【兴证固收.转债】转债规模缩减的节奏和退市转债简析

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.转债】转债规模缩减的节奏和退市转债简析》研报附件原文摘录）
　　投资要点 规模加速缩减的情况将结束，需求增量是核心 过去两个季度转债市场规模加速缩减。 预计2024Q2转债规模缩减速度大幅放缓。考虑到5月有技术性发行迟缓的情况，供给可能进一步下降。但到期和转股方面，退出的速度估计会明显放缓。 退市转债转股情况讨论 到期的转债中，国企普遍兑付比例较高，但促转股的积极性存在差异。 铁汉转债数次放弃下修，大额兑付退市。 吉视转债、岩土转债促转股积极性相对更高。 非国企性质的转债大额兑付的数量也较多，但大多有其特殊性。 资金较为充裕的情况下，放弃下修等促转股措施可能导致大额兑付。 放弃赎回可能错失较好的转股机会，导致最终大额兑付。一定程度上应对放弃赎回持以谨慎的态度，以防止错失提前赎回的机会而最终大额兑付。 引入战略投资者或成为银行转债得以安全退市的方式。 市场策略：转债补涨阶段，重视平衡性品种修复 权益资金回补行情，但主题方向依然吸引较多资金热度。右侧的持续性更多来自于资金的回补机会，而将要到来的季报期会加大基本面因素在定价中的重要性。阶段性重视一些主题方向，同时逢低参与已有较多调整的红利方向。 转债处于资金推动的补涨阶段，关注平衡型转债的高性价比。前期的转债资金流出压力在这两周有所改善。股债均不差的状况下，转债市场有望获得资金流入。 风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 报告正文 2023年下半年转债到期的数量陆续增加，而去年9月下旬开始，转债供给速度放缓，转债市场供给可能不足的问题在去年10月我们就讨论过。随着到期高峰、大票集中强赎的结束，转债市场后续供给节奏的演绎情况如何，我们有必要讨论一下。 另外，到期高峰结束后，有必要对此做个简要总结，以便为后期类似的情况做好准备。 1 规模加速缩减的情况将结束，需求还需真增量 过去两个季度转债市场规模加速缩减。2023年Q4以来，转债市场规模缩减约540亿元（面值）。从进度上来看，转债市场规模在11月底-12月初、1月底-2月初、3月出现了三轮加速缩减的情况。 净规模的变化可以从到期、转股、新发三个角度拆解：1）这期间有较多规模较大的转债到期退市（如无锡转债、大族转债、长证转债、敖东转债等）；2）大秦转债接近满足强赎，G三峡EB1到期前不断转股，招路转债、中银转债、川投转债、海澜转债等满足强赎带动的转股等；3）新发转债速度较慢，特别是没有大规模转债供给，相对集中的上市在1月出现。 预计2024Q2转债规模缩减速度大幅放缓。 上市方面，益丰药房将在3月27日上市，上市规模17.97亿元；目前通过证监会核准且在有效期内13只，共计规模63.5亿元；通过发审委/上市委审核通过的有15只，规模一共约212亿元，其中规模10亿元以上的有7只，共计规模约164亿元。考虑到5月有技术性发行迟缓的情况，供给可能进一步下降。 但到期和转股方面，退出的速度估计会明显放缓： 到期退市方面， 2024Q2可能低价退市的转债仅三力转债、湖广转债、广电转债到期，规模合计6亿出头，其中广电转债余额相对迷你。 而转股方面，可以分成以下情况集中讨论： 1)目前较为明确的是海澜转债由于提前赎回即将有5.13亿元的转股规模，三峡EB即将在4月初到期，转股规模约26.83亿元； 2)苏租转债、福能转债、巨星转债、金诚转债由于2024Q2明确不赎回，因此转股的规模可能有限； 3）其他目前价格处于高位、规模大于5亿元的转债共计173.7亿元； 4）而前期转股规模较大的大秦转债目前剩余150.65亿元，价格119元左右，未来视红利板块和正股表现观察继续转股的可能。 综合来看，到期和转股方面，未来确定性的规模在40亿以内，其他可能有小规模转股的机会，如果此前放弃赎回在二季度结束的品种选择赎回，那可能有机会到100亿这个级别，但相比过去2个季度显然是大幅放缓的。 此前规模大幅压缩时，市场预期场内置换的需求可能一定程度上对市场形成支撑，目前看这部分效果并不明显。而未来一段时间的收缩速度大概率明显放缓，供需方面的变化，核心还是关注增量需求的情况。 2 退市转债转股情况讨论 到期的转债中，国企普遍兑付比例较高，但促转股的积极性存在差异。 铁汉转债数次放弃下修，大额兑付退市。铁汉转债规模的缩减主要在于前期的行情推动，2021年3月之后正股持续表现弱化，临近到期时连续触发下修条款，但前期均放弃下修，仅在最后一次选择下修，但溢价率未压缩到0，未达到预期的转股效果，最终大额兑付。 吉视转债、岩土转债促转股积极性相对更高。吉视转债在临近到期时选择下修，但后续行情较差弱化了下修的效果，在停止交易之前又实现4亿左右转股；岩土转债2021年之后但凡触发下修均积极的下修，然而临近到期时再次下修，但下修时间过晚，并没有起到促转股效果。 非国企性质的转债大额兑付的数量也较多，但大多有其特殊性。 （1）资金较为充裕的情况下，放弃下修等促转股措施可能导致大额兑付。亚太转债、大族转债、长证转债等在整个生命周期中（特别是最后2年）有多次下修的机会，但这些转债均放弃了下修，这在一定程度上反映出大股东到期兑付压力可能并不大，有较为充足的资金可能是其中的主要原因。 （2）放弃赎回可能错失较好的转股机会，导致最终大额兑付。金禾转债在2022年初直接公告到期前均不行使提前赎回的权利，一定程度上体现出上市公司对未来行情的强烈信心，然而2022年8月之后行情一路下行，导致最终只能大额兑付，这与前期的太阳转债形成相反的结果。艾华转债也在最后两年内连续多次放弃赎回，然而最后一年行情持续弱势，也未有下修的机会，因此最终以大额兑付收场。 因此，一定程度上应对放弃赎回持以谨慎的态度，以防止错失提前赎回的机会而最终大额兑付。 （3）引入战略投资者或成为银行转债得以安全退市的方式。继光大转债引入中国华融作为战略投资者实现大额转股后，江银转债也在临近到期时引入江南水务这一战略股东实现大额转股，并补充了核心一级资本。 而无锡转债虽然临近到期时也有长城人寿通过增持转债转股的形式成为大股东，但长城人寿主要还是在增持股票方面，增持转债的比例并不大。其在2022年底完成了20亿的定增以及长城人寿的股票增持均较大程度上降低了资本充足率的压力。最终，无锡转债成为2010年以来首个大额兑付的银行转债。 过去一个到期高峰中，没有出现任何信用风险，部分企业还选择了不断下修等方式促转股。当然从效果来看，越早努力效果可能越好，太迟的努力，可能毫无意义。对于其他转股意愿相对明确的发行人，有着较高的借鉴意义。 3 市场策略：转债补涨阶段，重视平衡性品种修复 本周（2024年3月18日-3月22日，下同），权益市场偏震荡，主要指数有一些调整。而市场相对表现好的方向偏向于Kimi催化的传媒板块，以及事件性催化的生猪养殖品种，低空经济催化的一些产业链，而前期反弹偏弱的地产链、电力设备等方向出现回撤，同时有色方向也出现了较大的回撤。 权益资金回补行情，但主题方向依然吸引较多资金热度。外资本周的流出、叠加融资资金的流入，表现出一些主题方向很高的热度，而外资底仓品种则出现了回撤压力。从底部特征来看，在本轮的低点，估值水平、超调幅度、风险偏好、股债性价比等指标都在历史低点，调整幅度充分。从筹码来看，股市筹码出清充分，从融资规模可见一斑。右侧的持续性，更多来自于资金的回补机会，而将要到来的季报期，会加大基本面因素在定价中的重要性。 阶段性重视一些主题方向，同时逢低参与已有较多调整的红利方向。短期来看，伴随着融资盘的修复，资金热度显著抬升，主题方向有一些持续性表现，但同样需要关注4月中旬开始的季报披露期扰动。另外，近期已有较大调整的红利方向，中期的抬升估值逻辑依然顺畅，则可以逆向参与。 转债：资金推动的补涨阶段，关注平衡型转债的高性价比 前期的转债资金流出压力，在这两周相关情况有所改善。2020年5月，同样出现了转债估值调整，但正股后续也出现了转债市场资金重新流入，转债补涨的情况。2020年5月，债市调整导致了转债市场的调整，但同期，国内外疫后修复，权益市场逐渐修复，转债与此轮一样，出现了资金流出带来的滞涨现象。 股债均不差的状况下，转债市场有望获得资金流入。权重品种价格&估值的抬升，往往需要依靠大量的增量资金涌入来带动。从2017年转债市场逐渐扩容以来，在股市上涨波段中，权重转债的中位数抬升幅度几乎都能达到10元左右，但本轮抬升明显不足。若权益出现继续修复，转债的估值修复空间、价格修复空间都较大，伴随着的是大量资金重新流入。 结构上，转债的配置更加聚焦一些资金集中方向，包括了红利高股息品种，中期也有较强逻辑和资金支撑；以及AI方向的一些弹性机会： （1）从红利替代角度，参与一些高股息替代机会。一方面，机构高配的高股息转债将要强赎，导致其余一些高股息品种将获得替代；另一方面，在权益资金修复+债券收益率下行的大环境中，高股息+市值管理概念的一些正股具备不错的参与机会，并且相关转债的潜在回报也相对丰厚。 （2）把握一些主题方向的突破。前期超跌的小盘、微盘转债正股均在快速修复区间；从风格上，算力、存储、数据要素、机器人等2023年热门方向又开始有所催化，此类品种反弹速度较快，能快速获得收益，但需要承担较大波动的可能。 （3）低价品种的补涨机会。本轮资金偏弱的表现，更集中在流动性偏充分的高YTM、权重品种。低价转债品种更受益于正反馈过程中的资金流入，存在补涨的机会，容易跑赢债券，但在权益强势阶段，则很难跑赢相对。低价品种的参与更需要从债底保护、下修博弈等方面展开。 组合推荐： 1）白马组合：1）切入低空飞行供应链的睿创转债；算力&核聚变催化的永鼎转债；利润修复&大模型催化、下修落地的科达转债；2）订单充沛的耐普转债；业绩突出的运机转债；优质高股息品种平煤转债；区位优势明显的苏租转债；基本面修复&锂回收业务推进的新化转债；4）医药方向，推荐平台型品种百洋转债；5）高股息银行品种成银转债。本周调入新化转债，调出中金转债。 2）量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。 3）低价基本面组合：中期具备空间品种。 4）风格组合：推荐AI、高股息方向。 风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.转债】转债规模缩减的节奏和退市转债简析》 对外发布时间：2024年3月25日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 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