2020美国ETF创新产品:主动ETF迎来“高光时刻” ——指数与创新产品研究系列之四

（以下内容从申万宏源《2020美国ETF创新产品:主动ETF迎来“高光时刻” ——指数与创新产品研究系列之四》研报附件原文摘录）
　　1. 美国ETF市场2020年概况：新发、清盘ETF均创历史纪录 截至2020年12月31日，根据彭博的统计，美国ETF总规模达到5.47万亿美元，较2019年末的4.4万亿增长超过1万亿美元；美国ETF总数2296只，规模和数量都有明显增长： 虽然2020年疫情肆虐，但对于美国ETF来说这也是创造新纪录的一年。截至2020年12月末，Bloomberg统计的全年美国新成立ETF总数为317只，创下ETF发行的历史纪录，加上ETF.com公布的10只ETN产品，同时打破2011年303只ETP发行的纪录；而根据ETF.com的统计，全年清盘的ETP产品数量达到275只，其中177只为ETF产品，同样打破历史ETF、全部ETP产品的清盘纪录。 2020年新发的ETF产品首发规模合计27.5亿美元，而到2020年底，合计规模为178亿美元，较首发时有较明显的增长。 首发规模前五的产品如下： 截至2020年末，规模前十的2020年新发产品如下： 首发产品中，FT Cboe的两只结构化产品规模较为领先，其余产品偏固收，但多只产品年末规模都有较明显收缩；年末规模前十的产品中，4只为主动管理产品，Cabana的两只产品都为目标回撤策略混合型产品。 从产品的首发和存续规模来看，要在众多的新发ETF乃至全美国市场的ETF中占有一席之地并不容易。根据我们海外产品周报的跟踪，作为全球最大、最活跃的ETF市场，美国ETF管理人在这特殊的一年也进行了不少的创新，下面我们根据跟踪情况列出三个今年较为集中的大方向，对发行动线及代表产品进行分析。 2. 下跌保护策略产品涌现 2020年第一季度，突如其来的疫情对全球市场都带来了较大的冲击。以2020年3月为例，全球权益市场出现大幅度的震荡，多个指数出现单周下跌10%以上的情形，标普500也曾在单周下跌近15%后单周上涨逾10%，市场波动急剧上升： 债券市场同样出现了类似的情形，尤其是高收益债，在权益大幅下跌、市场资金面紧张的阶段，BB企业债单周收益率曾超过200bps： 虽然此后随着全球央行流动性的投放，股债市场表现逐渐平稳，但ETF作为个人养老大规模投资的品种，投资者对其有较大的保值、增值需求，因此越来越多的ETF管理人开始关注下跌环境中的策略，希望在产品的设计上为投资者提供更多下跌保护。 2.1 结构化收益产品（Defined Outcome ETFs） 在大幅下跌的保护中，期权往往是被使用最多的衍生工具。通过看跌期权与指数期货/ETF多头的配合，带期权的产品能在下跌中通过实值期权控制回撤。基于这一思想的结构化收益产品并不是2020年新生的产物，Innovator自2018年起就开始发行相关产品，而此类产品在2020年数量、规模都得到了快速的提升。目前此类产品共有4家管理人参与，Innovator为最大的管理人，管理产品54只，总规模达到35.2亿美元，其中2020年发行22只产品，规模7.8亿美元。 Innovator结构化收益产品中最经典的为挂钩指数的以年度为周期的结构化收益产品，每个月都有相应的产品，投资者在基准日买入可以获得一定的结构化收益。目前Innovator共48只挂钩权益指数的结构化收益产品，挂钩标的主要为标普500、MSCI EAFE、MSCI新兴市场指数、纳斯达克100、罗素2000指数，直接挂钩指数收益而非ETF。10月以前，主要的结构化策略类型都为Buffer-Cap（缓冲+收益上限的形式），提供3种缓冲区：普通Buffer（9%损失缓冲区）、Power Buffer（15%损失缓冲区）、Ultra Buffer（30% 损失缓冲区）。对于特定缓冲区的产品，若指数跌幅在缓冲区内，从起始日持有到期的投资者无需承担相应的投资损失，超过缓冲区的损失由投资者承担、上限以内的上涨收益由投资者获得。管理人主要采用FLEX期权构建相应的收益结构，以规模最大的9月期标普500 Power Buffer产品为例，其收益结构及实现方式如下： 产品设有初始日期，例如9月产品以每年9月1日为起点，买入次年8月31日到期的FLEX期权，因此持有人仅有在初始日买入才可完整享受收益结构，若在其他时期买入收益结构会所有区别，Innovator也会每日公布当日买入持有至到期具体的收益结构。产品持有的FLEX期权是可交易的，因此产品根据持有期权的交易价格估值并公布净值，这也使得在未到期时，产品的收益结构会与最终的结构有偏离： 以上假设案例中，标普500下跌不足15%时产品也会因期权价格的原因下跌，至到期时产品实现15%的缓冲。9月Power Buffer产品成立于2019年，至2020年9月已运行满一年并重新开始运行。2019~2020年9月的产品运行表现如下： 产品最终达到了上限收益，波动、回撤都低于标普500指数，这也说明此类产品很大的作用之一是降低波动。 2020年，Innovator在此系列发行17只产品将系列补充完善，MSCI EAFE和新兴市场指数的产品目前有1月和7月为起始期的，纳斯达克100、罗素2000有1、4、7、10月为起始期的；标普500提供三种缓冲产品，且每个产品1-12月起始期的已经布局完成。此外，Innovator于2020年发行首批2只固收结构化产品，挂钩20年以上国债产品TLT，以在受疫情影响波动加大的债券市场中为投资者提供保护。不过，由于美国利率在3月大幅波动以后持续下行，此类债券下跌保护产品并不受欢迎，规模仅一千多万美元。 除了Innovator，目前结构化收益产品的管理人还包括First Trust、TrueMark和Allianz。First Trust拥有最大的结构化收益产品DFEB，该产品成立于2020年2月，缓冲区为5~30%的损失，成立以后即遇到3月大幅度的市场下跌，为投资者带来很大保护作用，也使得产品的规模快速上升。TrueMark、Allianz都于2020年开始发行结构化收益产品，两家公司分别发行了6只、8只产品。 整体而言，这一类型的产品在2020年高波动的市场环境中迎来了密集的发行和部分产品的规模上升，也使得控制下行风险成为2020年美国ETF市场较热的主题。 2.2 带择时模型的ETF产品 高波动环境下，ETF管理人开始寻找各种办法对自己的产品增加保护，除了使用期权进行对冲，同样有较多的管理人选择了带择时模型的策略，通过灵活的择时调整希望降低产品的回撤。根据Bloomberg的分类，2020年成立的混合配置、下跌保护产品共16只，14只为主动管理产品： Cabana在2020年发行了最多的此类产品，发行5只目标回撤ETF，这些产品是将该公司过往成功的目标回撤专户产品包装成主动ETF的形式发行的。Cabana的产品采用ETF型FOF的形式，主动分配投向权益、固收、地产、货币、商品ETF的配比，并通过回测匹配每个产品的目标回撤，以适应不同风险偏好的投资者。在决定不同时期资产的配比时，Cabana主要使用其经济周期框架，找到当前的经济周期及看好的资产。5只产品规模合计约11.9亿美元，其中最大的目标回撤10%的产品规模5.5亿美元。 Tidal ETF 发行的基于系统性风险信号的主动管理产品RORO也是此类产品的代表。产品Ticker取自“Risk-On/Risk-Off”策略，指向明确，在不同风险偏好情境下投向不同标的。信号主要依据木材与黄金的表现给出，木材表现优于黄金时，.进入Risk-On模式，产品配置130%的权益，否则进入Risk-Off模式，配置100%的长久期债券。从产品定位上来讲，管理人将RORO视为“核心-卫星”中的卫星策略，即作为底仓之外分散投资、抵御系统性风险的工具。 截至2020年11月，ICI统计的美国混合配置型ETF规模为332亿美元，规模增长主要发生在2019~2020年： 近年来美联储的持续宽松、美股的持续走高加上部分时段的大幅波动使得风险控制需求增强，带下跌保护的混合产品规模正在增长。 除了混合配置型产品，还有部分权益产品也在产品策略中加上了下跌保护的选项：Cabot ETF和Merlyn.AI于12月30发行的产品都有相关选择。Cabot的产品CBTD为一只主动管理的成长产品，通过主动选股策略选择有较大成长空间的美股，同时可通过择时模型进行仓位控制；Merlyn.AI结合动量和人工智能因素的产品DUDE跟踪的指数在熊市、牛市使用两种策略：牛市采用国内/国际股票70/30的配比，熊市将主要转向固收和黄金资产。 3. 主动基金管理人积极布局非透明模式 2019年，非透明主动ETF模式开始陆续获批，为主动ETF领域带来了新的活力。2020年全年，主动ETF的发行总量达到174只，年末总规模78.63亿美元，分别占全年发行总数量/规模的55%、44%，新发产品的类别分布如下： 这与全市场固收占据规模领先地位的情况出现了较大的不同，说明非透明模式开始出现后，权益管理人发行主动ETF的意愿开始大大提升： 第一个获批的非透明主动ETF模式为Precidian的AP代表模式，该模式下，普通AP和管理人之间又增加了AP代表的角色，管理人仅向AP代表公布每日持仓，AP代表负责构建一篮子申赎的股票并提供实时净值： Precidian模式获批后，American Century于2020年4月2日发行最早使用该模式的主动ETF：American Century Focused Dynamic Growth ETF (FDG) 和 American Century Focused Large Cap Value ETF (FLV)，两只产品2020年末规模分别为2.19亿美元和1.71亿美元，在以主动选股为主要策略的新发主动ETF中位列规模前五，非透明模式一定程度上得到了认可： 而除了Precidian的模式，多家成功的主动基金管理人也都在探索自己的模式，通过积极布局非透明主动ETF，他们希望将不断流出的场外主动客户吸引到其ETF中。 富达是非透明主动权益ETF领域中较为积极的管理人，于2020年6月发行3只主动ETF，采用的是自己的富达模式，该模式偏向“半透明”，仍然每天公布持仓，但公布的是与真实持仓有一定重合度的虚拟持仓，虚拟组合表现、流动性等与真实组合接近，每三十天公布真实持仓。采用该模式的富达蓝筹成长基金规模也已接近2亿美元，此类产品的关注度正在提升。 纽交所的半透明模式同样受到了管理人的欢迎，American Century、Natixis等管理人都用该模式发行了相关产品，该模式主要通过虚拟组合掩饰真实交易，虚拟组合的持仓股票名称与权重与真实情况不同，但表现相同；这一虚拟组合确实含有真实持仓股票，但有5~15天的延迟，同时也包含其他不在真实持仓中的股票。 此外，Invesco也开发了自己的半透明模式，2020年12月Invesco发行4只半透明主动ETF产品，正式进军半透明主动ETF领域。4只产品使用了两种半透明模式，2只为此前富达的半透明模式，2只使用Invesco自主申报获批的新模式。4只产品各有特点，IVDG选择了高风险高收益的投资策略，投资处于发展早期的成长企业，与今年获得高关注度的ARK的产品有一些相似之处；IVSG同样投资成长企业，但风险更低，并加入了估值考虑，属于成长价值产品；IVRA则聚焦于资产增值和回报，因此选择的个股多偏向于地产、基建、自然资源等重资产、高分红行业，产品同时兼顾ESG标准；IVLC则主要依据ESG标准选择大盘股。IVDG和IVRA的费率为0.59%，IVSG和IVLC的则为0.48%。Invesco的半透明模式将每日数次公布“替代篮子”，同样掩盖真实持仓但能达到较好的跟踪效果，使得AP能对组合价值有较清晰的认识。虽然此次发行为Invesco首次进军半透明主动ETF市场，但并非其首次进入主动ETF市场，事实上，Invesco在透明主动ETF上拥有11只产品，超短债产品GSY和最佳展期商品ETF PDBC都超过25亿美元，可以说Invesco在这一领域较为成功。非透明模式获批以来，Invesco迅速进行了布局，于2019年9月就进行了其自主开发模式的申报，体现了其对这一领域的重视，Invesco希望能延续其在透明主动ETF领域的良好发展势头。 2020年对于主动ETF来说是极其收到关注的一年。非透明模式方面，大型管理人积极参与产品发行，将多个成功的场外主动基金以ETF的形式发行；而在传统透明模式方面，又诞生了ARK这样表现十分突出、规模快速增长的产品，这也使得整个主动ETF品种被越来越多的投资者所接受。 作为非透明模式下的主动ETF，ARK旗下产品2020年的表现引人注目，打破了市场对于主动ETF可能存在抢跑问题的顾虑和质疑。其旗下5只产品2020年获得了快速的规模增长，多只产品进入美国全部ETF表现的前十名： 2014~2019年，ARK旗下产品规模缓慢上升，而2020年规模快速增长10倍： 伴随着ARK产品的成功和众多管理人的加入，整个主动ETF领域也在2020年迎来了快速的扩张，规模从2019年末的不足1000亿美元上升至2020年末的1741亿美元，数量也增长了50%： 在优秀产品带动和模式创新的推动下，主动ETF领域有望得到更多的发展。 4. 后疫情时代主题、针对价值观产品增多 突如其来的疫情干扰除了带来市场对下跌保护产品的需求，生活方式、全球格局的变化同样将更多以往不被关注的主题推上前沿。2020年，美国共15只新发股票ETF被Bloomberg分为主题类，另有部分未被列入的实际也为主题类产品，其中与疫情相关性最强的主题即为“居家办公”相关的主题。 2020年6月和10月，Direxion和Emles分别发行居家办公主题产品：Direxion Work From Home ETF（WFH）和Emles @Home ETF（LIV），两只产品成立以来表现与标普500相对接近，但在投向的主题、产品的Ticker和名称设计上都有一定特色。此外，iShares也于10月发行了远程工作、生活相关的产品，Ticker为“IWFH”，仅在Direxion产品前加上了iShares的“I”，代表其同样关注疫情后“隔离”状态下的工作生活变化。3只产品中，规模最大的为Direxion的产品，年末规模1.74亿美元。 此外，疫情后全球局势的变化也成为了部分较新管理人的突破点，美国制造、国家安全相关主题频出。Emles同样是这一领域的先驱者，于10月发行“Made in America”主题产品，Ticker“AMER”立场鲜明；VictoryShares也于11月发行2只与美国国家安全、军事相关的ETF，一只投资于帮助老兵及其家庭的公司，另一只投资与美国国家安全相关的公司。但此类产品并未获得太多的认可，3只产品合计规模不足2000万美元。 与“美国制造”主题相似的，美国ETF管理人尤其是新进入市场的管理人在过去的一年中努力寻找未被开发的赛道，但能够吸引规模的产品较少，在全市场众多的ETF中，仅采用主题吸引眼球似乎并没有太大的效果。因此，部分管理人开始发行众多针对特殊价值观的产品，通过投资理念来吸引特殊群体。2020年对于美国来说除疫情外最大的事件即是大选，美国ETF管理人在大选方向上也布局了相应的产品。大选当日（2020年11月3日），聚焦于政治贡献的ETF DEMZ发行，对标民主党支持者，产品从标普500成份股中选取标的，要求持仓公司政治捐款中的75%以上需要给和民主党一致的事件、候选人，持仓数为40~60只，而在之前的10月29日，主要投资于与保守派价值观接近公司的ACVF发行，两只产品分别偏向左派、右派投资者，有明确的政治倾向。从规模上来看，两只产品仍较为小众，产品自成立以来的份额没有出现变化，而从净值表现上，大选日以来也并未出现民主党产品跑赢的情况： 由此看来，此类产品并没有获得太多有明确政治倾向的投资者的关注，而产品表现也未能体现出两者的特点。 除了政治上的价值观，社会价值观产品也越来越多，2020年，美国ETF管理人发行了诸如社会公平、反堕胎等针对特定价值观群体的产品，但此类产品的关注度仍相对较弱。 5. 小结与展望 除了以上三大方向（下跌保护策略、非透明主动ETF、特殊主题和价值观产品）的布局，2020年仍有较多管理人在尝试各种创新方向。例如在固收端，由于货币投放下利率继续下行的空间有限，管理人开发了更多Smart Beta策略，以希望在债券端获取alpha；聚焦中国市场的KraneShares顺应中国市场的热度也发行了中国5G产品。2020年对美国创新产品市场来说无疑是充满活力的一年。 从美国市场产品的发行、清算速度来看，由于发行成本相对较低，管理人纷纷大胆尝试，未成功的产品也会在日后选择清算，产品更替速度很快。 在2020年市场大幅波动的影响下，下跌保护策略的主线突出，带期权、择时的ETF可能会在未来较长的一段时间内持续获得关注。与此同时，较多杠杆反向ETN产品在大幅波动的市场下损耗明显，纷纷清盘。对于中国市场来说，虽然带期权的ETF策略或许为时尚早，但在其他产品中加强风险控制或许是未来较为重要的方向之一。 而主动ETF在这一年迎来了“高光时刻”，不仅有大型管理人积极布局非透明产品，同样有过去的透明产品成为成功的典范。从美国市场的状况来看，宽基指数表现出色，主动基金跑赢指数的难度较大，场外公募基金份额持续萎缩，而ETF市场不断壮大。从ARK的成功来看，主动选股能力、超额收益仍然是发展主动权益ETF最核心的竞争力，抢跑风险尚未显现，透明产品也可以做大规模。而富达、Invesco等大型管理人的加入也使得这一领域充满生机，部分产品已吸引一部分资金，后续产品的表现、规模变化值得期待。 虽然过去美国行业ETF并未获得较大的规模占比，但对于新进入市场的管理人来说，宽基产品、传统Smart Beta产品明显向头部集中，特殊主题是吸引眼球、进入市场的少数选择之一。因此，在2020年我们看到了很多细分赛道的主题产品，同时有较多管理人选择针对特殊群体设计特定价值观的产品，希望获得小部分投资者的青睐。但从市场现状来看，美国ETF市场有近2300只产品，要在众多的产品中吸引投资者有很大难度，新发的主题产品多数没有获得太多资金关注，反而是清洁能源相关产品因出色的收益而吸引了资金。随着我国行业主题产品规模、数量的快速上升，难以吸引投资者关注的情况未来也可能出现，从国内外成功的产品情况来看，选择行情独立、持股特征明确、有一定向上空间的细分赛道或许较容易在行业的结构性机会中受到关注，我们也将持续对国内外行业主题产品的发展进行关注。 6. 风险提示 本报告对于海外产品的研究分析均基于公司、Bloomberg公开信息，可能受分析样本不同而产生一定偏差；指数产品表现受指数波动影响，基金产品历史业绩不代表未来；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐。

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