【长城策略】再论红利策略的有效性

（以下内容从长城证券《》研报附件原文摘录）
　　摘要 2月下旬以来红利策略出现调整的原因： （1）市场风险偏好提升，红利抱团现象有所缓解：春节前，中证红利成交额占A股成交额比重上升，反映出资金对红利板块的抱团现象。春节后，市场整体风险偏好提升，市场主要指数反弹，A股成交量明显回升。再加上两会前后货币、财政、产业、金融市场等各方面政策预期提升，以及1-2月份部分经济数据有所超预期，进一步助推市场整体风险偏好提升，红利板块抱团现象有所缓解。 （2）科技板块在多重催化下持续走强：AI 视频模型 Sora落地等事件再次引发AI产业链发展。从A股表现来看，AI行业上游硬件及下游应用相对更占优。两会前后，“新质生产力”相关政策持续推出落地。春节后以AI为代表的成长板块以及相关主题领涨股市，部分市场资金可能转向成长板块，进而推动红利板块成交额占全市场比重进一步下降。 （3）2月底以来煤炭板块有所调整：煤炭板块在中证红利指数中的权重稳步提升。2024年2月底以来，煤炭板块有所调整，主要原因可能是随着天气转暖，供暖季逐渐结束，煤炭需求进入淡季，再加上库存相对较高，需求整体趋弱，煤价有所调整。 再论红利策略的有效性： （1）2024年红利板块持续跑赢市场的空间可能收窄：2021年以来，低利率环境+资金空转+“资产荒”之下，红利板块具有“类债”特点，再加上“股债跷跷板”效应，红利板块持续受到资金偏好。 从长期的角度，红利策略在不同经济阶段均有可能获得超额收益。PPI下行时期红利策略可作为防守策略，PPI上行时期红利板块中的周期权重股受到价格因素影响也可能占优，需要进一步拆分板块或指数内部的行业及权重股占比情况。 从短期的角度，当前10年期国债收益率已经低于1年期MLF利率（2.50%）。尽管今年的货币政策基调仍相对宽松，后续利率持续下降的空间可能相对有限。从今年的情况来看，红利板块持续跑赢市场的空间可能也有所收窄。如果后续国债收益率不再创新低，需要谨防市场对红利板块的重新估值，在此过程中机构资金可能部分撤出红利板块。 （2）煤炭板块拥挤度处于阶段性高位：煤炭板块近期出现回调，除了行业季节性因素外，煤炭板块的交易拥挤度已上升至阶段性高位。截至3月23日，煤炭行业成交额占A股成交额比重的历史分位值（2014年以来）约为59.7%，在均值和+1倍标准差之间。煤炭行业成交额占比自2023年下半年以来呈现持续上升走势，当前已处于阶段性高位，但是相较2021年、2022年的高点仍有一定的距离。中长期来看，煤炭行业基本面相对稳健，后续高股息和高分红仍比较有保障；短期来看，可能仍面临一定的调整风险。 风险提示： 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险、政策落地不及预期风险等。 1. 近期红利策略有所调整的原因 2024年年初以来至2月22日，中证红利指数累计上涨9.35%，持续获得超额收益，同时段沪深300指数和创业板指数的累计涨跌幅分别为2.96%、-5.28%；市场风格方面，金融、稳定风格领涨，成长风格领跌。而2月23日至3月22日，中证红利指数有所回调，累计涨跌幅为-2.25%，同时段沪深300指数和创业板指数的累计涨跌幅分别为1.58%、6.31%；市场风格出现切换，成长风格领涨，金融、稳定风格有所回调。我们认为，红利策略近期出现回调的原因主要有：市场整体风险偏好提升、科技板块在多重催化下持续走强、红利策略中的煤炭板块有所调整。 1.1 市场风险偏好提升，红利板块抱团现象有所缓解 春节前在市场悲观情绪下，红利板块受到市场资金偏好，中证红利成交额占A股成交额比重有所上升，反映出资金对红利板块的抱团现象。再加上春节前以中央汇金为代表的护盘资金持续买入ETF，尤其是沪深300ETF、上证50ETF、红利主题ETF等，其中红利权重股获得资金流入，进一步推升了红利板块的抱团现象。 春节后，市场整体风险偏好提升，市场主要指数出现反弹，A股成交量较春节前明显回升。再加上两会前后货币、财政、产业、金融市场等各方面政策预期提升，以及1-2月份部分经济数据有所超预期，进一步助推市场整体风险偏好提升，红利板块抱团现象有所缓解。 1.2 科技板块在多重催化下持续走强 2月16日，OpenAI 正式发布了 AI 视频模型 Sora，3月14日，初创公司Figure联合OpenAI，发布了他们首款人形机器人Figure 01的视频。多重消息共振再次引发AI产业链发展。从A股表现来看，AI行业上游硬件及下游应用相对更占优，春节过后，伴随美国AI产业链的催化，当前A股市场中AI产业链仍是重要主线。 2024年两会前后，“新质生产力”相关政策持续推出落地。政府工作报告明确提出，要充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新，加快推进新型工业化，提高全要素生产率，不断塑造发展新动能新优势，促进社会生产力实现新的跃升。“新质生产力”、大规模设备更新、消费品以旧换新等相关政策后续落地可能进一步加速。重点关注后续在新能源、新材料、先进制造、电子信息、人工智能及应用等战略性新兴产业方面的政策落地，以及国有企业提高经营生产率方面的政策出台。 在多重事件和政策催化下，春节后以AI为代表的成长板块以及相关主题领涨股市，部分市场资金可能转向成长板块，进而推动红利板块成交额占全市场比重进一步下降。 1.3 2月底以来煤炭板块有所调整 根据Wind数据，煤炭板块在中证红利指数中的权重提升，由2021年初的7.4%提升至目前的18.6%（截至3月23日）。从中证红利指数权重较大行业的市场表现来看，结合各行业权重变化情况，本轮高股息行情的主要拉动力是煤炭板块。 2024年2月底以来，煤炭板块有所调整，主要原因可能是随着天气转暖，供暖季逐渐结束，煤炭需求进入淡季，再加上库存相对较高，需求整体趋弱，煤价有所调整。 2. 再论红利策略的有效性 2.1 2024年红利板块持续跑赢市场的空间可能收窄 2021年以来10年期国债收益率持续下行，当前已降至2.3%附近。再加上M2-M1增速差持续走阔，资金空转现象加剧。低利率环境+资金空转+“资产荒”之下，红利板块具有“类债”特点，再加上“股债跷跷板”效应，红利板块持续受到资金偏好。 需要注意的是，高股息策略并不仅是经济偏弱时期的策略。从PPI的情况来看，PPI上行和下行时期，高股息板块均有可能获得超额收益。PPI上行时期高股息板块中的周期权重股受到价格因素影响也可能占优，需要进一步拆分板块或指数内部的行业及权重股占比情况。因此不能将高股息策略定义为“熊市策略”，高股息策略以及红利指数可能在不同经济阶段均超额收益，红利策略可能长期有效。 当前10年期国债收益率已经低于1年期MLF利率（2.50%）。尽管今年的货币政策基调仍相对宽松，后续利率持续下降的空间可能相对有限。因此从今年的情况来看，红利板块持续跑赢市场的空间可能也有所收窄。如果后续国债收益率不再创新低，需要谨防市场对红利板块的重新估值，在此过程中机构资金可能部分撤出红利板块。 2.2 煤炭板块拥挤度处于阶段性高位，长期持续分红相对有保障 煤炭板块近期出现回调，除了行业季节性因素外，煤炭板块的交易拥挤度已上升至阶段性高位。截至3月23日，煤炭行业成交额占A股成交额比重的历史分位值（2014年以来）约为59.7%，在均值和+1倍标准差之间。煤炭行业成交额占比自2023年下半年以来呈现持续上升走势，当前已处于阶段性高位，但是相较2021年、2022年的高点仍有一定的距离。 从煤炭行业供给端来看，2023年煤炭产量增速放缓，行业固定资产投资增速自2022年以来持续下降。预计今年煤炭产量增长仍然比较有限。从煤炭行业需求端来看，随着宏观经济的逐步修复，全社会用电需求可能稳步增长。在产能释放节奏较慢，需求端持续恢复的背景下，2024年煤价可能稳中有升。煤炭行业经历供给侧改革后，公司经营情况有所改善，2020年以来ROE水平稳步上升，现金分红占净利润比重相对较高。整体来看，我们认为煤炭行业基本面相对稳健，后续高股息和高分红仍比较有保障。 风险提示 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险、政策落地不及预期风险等。 证券研究报告： 《再论红利策略的有效性》 对外发布时间： 2024年3月24日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 王小琳 S1070520080004 wangxl@cgws.com 丁皓晨（研究助理）S1070122080002 dinghaochen@cgws.com 往期报告回顾 月度金股 【长城策略】月度金股||三月 【长城策略】月度金股‖二月 【长城策略】月度金股‖一月 【长城策略】月度金股‖十二月 【长城策略】月度金股‖十一月 长城策略*月度金股‖十月 专题报告 印度股市上涨成因分析 业绩显微镜系列一：上游行业哪些细分领域业绩突出 2024政府工作报告政策解读和投资机会挖掘 关注以AI为代表的新质生产力投资机会 日本股市上涨成因分析 策略视角下的出海投资机会之二——医药出海新旋律 出海之路：逆全球化背景下的破壁机会 当前雪球产品的主要风险点位在哪里 中观行业盈利预测模型研究——中游制造行业篇 中观行业盈利预测模型研究——周期行业篇 自上而下全A盈利预测研究 坚守杠铃策略——基金四季报重仓股分析 中国养老金数据测算以及应对策略 我国养老金体系将如何应对老龄化 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵，杨博文 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 丁皓晨（15601751510） 简宇涵（15625136644） 杨博文（18263867287） 欢迎大家与我们微信交流！ 最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！ 长城研究--宏观策略 特别声明： 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明： 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。 研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 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