进退消长,未雨绸缪——贴现窗口、SRF、BTFP美联储三大流动性支持工具之辩

（以下内容从中国银行《进退消长,未雨绸缪——贴现窗口、SRF、BTFP美联储三大流动性支持工具之辩》研报附件原文摘录）
　　中国银行全球金融市场研究中心 张笑梅 内容提要： 美联储货币政策工具是影响美国货币市场的重要变量之一。近期，随着银行定期融资计划（BTFP）的利率调整和终止，以及贴现窗口改革的酝酿推进，美联储工具箱的常设流动性支持工具正悄然经历着“进退消长”，以期为准备金盈余框架下的潜在流动性冲击做到“未雨绸缪”。 本期专题系统梳理和分析了美联储三大流动性支持工具——贴现窗口、常备回购便利（SRF）、BTFP的现状和历史变迁，并结合美国货币市场的情况分析了相关影响。 正文： 本期专题共分为五个部分，第一部分总括2008年金融危机后美联储流动性支持工具的历史发展过程。第二至四部分分别针对三大工具——贴现窗口、SRF、BTFP具体展开。第五部分简要分析了对货币市场的影响。 一、“准备金盈余”与流动性支持工具 美国货币政策框架由缺转余，常设流动性紧缩工具渐成主流。2008年金融危机后，美联储大规模使用资产负债表工具，向市场注入了大量资金，货币政策框架从“准备金短缺”转为“准备金盈余”。2020年新冠疫情爆发后，美联储再次启用量化宽松导致货币市场流动性余量迅速扩大、银行准备金余额得以翻倍，准备金盈余更趋于长期化。在此背景下，在美联储操作中，日常的流动性紧缩工具成为主流，例如隔夜逆回购（ON RRP）从无到有再到大量使用。 “回购危机”凸显缺乏流动性支持工具的短板，促使SRF推出。在美元体系流动性看似过剩的背景下，美联储日常流动性支持工具在很长一段时间内未得到升级和完善。与之相悖的是，2008年金融危机后巴塞尔协议III和其他监管规定一同改变了商业银行流动性管理实践，使准备金供需机制受到扭曲并进一步钝化，美联储流动性日常管理不确定性和复杂度都大大提升。两相结合，促使2019年9月回购市场危机的发生和升级。事件发生后，虽然美联储及时进行隔夜回购操作来补充流动性，但是该临时性操作的不足也非常显著：一是从美联储关注市场紧张到采取行动往往存在一定时滞，且对于操作金额、期限等细节需要进行市场沟通；二是市场参与者无法确定操作是否会持续进行，对流动性紧张的担忧难以缓解，直到未来一系列操作计划被公布之后，市场预期才逐步稳定。与此同时，作为传统工具的贴现窗口由于只能用于银行且使用限制较大，也效果有限。受此触动，美联储考虑推出常设的回购工具。2021年7月，常备回购便利（Standing Repo Facility，简称SRF）问世。 为应对区域性银行危机推出BTFP，并驱动贴现窗口改革。2023年3月美国区域性银行危机爆发，暴露了在系统资金总量充裕环境下的流动性分层现象，中小银行的资金压力与大型机构不可同日而语。SRF因覆盖的交易对手范围有限难以提供有效支持，而贴现窗口又因“污名效应”常被金融机构排除在流动性获取渠道之外，在紧急情况发生后常因准备不充分难以及时付诸操作。此时，美联储推出了新型的流动性支持工具——银行定期融资计划（Banking Term Funding Program，简称BTFP），在覆盖范围、期限、抵押品等方面做出优化，为银行和存款机构的流动性短缺提供了有效支持。但是，BTFP作为一项临时性工具在今年3月11日之后停止新增交易，美联储对常备流动性工具的完善仍然任重而道远。 二、贴现窗口 1、基本结构、覆盖对象和利率设定 贴现窗口（Discount Window）与美联储同时创立于1913年，是提供美元流动性的重要工具之一。通过贴现窗口，银行向美联储抵押金融资产以获得短期资金。 三档设定，应对不同银行机构的紧急融资需求。当前美联储贴现窗口分为三档：一级信贷（Primary Credit）只对资本足够充足（generally sound）的存款类机构开放；二级信贷（Secondary Credit）适用于不能使用一级信贷、实力相对较弱的银行；季节性信贷（Seasonal Credit）在中小型银行面临贷款和存款的季节性波动时提供流动性支持。其中，一、二级信贷窗口的融资期限为隔夜，季节性信贷窗口的融资期限一般大于隔夜。 利率设置亦有所区分。从利率设定来看（图1），同为隔夜期限，二级信贷利率高于一级信贷利率50个基点。由于美联储将贴现窗口视作流动性的后备来源（backup source of liquidity），一级信贷利率在历史上长期大幅高于联邦基金利率区间上限50至100个基点。2020年3月16日降息之后，一级信贷利率与利率区间上限重合。 图1 联邦基金目标利率上限与贴现窗口利率 数据来源：彭博 2、押品范围和资格标准 从贴现窗口融资时，银行和存款机构需要向美联储提供抵押品，为各类有价证券并根据市价估值和一定的折价率计入。与其它工具相比，运行超百年的贴现窗口所覆盖的押品范围最为广泛，具体的资产类型和资格标准情况如表1所示。 表1 美联储贴现窗口的押品类型 资料来源：美联储 3、使用情况——事急从权的选择 由于存在“污名效应（stigma）”，叠加当前银行受到强监管、银行体系准备金大量盈余等因素，贴现窗口在正常的市场环境鲜少被使用。但是，去年3月美国区域银行风险事件触发贴现窗口借款金额在短期大增（图2），凸显了其必要性。 图2 美联储贴现窗口使用量（单位：十亿美元） 数据来源：彭博 4、百年“污名效应”——历史与转寰 对于制约贴现窗口使用的最主要原因——“污名效应”，在历史上随美联储对贴现窗口态度的变迁而产生，并延续百年。但在去年3月份事件的触动下，政策制定者们近期计划做出改变，具体来看： （1） 二十世纪二十年代，政策制定者开始不鼓励贴现窗口使用 在1913年美联储成立后的最初几年，银行通过不断向美联储进行再贴现操作，将私人债券（如商业票据）换为美元。二十世纪二十年代，美联储开始要求银行在借款时提供合理的理由，并且证明已耗尽了私人融资的渠道。受此影响，银行在使用工具时开始顾虑重重，担心向投资者传递出本机构陷入经营困境的不利信号，从而对声誉造成不良影响，即所谓的“污名效应”。 （2） 近二十年中，美联储致力于鼓励遇到危机银行使用贴现窗口 2003年,美联储对贴现窗口中原有的调整信贷（adjustment credit）和展期信贷（extended credit）分别更新为一级信贷和二级信贷，同时保留了原有的季节性信贷。资本充足的银行开始可以通过一级信贷（以高于联邦基金目标利率的利率）向美联储借款，而且不再需要提供证明。美联储想通过此改革将贴现窗口更好地塑造为流动性的后备来源。另外，根据《Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010》，当前对包括贴现窗口在内的各类操作数据（包含具体交易对手），均会滞后2年才予以公布。这些变化虽然使贴现窗口的“污名效应”有所减弱，但实际上依然是各金融机构“不愿承受之轻”。 （3） 近期，美国监管为贴现窗口“正名”的力度正进一步加强 官方正将贴现窗口的一级信贷重塑为一种日常流动性工具（据彭博报道）。去年3月份美国区域性银行倒闭事件发生后，金融监管者惊奇地发现，这些银行在面临存款的快速流失时竟然不准备去动用贴现窗口，而是过度依赖从联邦住房贷款银行（FHLB）进行融资，从而对整个市场的资金成本带来不利影响。制约贴现窗口的，除了“污名效应”之外，还在于银行对该工具极为陌生，例如在签名银行事件发生时，该行已有5年未测试过贴现窗口，员工也不了解抵押品资格和勤勉标准。与此同时，危机发生后美联储创设了BTFP提供流动性支持，而近期在套利的驱使下该工具的使用量节节升高，利率因而被美联储调低，且在今年3月11日之后停止新增交易，而与之功能类似的贴现窗口作为常备的流动性工具，理应在市场压力增大时发挥更大的作用。 我们收集了关于革新贴现窗口的部分政策信息如下(信息来源均为彭博)： <1> 2023年3月份事件之后，美国监管开始要求FHLB在市场压力增大时指导借款银行向美联储寻求帮助。 <2> 2023年11月，达拉斯联储主席Lorie Logan表示，美联储应当考虑加强应对危机的流动性工具，每一家美国的银行都应对使用贴现窗口做好安排。美联储也可以考虑要求银行在贴现窗口预先放置一些抵押品。 <3> 2023年12月，美联储负责监管的副主席Michael Barr表示：无论运营良好还是遇到困难，银行都应当准备好或者愿意去使用贴现窗口。 <4> 2023年美国监管曾发布指引，敦促金融机构更新其应急融资计划以包含贴现窗口。 <5> 当前，美联储、货币监理署和联邦存款保险公司等正在起草一份计划，促使各银行每年至少使用贴现窗口一次。对此，货币监理署的代理审计长Michael J Hsu表示：此举将使银行对存款可能的突然大幅流失做好准备，特别是未保险存款；在程序、系统、人员等方面，银行应当确保能够随时动用贴现窗口；美联储的措施之一将是降低贴现窗口的利率，以提高该工具的吸引力；银行对使用贴现窗口的反应速度不佳是监管寻求改变的原因之一。另据不具名人士提供的信息，对于在贴现窗口中通常被当作抵押品的高质量债券、共同基金等，这项计划可能会改变其计入银行资产负债表的方式。 对于该政策是否能达到预期的效果，市场观点不一。部分银行的看法如下：尽管有央行的鼓励，但使用贴现窗口依然受到其他监管机构、银行内部的风险委员会和高管层的约束；尽管交易情况滞后2年才公布，但依然构成一种潜在的威慑力量；监管部门可以更好地调整监管做法，以重申贴现窗口是短期融资的合法来源。还有一些机构不支持此项改革，原因在于美联储当前已推出SRF。但是，使用SRF当前存在着显著的制约——该工具的对手范围尚且有限（详见后文）。 三、常备回购便利（SRF） SRF是美联储在货币市场受到冲击时提供紧急流动性支持的一种回购工具。 SRF的推出受2019年9月“回购危机”的催化。在回购市场危机之前，考虑到缩表所导致的准备金余额下降，FOMC在2019年6月已经开始讨论推出SRF以预防潜在的流动性风险。2019年9月回购危机发生后，纽约联储连续进行隔夜、跨季度的回购操作、并提前发布操作计划以稳定市场预期，凸显出常备回购工具的缺位和重要性（贴现窗口操作对象为银行和存款机构，货币市场上更广泛的参与者未得到覆盖）。2021年7月SRF正式推出，以提升货币市场预防危机的能力。FOMC委员曾指出，SRF的建立是此次缩表与上次缩表在环境上的重大区别。 SRF实际的融资期限、金额、覆盖对象、押品范围等均小于贴现窗口。SRF的期限为隔夜（贴现窗口最长为四个月），抵押品包括美国国债、机构债务证券以及MBS，每日最大操作规模为5000亿美元。由美联储设定SRF的最低利率（简称SRF利率），如果投标金额超过操作限额，则通过拍卖程序确定交易对手支付的实际利率。自推出之日起，SRF利率就一直位于联邦基金目标利率区间的上限。可申请SRF的机构为一级交易商、包括存款机构在内的SRF交易对手。SRF交易对手当前共计26家，具体的资格标准为： 1）州 /联邦特许银行、存款机构（或州/联邦授权设立的外国银行分支机构）； 2）上季度末对美国国债、机构债及机构MBS的持有量不小于20 亿美元，或者总资产不小于100亿美元。（此为2022年4月以后更新的要求，此前的持债要求为不小于50亿美元，总资产要求为不小于300亿美元） 在美国区域性银行风险事件中，SRF的作用发挥有限。当前，因银行系统流动性过剩和SRF交易对手相对有限，SRF日常几乎没有成交，交易细节滞后2年对外公布所导致的“污名效应”担忧也是制约因素之一，与贴现窗口具有类似特质。在去年3月份事件中，由于流动性风险主要发生于区域性银行，SRF作用发挥有限，如图3所示当时的回购交易量涨幅有限，且融入方并非国内银行。 图3 美联储回购交易存量（单位：十亿美元） 数据来源：彭博 四、银行定期融资计划（BTFP） 作为维护银行流动性的创新工具，BTFP融资期更长、押品管理简化。BTFP是2023年3月美国区域银行风险事件发生后美联储新设立的银行短期流动性支持工具，用来维护金融系统稳定。BTFP融资期限长达一年（贴现窗口最长为四个月），且按照抵押品的票面价值（par value）进行借款，不同于贴现窗口的抵押品按市场价值计入，从而避免了加息环境中抵押品市值下跌所导致的折价。BTFP的抵押品基本上限制为国债和机构债，排除其他形式的抵押品可能引入的信用风险等问题，避免增加该计划的复杂性和风险。 BTFP采用市场化的利率设定，在货币政策预期转向时催生套利。不同于贴现窗口和SRF，BTFP利率被设定为“1年期OIS[1]利率加10个基点”（OIS为隔夜指数掉期）。随着美联储加息预期的降温，从去年11月开始，OIS利率连续下跌至准备金利率的下方，一些银行开始通过BTFP借入廉价资金并存入准备金账户以赚取价差，导致BTFP的使用量不断上升，有悖其作为紧急流动性支持工具的初衷。对此，美联储于今年1月24日发布公告，即刻上调BTFP利率至“不低于”准备金利率的水平，以终止无风险套利交易，促使 BTFP余额下降。 图4 利率调整遏制BTFP与准备金的无风险套利交易 数据来源：彭博 作为临时性工具，BTFP退出市场。1月24日美联储同日宣布BTFP在今年3月11日之后停止新增交易，银行和存款机构可以在该时点之后通过贴现窗口获得流动性支持。这在一定程度上也证实了要求紧急融资的银行当前运转良好。未来，美联储常备流动性支持的职能料将主要由贴现窗口和SRF来承担。 五、对美国货币市场的影响 美联储准备金总量仍然充足，但潜在风险尚存。美联储缩表实质上未受去年3月份区域银行业危机、6月份新债务上限生效后的短债发行潮的影响，主要底气在于系统流动性尚且宽裕。而随着缩表的持续，虽然准备金总量仍然充足，但隔夜逆回购（ON RRP）作为流动性缓冲垫已被大幅削薄，当月末市场资金融出减少或国债发行抽取流动性时，市场仍然会面临一定的结构性压力。根据近期FOMC会议纪要和鲍威尔讲话所传递的信息，放缓以至停止缩表已进入美联储的讨论范围，说明这一风险正在获得更大的关注。 图5 缩表主要压降了美联储负债端的ON RRP（单位：十亿美元） 数据来源：彭博 流动性支持工具有助于稳定货币市场预期，未来发展任重道远。2019年9月回购危机、2023年3月区域银行危机暴露出美联储流动性支持工具的缺陷，官方也通过短期的紧急操作和长期的工具优化作出了应对。市场流动性的风险并不能消除，危机也往往在不经意间到来，因此流动性支持工具的完善需要与时俱进。在这一过程中，贴现窗口这一百年工具能否顺利改头换面？SRF这一新晋小生能否日渐成熟、扩大影响？都将对稳定货币市场参与者的预期带来重要的边际影响。具体情况我们将持续关注。 免责声明 1.本材料仅是为提供信息而准备，不得被视为达成一项交易的要约、个人推荐或要约邀请。投资者不得将本材料内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐意见。投资者应当就本材料所述任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问、税务顾问、财务顾问和其他专业顾问的意见。本材料不得被视为一项投资建议，投资者应独立、审慎评估自身风险承受能力、资金状况、产品理解能力，做出适当的投资选择。本材料并未涵盖所有事项，亦未包含投资者可能要求的所有信息。投资者不应将本材料视作可取代其自己的判断，不应仅仅依据本材料中的信息而作出投资、撤资或其它财务方面的任何决策或行动，若投资者欲采取进一步行动，投资者需独立进行尽职调查。中国银行股份有限公司及作者对于本材料所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 2. 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