个性化组合服务，通过组合化形式帮助投资者获得收益将是引导整个ETF行业发展壮大的重要途径。 3.2 储备宽基、行业产品的增强、Smart Beta版本 2021年ETF细分化趋势明显，但资金吸引力不高，同质化产品都面临缩水的情况，除了关注度很高、表现明显出色的板块在同质化竞争下仍可能吸引资金，其余多数产品规模不易做大。在这一背景下，仍希望“破局”的管理人可考虑通过定制指数或增强ETF的形式发行容量较大的宽基、行业指数的增强版本。一方面，宽基、大行业容量大、交易和配置需求都较高，另一方面，增强版本可与原产品形成一定差异，获得额外的空间。 经典的Smart Beta产品需要特定的使用场景，如红利、低波产品在特定时间有明显的防御效果，这需要投资者能够判断合适的使用场景，也就对管理人在合适时点推荐产品、提出配置观点的能力提出了要求；而以超额收益为导向的多因子Smart Beta产品则更类似宽基的增强版本，对长期配置型资金来说也具备作为核心持仓的配置价值。除了传统宽基，在大行业内根据行业特点进行一定规则的选股增强也是有效的Smart Beta产品构建策略。 随着2021年指数增强ETF的发行，我国宽基产品的“进阶版”除了Smart Beta，半主动的增强产品也成为了新的选择。Smart Beta产品在特定的选股范围内通过规则化的因子标准形成与市值加权的宽基有一定差异的产品，而指数增强ETF相对更自由，虽然仍每日披露持仓，但相比于传统的被动ETF，增强产品采用数量化的方式进行选股增强、增强方案不需要单独编制指数。2021年12月成立的4只指数增强ETF如下： 由于成立时间较短，增强特点尚不突出，增强产品的业绩表现需要更长期的关注。 虽然我国Smart Beta、增强产品相比于美国规模仍较小，但从投资者结构来看，更大的ETF市场依赖更多配置型资金的进入，而配置型资金偏好大容量、长期表现出色的产品，宽基、宽行业的Smart Beta、增强产品正具备了这样的特点。 虽然目前我国新发指数需要发布6个月后可报产品，但这也给了增强型的定制指数更长的观察期，配置型资金的进入是一个长期的过程，通过定制指数或半主动增强的形式发行宽基、宽行业的进阶产品都是可以考虑的中长期储备方向。 3.3 放眼海外市场 从表8、表10中我们看到，今年规模增量第一的产品为海外互联ETF，而2021年新发的恒生互联网科技ETF规模增量为全市场第二，跨境标的发行取得了不错的效果。在国内ETF市场，QDII产品和港股通港股产品规模合计在ETF规模的9%左右，相比于美国的22%还有较大的距离，且产品投向的地区相对单一。 事实上从美国ETF的发展我们看到，近两年海外行业指数产品的发展速度也较快，境外上市的中国企业及海外的科技、医药等板块也有较多具备投资价值的公司，这类公司可以和A股形成补充；而部分细分行业国内标的有限，通过拓宽投资范围、全球投资可以投向更完整的产业链。在QDII额度有空间的情况下，通过QDII产品的形式对接海外指数、为投资者提供更多的配置工具也是可以考虑的方向之一。 4. 风险提示 本报告对于产品、指数的研究分析均基于公开信息，可能受分析样本不同而产生一定偏差；指数产品表现受指数波动影响，基金产品历史业绩不代表未来；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。

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