如何看待城投境外债的投资机会——信用与产品周报(20240324)
（以下内容从申万宏源《如何看待城投境外债的投资机会——信用与产品周报(20240324)》研报附件原文摘录）
【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 刘晓蒙 摘要 热点解析： 近期境内城投债收益率持续走低，收益挖掘空间缩小的情况下，投资目光逐渐向境外转移，本周我们重点关注境外债的投资机会。目前城投境外债存量中美元债占比最多为77%，存量金额741亿美元，其次为离岸人民币债券，存量194亿美元，占比20%，其他以EUR与HKD计价的境外债存量占比相对较少，为26美元占比3%。 离岸人民币城投债面临一定的投资机会。1）融资成本方面，我们整理城投美元债投资级收益率> 离岸人民币城投债投资级收益率>离岸人民币债券发行主体境内城投债估值收益率。对于发债主体来说，境内债融资成本更低，但由于在化债基调下融资端发行受限、审批收紧，审批通过数量占比减少、终止数量占比增加，导致再融资方面开始关注境外发行，在美元债与离岸人民币债券中，美元债受美国国债基准利率影响成本相对较高，离岸人民币债券存在一定的性价比。从数据来看，离岸人民币发债主体境内债平均估值3.12%，境外收益率4.05%，存在一定的收益挖掘空间。 券种间收益差距原因为投资端受限。1. 额度限制。如内地机构通过“南向通”投资香港市场交易流通离岸人民币债券，投资额度需满足年度总额度与每日的额度限制，当前年度总额度为5000亿人民币、每日额度为200亿人民币；2. 资质认定。在内地投资者认定中，为央行认定的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构），合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可以通过“南向通”开展境外债券投资。 2）融资监管方面，境内城投债募集资金用途多用于借新还旧，在隐债管理下城投债券的新发行受到了严格的管理限制，境外债券发行需要经过发改委审批以及外管局登记，而在2023年2月10日起正式施行的《企业中长期外债审核登记管理办法》提到发改委对1年期以上企业外债进行审核登记管理，一年期以内则不受该办法监管。事实上，一年期以内离岸人民币城投债24年以来发行有所增加，截至3月22日，3月发行规模18亿元，相较于2月5亿环比有所增加，从发债主体境内评级来看，一年期以内发行主体也多为AA+及AA中低评级主体，高等级AAA主体倾向于发行1年期以上债券。 整体来看，相较于城投境内债券的融资受限以及美元债的高融资成本，离岸人民币债券供给相对较多，而需求端受境内机构投资境外债券的额度及资质限制，城投离岸人民币债券仍存在一定的收益挖掘空间。 产业债策略：票息策略可挖掘方向包括外部支持力度较强的产业国企债券，以及有信用风险缓释凭证（CRMW）增信的高票息债券。 城投债策略：特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。区域上可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。 金融债策略：关注近期市场调整后的机会，关注在省份内规模较大、外部支持或竞争能力较强的城农商行二永债票息机会。 信用债周度回顾： 产业债——市场：本周AAA级主体产业债0.5年-2年的信用利差普遍下行，其中1年-1.5年商贸零售行业债券、1.5年-2年的社会服务、非银金融和基础化工债券利差下行较多。2年-3年AAA评级主体产业债的分行业信用利差分位数较低，本周收益率下行程度不及同期限利率债，信用利差以上行为主。 城投债——市场：本周城投债超额利差整体持续下行，其中山东、湖南下行幅度相对较大，分别下行4.2bp、3.4bp，部分区域超额利差出现小幅上行，北京相对上行较多，为0.4bp。 金融债——市场：本周债市情绪修复，隐含评级AA级及以上的二级资本债中，1年期二级资本债收益率、信用利差和超额利差均下行。3年期、5年期二级资本债由于票息性价比不高，信用利差上行，超额利差（较中短期票据）多数上行。 可转债——市场：本周多数行业可转债指数上行，农林牧渔、计算机、通信行业可转债指数涨幅较高；石油石化、建筑装饰行业可转债指数下降。 风险提示：数据提取口径出现偏差导致实际结果出现偏误；信用债市场发生超预期违约事件；超预期政策风险；信用利差上行风险。 正文 1. 如何看待城投境外债的投资机会 近期境内城投债收益率持续走低，收益挖掘空间缩小的情况下，投资目光逐渐向境外转移，本周我们重点关注境外债的投资机会。目前城投境外债存量中美元债占比最多为77%，存量金额741亿美元，其次为离岸人民币债券，存量194亿美元，占比20%，其他以EUR与HKD计价的境外债存量占比相对较少，为26美元占比3%。 离岸人民币城投债面临一定的投资机会。1）融资成本方面，我们整理城投美元债投资级收益率> 离岸人民币城投债投资级收益率>离岸人民币债券发行主体境内城投债估值收益率。对于发债主体来说，境内债融资成本更低，但由于在化债基调下融资端发行受限、审批收紧，审批通过数量占比减少、终止数量占比增加，导致再融资方面开始关注境外发行，在美元债与离岸人民币债券中，美元债受美国国债基准利率影响成本相对较高，离岸人民币债券存在一定的性价比。从数据来看，离岸人民币发债主体境内债平均估值3.12%，境外收益率4.05%，存在一定的收益挖掘空间。 券种间收益差距原因为投资端受限。1. 额度限制。如内地机构通过“南向通”投资香港市场交易流通离岸人民币债券，投资额度需满足年度总额度与每日的额度限制，当前年度总额度为5000亿人民币、每日额度为200亿人民币；2. 资质认定。在内地投资者认定中，为央行认定的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构），合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可以通过“南向通”开展境外债券投资。 2）融资监管方面，境内城投债募集资金用途多用于借新还旧，在隐债管理下城投债券的新发行受到了严格的管理限制，境外债券发行需要经过发改委审批以及外管局登记，而在2023年2月10日起正式施行的《企业中长期外债审核登记管理办法》提到发改委对1年期以上企业外债进行审核登记管理，一年期以内则不受该办法监管。事实上，一年期以内离岸人民币城投债24年以来发行有所增加，截至3月22日，3月发行规模18亿元，相较于2月5亿环比有所增加，从发债主体境内评级来看，一年期以内发行主体也多为AA+及AA中低评级主体，高等级AAA主体倾向于发行1年期以上债券。 整体来看，相较于城投境内债券的融资受限以及美元债的高融资成本，离岸人民币债券供给相对较多，而需求端受境内机构投资境外债券的额度及资质限制，城投离岸人民币债券仍存在一定的收益挖掘空间。 本周城投债超额利差整体持续下行，其中山东、湖南下行幅度相对较大，分别下行4.2bp、3.4bp，部分区域超额利差出现小幅上行，北京相对上行较多，为0.4bp。 2. 产业债：0.5年-2年高等级主体信用利差普遍下行 本周AAA级主体产业债0.5年-2年的信用利差普遍下行，其中1年-1.5年商贸零售行业债券、1.5年-2年的社会服务、非银金融和基础化工债券利差下行较多。2年-3年AAA评级主体产业债的分行业信用利差分位数较低，本周收益率下行程度不及同期限利率债，信用利差以上行为主。 3. 金融债：中长端二级资本债票息性价比不高，信用利差与超额利差多数被动上行 本周债市情绪修复，隐含评级AA级及以上的二级资本债中，1年期二级资本债收益率、信用利差和超额利差均下行。3年期、5年期二级资本债由于票息性价比不高，信用利差上行，超额利差（较中短期票据）多数上行。 4. 可转债：多数行业可转债指数上行 本周多数行业可转债指数上行，农林牧渔、计算机、通信行业可转债指数涨幅较高；石油石化、建筑装饰行业可转债指数下降。 5. 信用债风险警示 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】产业债估值篇：四维度深度复盘分行业利差走势——产业债研究框架系列报告之三 【专题】产业债增信篇：信用衍生品CRM出新规，预计支持民营及科创主体，增信质效有望加强——产业债研究框架系列报告之二 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】一文看懂TLAC非资本债券现状与海外定价机制——金融债定价机制系列之二 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） #周报 人民币汇率波动对债市和资金的影响分析——国内债市观察周报（20240322） 产业债净融资回暖，水务交运等行业认购情绪较好——信用与产品周报（20240224） 经营性物业贷资金可用于偿还地产债，关注地产信用改善机会——信用与产品周报（20240127） 是否还会出现降准后资金面收紧现象？——国内债市观察周报（20240126） 城投持股上市公司情况如何？——信用与产品周报（20240120）
【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 刘晓蒙 摘要 热点解析： 近期境内城投债收益率持续走低，收益挖掘空间缩小的情况下，投资目光逐渐向境外转移，本周我们重点关注境外债的投资机会。目前城投境外债存量中美元债占比最多为77%，存量金额741亿美元，其次为离岸人民币债券，存量194亿美元，占比20%，其他以EUR与HKD计价的境外债存量占比相对较少，为26美元占比3%。 离岸人民币城投债面临一定的投资机会。1）融资成本方面，我们整理城投美元债投资级收益率> 离岸人民币城投债投资级收益率>离岸人民币债券发行主体境内城投债估值收益率。对于发债主体来说，境内债融资成本更低，但由于在化债基调下融资端发行受限、审批收紧，审批通过数量占比减少、终止数量占比增加，导致再融资方面开始关注境外发行，在美元债与离岸人民币债券中，美元债受美国国债基准利率影响成本相对较高，离岸人民币债券存在一定的性价比。从数据来看，离岸人民币发债主体境内债平均估值3.12%，境外收益率4.05%，存在一定的收益挖掘空间。 券种间收益差距原因为投资端受限。1. 额度限制。如内地机构通过“南向通”投资香港市场交易流通离岸人民币债券，投资额度需满足年度总额度与每日的额度限制，当前年度总额度为5000亿人民币、每日额度为200亿人民币；2. 资质认定。在内地投资者认定中，为央行认定的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构），合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可以通过“南向通”开展境外债券投资。 2）融资监管方面，境内城投债募集资金用途多用于借新还旧，在隐债管理下城投债券的新发行受到了严格的管理限制，境外债券发行需要经过发改委审批以及外管局登记，而在2023年2月10日起正式施行的《企业中长期外债审核登记管理办法》提到发改委对1年期以上企业外债进行审核登记管理，一年期以内则不受该办法监管。事实上，一年期以内离岸人民币城投债24年以来发行有所增加，截至3月22日，3月发行规模18亿元，相较于2月5亿环比有所增加，从发债主体境内评级来看，一年期以内发行主体也多为AA+及AA中低评级主体，高等级AAA主体倾向于发行1年期以上债券。 整体来看，相较于城投境内债券的融资受限以及美元债的高融资成本，离岸人民币债券供给相对较多，而需求端受境内机构投资境外债券的额度及资质限制，城投离岸人民币债券仍存在一定的收益挖掘空间。 产业债策略：票息策略可挖掘方向包括外部支持力度较强的产业国企债券，以及有信用风险缓释凭证（CRMW）增信的高票息债券。 城投债策略：特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。区域上可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。 金融债策略：关注近期市场调整后的机会，关注在省份内规模较大、外部支持或竞争能力较强的城农商行二永债票息机会。 信用债周度回顾： 产业债——市场：本周AAA级主体产业债0.5年-2年的信用利差普遍下行，其中1年-1.5年商贸零售行业债券、1.5年-2年的社会服务、非银金融和基础化工债券利差下行较多。2年-3年AAA评级主体产业债的分行业信用利差分位数较低，本周收益率下行程度不及同期限利率债，信用利差以上行为主。 城投债——市场：本周城投债超额利差整体持续下行，其中山东、湖南下行幅度相对较大，分别下行4.2bp、3.4bp，部分区域超额利差出现小幅上行，北京相对上行较多，为0.4bp。 金融债——市场：本周债市情绪修复，隐含评级AA级及以上的二级资本债中，1年期二级资本债收益率、信用利差和超额利差均下行。3年期、5年期二级资本债由于票息性价比不高，信用利差上行，超额利差（较中短期票据）多数上行。 可转债——市场：本周多数行业可转债指数上行，农林牧渔、计算机、通信行业可转债指数涨幅较高；石油石化、建筑装饰行业可转债指数下降。 风险提示：数据提取口径出现偏差导致实际结果出现偏误；信用债市场发生超预期违约事件；超预期政策风险；信用利差上行风险。 正文 1. 如何看待城投境外债的投资机会 近期境内城投债收益率持续走低，收益挖掘空间缩小的情况下，投资目光逐渐向境外转移，本周我们重点关注境外债的投资机会。目前城投境外债存量中美元债占比最多为77%，存量金额741亿美元，其次为离岸人民币债券，存量194亿美元，占比20%，其他以EUR与HKD计价的境外债存量占比相对较少，为26美元占比3%。 离岸人民币城投债面临一定的投资机会。1）融资成本方面，我们整理城投美元债投资级收益率> 离岸人民币城投债投资级收益率>离岸人民币债券发行主体境内城投债估值收益率。对于发债主体来说，境内债融资成本更低，但由于在化债基调下融资端发行受限、审批收紧，审批通过数量占比减少、终止数量占比增加，导致再融资方面开始关注境外发行，在美元债与离岸人民币债券中，美元债受美国国债基准利率影响成本相对较高，离岸人民币债券存在一定的性价比。从数据来看，离岸人民币发债主体境内债平均估值3.12%，境外收益率4.05%，存在一定的收益挖掘空间。 券种间收益差距原因为投资端受限。1. 额度限制。如内地机构通过“南向通”投资香港市场交易流通离岸人民币债券，投资额度需满足年度总额度与每日的额度限制，当前年度总额度为5000亿人民币、每日额度为200亿人民币；2. 资质认定。在内地投资者认定中，为央行认定的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构），合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可以通过“南向通”开展境外债券投资。 2）融资监管方面，境内城投债募集资金用途多用于借新还旧，在隐债管理下城投债券的新发行受到了严格的管理限制，境外债券发行需要经过发改委审批以及外管局登记，而在2023年2月10日起正式施行的《企业中长期外债审核登记管理办法》提到发改委对1年期以上企业外债进行审核登记管理，一年期以内则不受该办法监管。事实上，一年期以内离岸人民币城投债24年以来发行有所增加，截至3月22日，3月发行规模18亿元，相较于2月5亿环比有所增加，从发债主体境内评级来看，一年期以内发行主体也多为AA+及AA中低评级主体，高等级AAA主体倾向于发行1年期以上债券。 整体来看，相较于城投境内债券的融资受限以及美元债的高融资成本，离岸人民币债券供给相对较多，而需求端受境内机构投资境外债券的额度及资质限制，城投离岸人民币债券仍存在一定的收益挖掘空间。 本周城投债超额利差整体持续下行，其中山东、湖南下行幅度相对较大，分别下行4.2bp、3.4bp，部分区域超额利差出现小幅上行，北京相对上行较多，为0.4bp。 2. 产业债：0.5年-2年高等级主体信用利差普遍下行 本周AAA级主体产业债0.5年-2年的信用利差普遍下行，其中1年-1.5年商贸零售行业债券、1.5年-2年的社会服务、非银金融和基础化工债券利差下行较多。2年-3年AAA评级主体产业债的分行业信用利差分位数较低，本周收益率下行程度不及同期限利率债，信用利差以上行为主。 3. 金融债：中长端二级资本债票息性价比不高，信用利差与超额利差多数被动上行 本周债市情绪修复，隐含评级AA级及以上的二级资本债中，1年期二级资本债收益率、信用利差和超额利差均下行。3年期、5年期二级资本债由于票息性价比不高，信用利差上行，超额利差（较中短期票据）多数上行。 4. 可转债：多数行业可转债指数上行 本周多数行业可转债指数上行，农林牧渔、计算机、通信行业可转债指数涨幅较高；石油石化、建筑装饰行业可转债指数下降。 5. 信用债风险警示 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】产业债估值篇：四维度深度复盘分行业利差走势——产业债研究框架系列报告之三 【专题】产业债增信篇：信用衍生品CRM出新规，预计支持民营及科创主体，增信质效有望加强——产业债研究框架系列报告之二 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】一文看懂TLAC非资本债券现状与海外定价机制——金融债定价机制系列之二 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） #周报 人民币汇率波动对债市和资金的影响分析——国内债市观察周报（20240322） 产业债净融资回暖，水务交运等行业认购情绪较好——信用与产品周报（20240224） 经营性物业贷资金可用于偿还地产债，关注地产信用改善机会——信用与产品周报（20240127） 是否还会出现降准后资金面收紧现象？——国内债市观察周报（20240126） 城投持股上市公司情况如何？——信用与产品周报（20240120）
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