红军债市笔记主理人毛鸿军:农商行投债往事

（以下内容从广发证券《红军债市笔记主理人毛鸿军:农商行投债往事》研报附件原文摘录）
　　鸿军总金句分享 与基金、资管、券商等机构相比，农商行最大的优势就是资金充裕，也是这种较为稳定的负债，给了农商行更长的“等待空间”，可以做更长级别的波段操作。 券种方面，农商行主要买利率债，而且更加偏好活跃度高的国开债。对于农商行的交易而言，个券的流动性是更重要的指标，农商行需要在需要了结时及时出券，因此即便国债有免税，国开还是更优质的品种。 30年国债的极端行情可能和它的活跃度大幅提升有着密切关联。在30年活跃度提升以前，历史上每轮大级别下行，往往都是由短端流动性起步，逐渐传导至长端及超长端，这也使得30年收益率启动下行至一定程度，就成为利率见底的强信号。 在成本端，农商行主要面临两个挑战：一是由于乡镇的存款主要为农民养老、孩子结婚、买房等准的资金，虽然各期限存款利率都下调，但是存在拉长期限追求高收益的现象，存在3年期存款占比升高现象，存款利率成本下降慢于降息幅度； 二是农商行需要履行机构的基本职能。农商行其实可以视为中国的“政策行”，我们的网点需要落地到各地的乡镇，无论覆盖成本多大，收益能否覆盖成本，这均是需要完成的社会责任，这也是使得农商行附加成本居高不下的原因之一。 忽略强监管的因素，所有的投资判断基本还是来自于管理人对于未来基本面的预判。农商行的投资也大概率不会偏离基本面，因为基本面一直以来都是农商行判断的重要依据之一。 感谢大家对郁见投资的关注，第九十一期非常荣幸地邀请到了红军债市笔记主理人毛鸿军。 毛鸿军，红军债市笔记主理人，参加农商行工作30多年，先后在农商行任副行长，省联社资金营运中心、计财部工作过，对债券投资比较热爱，10多年以来坚持写债市复盘笔记，对债券投资进行学习研究。 01 2013年至2016年的农商行金市：初探、发展、阵痛 2013年的“债市风暴”或是农商行发展金市部门的契机因素。2013年以前，在资金较为宽松的大背景下，银行的业务重心多放在同业业务、行内的一些贷款，也均可通过理财、资管计划进行包装，进而规避风险计提。后续随着监管趋严，流动性收紧，债市也出现了一些危机事件，此后银行业务也逐渐规范化。 2014年，监管双管齐下，进一步整顿银行业务。首先是人民银行联合颁布的127号文，将同业的分类定义明确，文中规定同业负债不得超过总负债的三分之一。其次是银监会颁布的140号文，文中规定银行需要建立独立的部门以经营资金业务，且该独立部门也需要有相关的制度流程。 2014-2015年是农商行金融市场部集中成立的节点，部门成员在不断的学习中逐渐成为债市的重要组成力量。从地域角度看，山西地区的农商行加入的较早，到了后来苏州一代的农商行成为市场上重要的生力军。不过在各家农商行成立金市部门之初，大部分交易员并非科班出身，多数是由其他部门，如计财、运管、会计等岗位转岗而来。 起初农商行交易员的转型很难，大家都摸着石头过河，由于缺乏前辈，农商行只能通过相互学习借鉴，通过摸索和实践，提升自身交易实力。以我个人为例，在这个过程当中，我养成了记录笔记的习惯，在做笔记的时候，我也尽可能在现有的框架上不断添砖加瓦，通过一次次的历史复盘，使得自身的判断更加准确。 2016年，市场波动提升，农商行金市迎来大规模成立后的第一次挑战。2016年恰逢农商行资金较为充裕的节点，此时利率波动也相对较大，不少农商行也认为这是一个不错的入市节点，因此纷纷加入到债券投资当中。而2016年末的急上行情，使得不少农商行被套牢，吃了成立后的第一次亏。 02 农商行买卖债券的逻辑是什么？ 目前债市在观察农商行行为时，喜欢将农商行作为一个整体去做判断，因而得出“农商行喜欢在基金等交易盘抛售时接盘”的结论。在考虑这个问题的时候，我们还是需要结合市场实际状况分析。 目前农商行的结构还是比较复杂，市场上共有2000多家不同的农商类机构，平均下来，每一家参与债市的资金量都不算大。因此，上述的市场数据其实是各家博弈出来的结果，可能细化来看，内部的操作分歧也比较大。而且由于农商行数量较多，各家资金到位的时点往往也有错期，这可能也是导致某些上行时点，总有农商行加仓的原因之一。 与基金、资管、券商等机构相比，农商行最大的优势就是资金充裕，也是这种较为稳定的负债，给了农商行更长的“等待空间”，可以做更长级别的波段操作。我们回顾2017年以来的债券市场，随着资管新规的出台，理财及资管类面临的监管力度加大，净值化对波动的容忍度降低。2018年债市见顶，随后债市便进入了长达5年多的大级别牛市行情（忽略2020年的V型调整），在这种大背景下，对于农商行而言，只要拿的住，就能赚钱。 2016-2017年其实是农商行被“割韭菜”的阶段，不过在遭遇挫折同时，农商行的交易员也在飞速进步。进化至今，农商行逐渐演化出了一套较为普遍的操作，就是先做一轮长端行情，了结收益后便开始用存单、短债做流动性管理，等待下一轮行情。体现在我们日常的交易数据上，便是农商行基本在买长短端两端，然后再买些同业存单。 从近几年农商行的交易行为来看，这类机构还是比较审慎的，既配置长期，也配置短期，并不会过度集中在某个期限。目前有好几个省份是不允许农商行交易30年的，而这种“严风控”也是历史遗留下来的产物。为什么农商行这么谨慎，本质上还是因为2016年被套的太惨了，2016年以前大家的配置期限比较集中。之后各家农商行的具体投资限制，还是要看各地省联社的管理风格。因为对于农商行而言，利率风险控制是非常重要的指标，即使某些机构能够配置长债或超长债，其仓位往往也相对有限。 券种方面，农商行主要买利率债，而且更加偏好活跃度高的国开债。对于农商行的交易而言，个券的流动性是更重要的指标，农商行需要在需要了结时及时出券，因此即便国债有免税，国开还是更优质的品种。2023年末配置国债规模更大，主要还是因为230215的发行结构出现调整，活跃度骤降。另一方面，农商行也会拿失去流动性的老债做配置，对于这类品种，由于10Y与6Y其实期限利差不大，相同票息下农商行更愿意缩短久期去买6Y品种，一方面可以降低利率风险，另一方面也可以追求该点位的骑乘收益。 03 对近期30年的行情怎么看？ 30年国债的极端行情可能和它的活跃度大幅提升有着密切关联。在30年活跃度提升以前，历史上每轮大级别下行，往往都是由短端流动性起步，逐渐传导至长端及超长端，这也使得30年收益率启动下行至一定程度，就成为利率见底的强信号。 30年国债期货上市后，30年国债的活跃度随之提升，随着2023年末股市行情转弱，更多含权产品的进场，新晋力量提供的边际定价推力，驱动着30年超越期限利差（30Y-10Y）规律下行。针对这一现象，我们其实也可以关注一下市场承载力的问题，对于30年国债期货，2-3亿规模的资金就可能造成很大影响，而同样资金规模对单支股票的市值影响可能就弱很多，但是它又要承接这么多股票资金的需求，定价很可能出现大的波动。 04 农商行的存款负债情况怎样，是否存在欠配的情况？ 总体来看，每家银行每年都在做开门红，开门红往往即强调存款，也强调贷款。不过如果存款扩容规模显著高于贷款，冗余的资金一般也会留到金市，增加金市部门的配置压力。我个人更倾向于认为，这轮欠配其实是全市场的欠配，农商行也是欠配群体中的一员。 在所有银行中，农商行负债规模变化的季节性可能更显著一些。一般一、二季度的配置压力一般较大；后续夏、秋两季间，部分居民和企业的用钱需求会常规性提升，导致存款增速略显乏力；秋季过后，秋收带来的收益会陆续到账，并且经由存款途径进入农商行。 05 农商行金市的资金成本压力有多大， 是否被迫拉长久期去追票息和资本利得？ 目前市场上优秀的农商行普遍使用FTP定价，其余机构可能采用FTP模式，或者其他的目标管理模式，例如基于金市的资金规模，制定每年净收入的目标。由于资金成本每年是个动态调整的值，且农商行每一家都是一个法人，省内的成本也无法统一，个体特征较强。 净息差方面，目前农商行的净息差确实窄，但是也确实没有很好解决办法。在资产端，以前大行一般经营的是大企业的贷款，不过近年来国家不断号召大行扶持小微企业及个人，大行也开始和中小行“卷贷款”，农商行难以继续通过信用下沉来谋求存贷利差。在成本端，农商行主要面临两个挑战：一是由于乡镇的存款主要为农民养老、孩子结婚、买房等准的资金，虽然各期限存款利率都下调，但是存在拉长期限追求高收益的现象，存在3年期存款占比升高现象，存款利率成本下降慢于降息幅度；二是农商行需要履行机构的基本职能。农商行其实可以视为中国的“政策行”，我们的网点需要落地到各地的乡镇，无论覆盖成本多大，收益能否覆盖成本，这均是需要完成的社会责任，这也是使得农商行附加成本居高不下的原因之一。 06 资本新规即将落地，会对债市有什么影响 目前市场可能比较关心基金计量这块。从农商行角度来看，目前我们买的基金其实并不多，可能市场上小部分相对活跃的农商行会进行配置，大部分的农商行还是以买卖利率债为主业，面临的风险也仅仅是巴三里的利率风险，对风险占用的贡献也基本为零。从监管规则角度来看，除了特批外，现阶段农商行资金不能出省，贷款不能出县，同业存放也被打压，能够做的只有利率债与存单，所以一季度新规落地对于农商行的影响可能不算太大。 对于大部分农商行而言，信用债的研究成本及风险把控成本相对较高，叠加目前票息也被大幅压降，投资性价比可能不如有抵押物的信贷。信用债投资不多的话，新规的影响其实相对有限。 07 未来参与债市的期限会变长吗？ 忽略强监管的因素，所有的投资判断基本还是来自于管理人对于未来基本面的预判。农商行的投资也大概率不会偏离基本面，因为基本面一直以来都是农商行判断的重要依据之一。我们可能会在此基础上做一些灵活的操作，例如今年农商行先买短再换长的操作，但主要还是锚定利率行情的变化。 风险提示： 以上观点仅代表基金经理或投资经理的个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！

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