国新证券季成:对齐颗粒度,打造稳定收益的闭环矩阵

（以下内容从广发证券《国新证券季成:对齐颗粒度,打造稳定收益的闭环矩阵》研报附件原文摘录）
　　季成总金句分享 在过往的投资管理实践中，如果想打造稳定收益，我认为整体的框架体系需要一个环节，我将其称作“对齐颗粒度”。简单解释就是把多方调整到相同水平，以便在同一个频道上进行比较或是形成共同认知。 一级策略判定决定平层的股债中枢，二级策略决定类属资产的组合优化，三级策略决定杠杆部分或交易仓位如何做。采用这样的分级策略还有一个额外的好处，投资经理对于短期观点的表达主动性会更强。 任何一个分析框架都会存在潜在的漏洞，所以对于框架体系的漏洞或不足，一方面我们要对分析框架进行持续迭代，另一方面尽量在细节上补救。总地来说，我认为最关键的是中长周期下避免犯系统性、方向性的错误。 当前情况下，我们对长债持谨慎态度，有两个因素不利于债券。一是短期内，我认为月底可能会由于扰动因素出现收益率上升的情况。二是中期的角度来看，无论是长债还是短期的同业存单，它们主要的矛盾在于美国经济基本面或者美联储的货币政策，这种影响通过人民币汇率进行传导。 我们认为今年的变数主要涉及企业库存改善、出口需求以及宏观政策需要财政发力。而到目前为止，上述几个方面都表现良好，这说明今年的宏观经济基本面变数依然存在。特别是今年初长端利率的快速下行，已经将价格走得过于提前了。因此，短期内我认为市场情绪已经过度，需要再观望一段时间。 感谢大家对郁见投资的关注，第九十期非常荣幸地邀请到了国新证券固定收益部总经理季成。 季成，南开大学保险学博士，9年固定收益从业经验，现任国新证券固定收益部总经理。此前长期从事银行理财产品的投资管理工作，曾任大连银行资管部固收中心负责人，资管部总经理助理。具有丰富的固定收益类产品投资管理经验，擅长绝对收益投资目标下的资产配置及组合管理。 01 投资过程中的目标和理念？ 在过往的投资管理实践中，如果想打造稳定收益，我认为整体的框架体系需要一个环节，我将其称作“对齐颗粒度”。简单解释就是把多方调整到相同水平，以便在同一个频道上进行比较或是形成共同认知。 首先从产品端，作为管理人，我们所管理的产品在期限、收益、风险容忍度、流动性等方面均有不同的属性。在产品生命周期中，其风险预算也会发生改变。因此，第一个操作，即将这些具有不同负债属性的产品进行“拆解”，目前我们是从剩余期限（生命周期）、目标收益（风险预算）、最大回撤控制这三个维度进行拆分。通过这样的拆解，在面对客户的不同需求时，我们均可以从这三个方面进行分析，即为“对其颗粒度”。 第二个操作在资产端，短期内不同的大类资产在不同市场环境下，表现出的风险收益特征会发生变化。而我们希望所有的资产能在同样的风险收益评价体系下进行评估、选择，所以在短期内我们将这些资产从相同的三个维度进行拆解，分别为收益性指标、风险性指标、动量性指标。这三个指标分别描述了资产在不同时间维度内的预期收益、最大回撤、以及含时间窗口的胜率。同时在实操中，我们将这三个指标分别设计成优化的胜率模型与优化的赔率模型进行跟踪，这也可以称为资产端的“对齐颗粒度”。 第三个操作，对应调整投资框架和策略。在产品的生命周期中，如果以打造固定收益产品作为出发点，需要我们根据上述的资产、负债两端的颗粒度变化，对产品做定期的调整、对齐，那对应输出的占优投资策略相较于打造相对收益产品的投资框架体系输出的策略也会有部分调整。 02 在选择资产的过程中，所依据的策略？ 我们打造固定收益产品所使用的投资策略，还是沿袭传统的大类资产配置框架。但如果仅根据市场的判断去做多资产配置，无论是战略性的SAA，还是战术性的TAA（均为追求超额收益），均缺乏对组合的照顾和对回撤控制上的关注。因此我们在投资理念上对资产配置框架和产品组合框架进行了内部优化，暂且称为双轮驱动资产配置框架，其中一个侧重市场层面，另一个侧重产品层面，后者优先级更高。 双轮驱动框架体系，顾名思义两个轮子齐头并进，分别对应资产端有效配置与产品端的目标约束管理。 第一个轮子，资产配置框架 我们研究资产端是基于宏观经济周期自上而下的进行展开，并将过往的投研成果进行总结内化。长周期我们用CMFO宏观策略周期模型进行判定，中周期重点关注3-6个月比较有效的指标，一是通过风险占优因子打分模型，去寻找边际变化、分析核心变量的预期差；二是关注驱动一轮趋势行情的线索，三是利用估值分析等。短周期主要关注动量指标、技术分析、市场情绪、市场风格和事件性因素等。此外对于指标、资产价格、风格等还会通过热力图、气泡图以及四象限一类的图表模型进行具象化，方便长期跟踪。以上三个周期分别对应我们的一二三级策略。 在资产配置层面，长周期（一级策略）决定股、债中枢；中周期（二级策略）决定底仓部分的类属资产配置，包括券种、久期、杠杆、权益仓位调整、风险暴露，以及转债或者其他获利手段的实施，总体上中周期（二级策略）注重通过资产收益风险比来优化组合配置结构；短周期（三级策略）确定交易仓位，通过决定整体资产配置中枢暂时性的偏离，来表达我们的短期市场观点。基于以上，我们的组合始终是带仓位的（对应一、二级策略），同时还通过交易仓位表达不同资产短期多空判断（对应三级策略）。 综上，一级策略判定决定平层的股债中枢，二级策略决定类属资产的组合优化，三级策略决定杠杆部分或交易仓位如何做。采用这样的分级策略还有一个额外的好处，投资经理对于短期观点的表达主动性会更强，灵活的调整久期、杠杆等。 与此同时，在资产配置层面，我们的策略模型也包含了宏观政策的分析，并将政策同时放在长周期和短周期框架上，分别对应总量政策和监管政策。在长周期中，宏观政策周期会影响模型结果，改变一级策略对大类资产中枢的判定；而在短周期（三级策略）中的意义可以类比为行车道上的红绿灯，给与我们继续通行、减速、刹车，甚至掉头的信息决策。 第二个轮子，组合管理框架 这一部分能重点体现 “对齐颗粒度”的操作。在投资范围约束前提下，管理人需要明确产品的生命周期、收益目标、最大回撤控制要求，从以上三个维度去对资产组合展开分析。在构建投资组合的过程中，一方面应该关注不同资产的赔率和胜率，根据产品所需要的胜率、赔率对应的配置资产。我们也对赔率和胜率的判定构建了改良模型，其中赔率方面，模型主要利用了卡玛比率的思想进行了一个优化；胜率方面模型主要的思想是在市场的任意阶段，资产获取超越短期无风险收益的概率。此外，通过跟踪资产一段时间内的胜率和赔率，也让我们能够在未来可以从量化的、科学的维度对第一轮的配置策略进行后验复盘与评判。 另一方面，我们还要检查一下持仓相关性，因为很难准确判断市场的短期波动，但是存在一种情况，即持仓的不同类别资产同向暴露了当前我们认为比较核心的风险因子敞口。举例来看，股债通常情况下是负相关的，但是可能汇率贬值压力预期会使得其在某一段时间内打破这种负相关，在这种情况下就不能利用股债去做天然的对冲，此时就需要我们对持仓资产短期的相关性做提前的判定。 03 打造稳定收益的闭环矩阵，哪些维度比较关键？ 任何一个分析框架都会存在潜在的漏洞，所以对于框架体系的漏洞或不足，一方面我们要对分析框架进行持续迭代，另一方面尽量在细节上补救。总地来说，我认为最关键的是中长周期下避免犯系统性、方向性的错误。 想要打造稳定收益的闭环矩阵，我们的双轮驱动体系是优化这一问题的核心。所谓“双轮”，一个负责资产端相对有效的配置，另一个负责产品的绝对收益。而这两者相结合，从纵向和横向维度来说，就是在产品的生命周期内，控制好回撤和保证收益的可持续。 此外，对于短期决策细节的修正，随着投资经验的积累我也总结了一些观点。首先在产品端，市场层面的策略和产品层面的策略在一些特殊时期会面临困境，比如净值大幅回撤时，从市场维度判断，因为资产更便宜，应该加仓；但实际上产品层面已经无法承受回撤，应该进行减仓，这时便出现了“困境”。不过在实际操作中，对于做绝对收益的产品，我们肯定以产品层面优先，选择减仓。 其次在资产端，我们判断资产短期的涨跌经常会遇到动量（通常代表胜率）与均值回归（通常代表赔率）相冲突的状态，并且这类情况较常发生。在短时间窗口内赔率胜率双高的情况极少，此时需要我们在动量指标和均值回归指标之间进行取舍。此时有几点需要注意： 短周期的背景下，我们只考虑调整三级策略下的交易仓位； 考虑组合的风险预算； 尽量增加信息的来源； 注意左侧和右侧的平衡。 其中绝对收益产品对资产进行左侧交易的适配度可能不高，而对于下有底的资产可以尝试进行左侧交易。例如在绝对收益产品的管理上，股票可能天然的不适合“同时间做朋友”。此外，转债是有生命周期的，且其有顶有底，而股票是有顶没底的，且行业通常表现出周期性，所以我们建议这两类资产看长做短，但是转债适合偏左侧，股票适合偏右侧。 04 在当前情况下，如何决策长债仓位？ 从短期来看，借助趋势研判的框架，当前经济基本面触底，未来可能会迎来反转，而债券估值是否“到顶”尚未可知。结合我们前述提到的宏观周期模型进行分析，现在利率并未发出反转信号，如果已有基础仓位，可以结合产品特点做适当调整；如果还没建仓，此时并不是个较优的建仓时机。 总结而言，当前长债正处在收益率趋势下行和震荡反转之间的状态，策略上应该设定一个止损位，未下车的暂时稳住，而未上车的暂时不要上。 05 三级交易策略中，常用的交易资产有哪些？ 一般而言，较为常用的是流动性较好的资产，权益类资产如ETF，债券类资产如利率债、转债等。之前有一段时间，我们配置长端交易短端，此时常用的流动性资产还会包括存单等。 值得一提的是，在交易过程中，我们会持续对信息流进行跟踪，寻找一系列信息流中隐藏的主要矛盾及其定价。同时多个信息流互验和共振是推动趋势方向转变的前提，通过每日跟踪搜集处理，能从短期信号找到影响中长期趋势的线索进而帮助我们调整上一级策略。 06 在近期长债行情下，如何判断减仓时点？ 从我们实际操作来看，前一段时间长端利率持续下行，已经触及了当时所关注的“锚”，此外长久期利率债短期内虽然动量还在，但均值回归方面已到达相对“极限”。所以在判定该资产已经达到收益目标之后，我们选择止盈卖出。然后借助资产的赔率和胜率进行筛选，当时转债的赔率明显高于长久期利率债，所以我们在不动底仓的情况下，在交易仓位上将长久期利率债对应换成转债。 07 分享一下今年相对占优的转债策略？ 转债方面目前我们同样采用双轮驱动框架。首先需要评判转债是否存在系统性风险，因为转债的价格变动可以拆解为正股加转债估值。而转债估值基本受三个因素影响，一是无风险利率；二是市场的风险偏好；三是市场供需，因此判断系统性风险对于转债这类资产而言尤为重要。 第二步选择策略，根据当时的市场环境选择比较契合的策略，包括低价、双低、正股因子等。然后根据符合这一策略的转债标的筛选所属的行业，留下部分行业景气度好、未来正股上涨概率较大的转债。最后对所选的转债通过不同的因子打分，包括评级规模、机构持仓等。 第三步可以关注有无条款博弈的机会。 整体的转债策略框架就是采用了这一自上而下的体系，但这样也会漏掉一些机会，因此我们也同时利用“自下而上”的体系进行分析。所谓“自下而上”，是先看准行业和股票，如果对应转股溢价率不高，我们就选择参与。同时我们也需要重视转债的信用风险，对此也有一些防范措施，如对转债的规模设置筛选下限等。 此外，对于转债策略还要分辨我们观测到的现象是原因还是结果，例如低价策略，需要判断转债的低价应该是由于市场行情等因素导致的，而不是该资产本身有明显的信用瑕疵。 08 权益资产的较优的策略框架有哪些？ 我们对权益资产同样采用自上而下的分析框架。首先判断行业的景气度，然后是市场的风格轮动，最后是看趋势强度和交易拥挤度。此外我们也会对个别的资产单独分析其景气度的影响因素。 不过由于权益资产对于整个产品净值的回撤影响较大，因此我们对该类资产始终保持相对谨慎的态度，不会暴露过多风险，多为右侧参与。 09 如何实现稳定收益、有效控制回撤？ 在收益性、流动性等方面有所取舍的绝对回报是能够简单的通过债券、非标等单一资产，并辅以估值方式等一些平滑手段实现的。所以在这里我们努力要做的是如何在追求超越无风险收益的绝对回报的过程中，控制回撤，稳定收益。我们也在持续更新这类模型的统计，这里把跟踪的结果同大家汇报。 2007年初至今，将近17年，大概经历了4轮完整的经济周期，我们通过投资并持有固定比例资产构建的投资组合（以股、债为例），对胜率和赔率分别做了统计分析。 胜率方面，随着持有期延长，胜率递增。以纯债产品为例，我们利用国债、信用债各一半来拟合纯债仓位，17年间任何一个时间点持有1个月该产品，胜率在73%；若将持有期延长至1年，胜率增至92%。考虑固收+产品，我们利用沪深300和中证转债各一半代表权益资产，将权益仓位从5%、10%、15%、20%分四档。胜率表现最好的是5%的权益仓位配置，持有1个月胜率为73%，持有1年为94%，其他配置在胜率上均明显落后，且权益占比越高落后越明显。因此对于保本概率的衡量，胜率表现最好的配置（5%权益）也需要连续持有9个月以上，才能称为保本率超过90%。 赔率方面，我们同样跟踪以上组合1-12个月不同持有期的收益中位数。其中表现最好的为纯债组合，各持有期限收益中位数都在4.6%（税费前）左右，而固收+中表现较优的5%权益仓位股债组合的收益中位数对应期限则较其落后40-50bp左右。 总结而言，通过大类资产配置，可以收获一只产品，最短持有期在9个月，年化预期收益4.2%左右，如果这只产品遍布日历发行，每期可能有10%的概率面临本金亏损。不过近年来利率中枢持续下降，这一统计测算的结果会逐级滑落，且测算中并没有考虑税费因素。但通过我们的测算，可以说明几个问题： 大类资产配置相对于单一资产投资，具有改善效果。从长期来看，这也印证了马科维茨理论，无论是运用长周期的战略资产配置（SAA）还是二级策略的战术资产配置（TAA），均能够起到一定的优化作用。 任何单一资产都无法通过自下而上的筛选去过滤波动，或者控制回撤；混合资产也无法通过固定比例来控制稳定性。 单从资产配置上要确定性的“保本”，在对收益有要求的情况下（超过无风险利率）很难做到，但是可以通过调整策略努力提高胜率。 10 在当前市场环境之下，如何看待债券走势 根据前面提到的长中短周期，我们觉得在债券策略层面也要做相应的划分。站在当前时点，我们将短周期的结束点定义为3月末，中周期的结束点定义为半年末，即6月底，长周期的结束点定义为年底，即12月底。 对利率的判断依据需要结合具体的指标，从我们日常工作来看，能够跟踪到的指标大约200到300个，常用的大约50个左右。因此，能否在这些指标中找到对应判断周期（短、中、长周期）中最主要的影响指标是判断未来债券走势的关键。例如，在2018年上半年，中美利差收窄，新上任的央行行长提出了中美利差舒适区间的概念。当时由于汇率变化的影响，国债出现了一个V型走势。 回过头来看，对于短周期来说，我认为到了3月底，我们需要关注A股市场的稳定性以及月末跨季资金的稳定性，这两个因素可能是影响短期债券或者利率债波动的关键。关于A股市场的稳定性，大家已经对此有了认识，同时也意识到了它对债券市场的影响。而对于月末跨季资金的稳定性，理论上来说，它对流动性有一定的影响，并且我们认为银行存单可能会在今年出现一些波动。造成这类波动的原因有几个方面，一方面是到期量，今年3月末的到期量相对较大，大约是3万亿以上。另一方面，从去年开始银行的资金投放情况出现了一些变化，一是宽信用不足，二是企业的资金投放不足，此外地方政府债的投放也不够顺畅，导致资金无法顺利转化为活期存款。因此，今年银行负债可能还是会因财政投放节奏出现阶段性的错位现象，同业存单的供给依然无法下来。 长债方面，在短期内，无论是从高频数据跟踪（PMI指数等）还是央行的政策定调来看，都强调了对质量的重视而不是数量的追求。因此，我认为我们不应该持有悲观的态度，但是需要注意到每一天市场都刷新低点的情况，尤其是像之前提到的胜率赔率，这提示我们应该谨慎规避风险。 当前情况下，我们对长债持谨慎态度，有两个因素不利于债券。一是短期内，我认为月底可能会由于扰动因素出现收益率上升的情况。二是中期的角度来看，无论是长债还是短期的同业存单，它们主要的矛盾在于美国经济基本面或者美联储的货币政策，这种影响通过人民币汇率进行传导。如果美国经济基本面和通胀情况没有明显改善，仍然不足以确认美联储的降息趋势，这将会对人民币汇率形成制约，压力甚至可能会提前。因此，在中周期层面，我们需要密切关注美联储的政策走向。 在长周期方面，我们认为需要关注通胀。过去10年，我们每年3月提出的宏观经济目标，除去疫情时期，大部分都能实现或者超额实现。唯独通胀目标，过去10年的最终实际值均低于目标值，只有在2019年时最为接近，目标值是3%，实际值为2.9%。可见，过去的10年，政府的通胀目标更多地是一个上限。而今年在“通缩”预期抬头的情况下，3%更多地成为了引导向上拉通胀的目标。但这个目标想要完成，存在一定难度，考虑到1月的CPI环比增长率为0.3%，并将其与3%的目标相匹配，之后CPI逐月环比需要保持在中枢2.8%±0.5%的水平，这确实很难，目前也看不出任何通胀上升的迹象。从长期来看，我认为应该关注通胀问题。目前大家最为一致的看法就是实际利率太高了。如果通胀没有明显上升的迹象，或者没有有效的措施来提升通胀水平，那么长期利率还是有下降空间的。 中期来看，我们将继续关注美联储是否会降息，以及人民币汇率和国内利率水平是否会有所调整，这将在二季度将更加明朗。 总结来说，短期我不会看多，因为目前市场情况，包括交易情况和拥挤度，以及对某些机构的调研都显示出定价可能过快。此外，今年1-2月的出口和基建表现不差，因此，我不认为未来基本面会像当前定价那么糟糕（经济基本面分析的长、中、短周期框架中：长周期因素包括人口结构、科技创新；中期因素包括地产和工业产能；短期因素包括库存和逆周期调节政策）。我们认为今年的变数主要涉及企业库存改善、出口需求以及宏观政策需要财政发力。而到目前为止，上述几个方面都表现良好，这说明今年的宏观经济基本面变数依然存在。特别是今年初长端利率的快速下行，已经将价格走得过于提前了。因此，短期内我认为市场情绪已经过度，需要再观望一段时间。 风险提示： 以上观点仅代表基金经理或投资经理的个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！

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