周观点:把脉超长债的交易节奏

（以下内容从华福证券《周观点:把脉超长债的交易节奏》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 把脉超长债的交易节奏 去年底以来，超长债交易活跃度明显提升，亮眼的表现一度破圈。“历史不会简单重复，但总是自然成韵”，本周我们重点分析历史上不同时间维度下以及本轮行情中，各类机构参与超长债交易的节奏特征，以期对未来机构行为和行情的演绎提供参考。 （1）配置需求持续提升，警惕需求过热时的拐点信号。从一级市场发行看，近年来超长债配置需求整体提升，年均全场倍数从2013年的1.7倍增长至2023年的4.25倍，参与投标资金总额也逐年增多。值得注意的是，单期全场倍数与参与资金额的突增曾三次提示债市由牛转熊的拐点，分别为2016年7-9月、2020年4-5月和2022年1月，均为对基本面情绪较为悲观的阶段；但随后的货币政策收紧、经济企稳等利空分别带动了债市的大幅回调。回顾历史，这一指标均出现在债牛行情持续一段时期后：此时市场确认基本面现状的长期持续，市场一致预期为债市带来增量资金，在延长久期的策略中推动超长端利率走陡，认购情绪出现过热，产生偏离理性定价逻辑的“情绪溢价”，从而在第一波回调中被消弭。而后债市的继续回调则原因各异，总体看，此种底部的回调是“长多”进程中“短空”区间的难以预见所致。反观目前，一年以来超长债一级投标参与的资金量稳中有增，但尚未出现大幅高于常值的异动，说明全市场配置超长债的资金仍处于动态平衡阶段，定价尚未偏离至前两次拐点时溢价抢筹超长债的程度，但在行情偏热的背景下，需密切持续跟踪，警惕需求过热时的拐点信号。 （2）交易需求明显提升，超长债定价逻辑悄然改变。配置需求持续提升是带动交易盘逐步活跃的重要原因。机构配置长久期债券资产诉求的增加带动了招标倍数的走高，配置需求是超长债定价的基本盘；而此轮超长债行情中30Y-10Y利差的加速下行，则要归因于交易盘的带动，这也是超长债定价逻辑的变化之处。30年国债活跃券的20日平均换手率从2023年12月的10%左右上升至接近当前的接近50%，也一度成为二级市场最活跃券，说明30年国债引发了更多偏好交易的投资者的关注。我们分别从横向和纵向维度对各类机构参与超长债交易的节奏进行分析。 （3）各类机构接棒入场，造就超长债极致行情。为统计各类机构交易超长期国债的偏好程度，我们对各类机构日度净买入金额进行差分处理，并分为1个月-5年不等的时间阶段，以方差值评估各类机构超长期国债仓位短线的波动幅度。考虑到各类机构性质体量不同，除了横向对比波幅，也需要对单一机构交易偏好的变化作纵向比较。 各时间维度上，农村金融机构、基金公司、证券公司和保险公司买卖超长债的绝对活跃度都处于较高水平，反映此类机构对参与超长债波段交易，博取资本利得有较高的积极性。该结果与基金、证券公司的投资偏好较为匹配；而对于银行、保险而言，注重交易与偏好配置并不矛盾，反而互为基础：如具有一定长债配置盘的机构可以更方便地利用长短债组合进行骑乘策略交易等；另一方面，对资本利得的博取反映了此类机构在可投品种较为保守的限制下，选择在债市拉长久期并频繁交易，以缓解负债端压力。 结合此轮超长债行情时间，可分析对应时间各类机构交易活跃度的变化。3个月以来（2023年12月中旬起），城商行、保险公司提高了超长债交易幅度；年初以来，外资行、农村金融机构与基金交易超长债的活跃度提升较快；而1个月内，国股行、农商行、基金、券商与其他产品（社保基金等）的超长债交易活跃度均显著提升，接棒城商、外资银行与保险，共同造就了此轮超长债的极致行情与波动。 复盘 本周受经济数据偏弱、彭博报道特别国债将主要采取市场化方式发行、央行再提降准有空间等因素的交织影响下，债市整体呈现震荡格局，周度波幅较上周明显收窄，与上周我们预期债市波动幅度将收窄的判断基本一致。以周五收盘价计，1年期国债240002较前一周下行7BP至1.75%，1年期国开债200203较前一周下行1.75BP至1.9025%；10年期国债240004较前一周下行1.5BP至2.305%，10年期国开债230210较前一周下行2BP至2.445%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行2.75BP至2.4825%，20年国开债210220较前一周上行1BP至2.63%。 周观察 1、1-2月份国民经济稳中有升。2、日本央行17年来首次加息，美联储保持政策利率不变。3、在岸、离岸人民币汇率大幅走低。 本周展望 综合来看，在近期资金面持续平稳后，下周季末时点将迎来短暂考验。虽然下周OMO到期压力较低，但在季末流动性压力下，预计央行将延续近期维稳操作，公开市场操作将以净投放为主，而在季末监管考核的压力下，银行和非银流动性分层的情况料将有所加剧，因此我们认为下周资金面将呈现量足但价格有所抬升的特征。在下周经济数据和政策会议的真空期，市场选择消息的特征料将再度显现，消息面可能成为下周扰动日内行情的主要因素，但难以带来方向性的影响，预计下周债市将继续呈现震荡格局。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 把脉超长债的交易节奏 1.1 每周一谈：把脉超长债的交易节奏 去年底以来，超长债交易活跃度明显提升，亮眼的表现一度破圈。“历史不会简单重复，但总是自然成韵”，本周我们重点分析历史上不同时间维度下以及本轮行情中，各类机构参与超长债交易的节奏特征，以期对未来机构行为和行情的演绎提供参考。 （1）配置需求持续提升，警惕需求过热时的拐点信号 从一级市场发行看，近年来超长债配置需求整体提升，年均全场倍数从2013年的1.7倍增长至2023年的4.25倍，参与投标资金总额也逐年增多。值得注意的是，单期全场倍数与参与资金额的突增曾三次提示债市由牛转熊的拐点，分别为2016年7-9月、2020年4-5月和2022年1月，均为对基本面情绪较为悲观的阶段；但随后的货币政策收紧、经济企稳等利空分别带动了债市的大幅回调。回顾历史，这一指标均出现在债牛行情持续一段时期后：此时市场确认基本面现状的长期持续，市场一致预期为债市带来增量资金，在延长久期的策略中推动超长端利率走陡，认购情绪出现过热，产生偏离理性定价逻辑的“情绪溢价”，从而在第一波回调中被消弭。而后债市的继续回调则原因各异，总体看，此种底部的回调是“长多”进程中“短空”区间的难以预见所致。反观目前，一年以来超长债一级投标参与的资金量稳中有增，但尚未出现大幅高于常值的异动，说明全市场配置超长债的资金仍处于动态平衡阶段，定价尚未偏离至前两次拐点时溢价抢筹超长债的程度，但在行情偏热的背景下，需密切持续跟踪，警惕需求过热时的拐点信号。 （2）交易需求明显提升，超长债定价逻辑悄然改变 配置需求持续提升是带动交易盘逐步活跃的重要原因。机构配置长久期债券资产诉求的增加带动了招标倍数的走高，配置需求是超长债定价的基本盘；而此轮超长债行情中30Y-10Y利差的加速下行，则要归因于交易盘的带动，这也是超长债定价逻辑的变化之处。30年国债活跃券的20日平均换手率从2023年12月的10%左右上升至接近当前的接近50%，也一度成为二级市场最活跃券，说明30年国债引发了更多偏好交易的投资者的关注。哪些机构是打破原有定价逻辑的主要推手，又如何理解此类交易行为？我们分别从横向和纵向维度对各类机构参与超长债交易的节奏进行分析。 （3）各类机构接棒入场，造就超长债极致行情 为了统计各类机构在超长期国债这一品种上交易的偏好程度，我们对各类机构日度净买入超长期国债金额进行差分处理，并分为1个月-5年不等的时间阶段，以方差值评估各类机构超长期国债仓位短线的波动幅度。考虑到各类机构性质体量不同，除了横向对比波幅，也需要对单一机构交易偏好的变化作纵向比较。 各时间维度上，农村金融机构、基金公司、证券公司和保险公司买卖超长债的绝对活跃度都处于较高水平，反映此类机构对参与超长债波段交易，博取资本利得有较高的积极性。该结果与基金、证券公司的投资偏好较为匹配；而对于银行、保险而言，注重交易与偏好配置并不矛盾，反而互为基础：如具有一定长债配置盘的机构可以更方便地利用长短债组合进行骑乘策略交易等；另一方面，对资本利得的博取反映了此类机构在可投品种较为保守的限制下，选择在债市拉长久期并频繁交易，以缓解负债端压力。 结合此轮超长债行情时间，可分析对应时间各类机构交易活跃度的变化。3个月以来（2023年12月中旬起），城商行、保险公司提高了超长债交易幅度；年初以来，外资行、农村金融机构与基金交易超长债的活跃度提升较快；而1个月内，国股行、农商行、基金、券商与其他产品（社保基金等）的超长债交易活跃度均显著提升，接棒城商、外资银行与保险，共同造就了此轮超长债的极致行情与波动。 1.2 复盘 本周受经济数据偏弱、彭博报道特别国债将主要采取市场化方式发行、央行再提降准有空间等因素的交织影响下，债市整体呈现震荡格局，周度波幅较上周明显收窄，与上周我们预期债市波动幅度将收窄的判断基本一致。以周五收盘价计，1年期国债240002较前一周下行7BP至1.75%，1年期国开债200203较前一周下行1.75BP至1.9025%；10年期国债240004较前一周下行1.5BP至2.305%，10年期国开债230210较前一周下行2BP至2.445%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行2.75BP至2.4825%，20年国开债210220较前一周上行1BP至2.63%。 1.3 周观察 1、1-2月份国民经济稳中有升：本周一（3月18日）国家统计局公布1-2月经济数据：1-2月全国规模以上工业增加值同比增长7.0%；1-2月份全国固定资产投资（不含农户）50847亿元，同比增长4.2%；社零同比增长5.5%；城镇调查失业率5.3%。 生产端，8月份工业增加值当月同比增速7.0%，较前值上升0.2个百分点，从环比看，2月份规模以上工业增加值比上月增长0.56%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长2.3%，制造业增长7.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.9%。其中，消费品制造业增加值增长4.7%，比上年12月份加快4.4个百分点；高技术制造业增加值增长7.5%，加快1.1个百分点。 投资端，1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）50847亿元，同比增长4.2%，比上年全年加快1.2个百分点。分领域看，基础设施投资同比增长6.3%，制造业投资增长9.4%，房地产开发投资下降9.0%。全国新建商品房销售面积11369万平方米，同比下降20.5%；新建商品房销售额10566亿元，下降29.3%。 消费端，1-2月份，社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%，从环比看，2月份社会消费品零售总额比上月增长0.03%；其中，餐饮收入增速12.5%，商品零售增速4.6%。升级类商品销售较快，在限额以上单位商品零售额中，通讯器材类，体育、娱乐用品类，汽车类分别增长16.2%、11.3%、8.7%。 2、日本央行17年来首次加息，美联储保持政策利率不变：本周二（3月19日），日本央行宣布将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，从而结束了日本长达8年的负利率时代。除了加息，日本央行同步宣布退出收益率曲线控制政策（YCC）、停止购买ETF和J-REITS，并逐步减少商业票据和公司债的购买，相关政策调整总体符合市场预期。本周三（3月20日），美联储公布3月利率决议，维持联邦基金利率目标区间5.25%-5.5%，连续5次维持利率不变，总体符合市场预期，当前美国经济表现强劲、通胀仍高，因此市场对后续美联储降息节奏广泛关注，本次会议上美联储并未对降息节奏做出明确表示，不过仍然维持了年内3次降息的预期。 3、在岸、离岸人民币汇率大幅走低：本周五（3月22日），人民币汇率大幅走低，在岸美元兑人民币即期汇率（16:30）收7.2283，较前一交易日下跌289个基点；离岸美元兑人民币汇率定盘价收7.2540，较前一交易日下跌447个基点，其中离岸人民币汇率盘中跌破7.27关口，创下2023年11月以来新低。此前一天美联储议息会议连续第5次维持利率不变，美联储表态继续密切关注通胀风险，叠加美国2月通胀仍高，市场预期美联储降息节奏后移，引发美元指数日内走强，使得人民币汇率走低。 1.4 本周展望 资金方面，下周（3月25日-3月29日）共有220亿元逆回购到期，周一至周五到期量分别为100、50、30、20、20亿元，OMO到期压力整体较小，但下周为3月最后一周，在季末MPA考核等监管指标压力下，预计银行向非银机构融出资金的意愿将明显降低，银行和非银之间流动性分层的情况将有所凸显，资金面的平稳跨季仍需央行季末净投放的呵护。本周五FR007上行5BP至2.05%，虽然环比涨幅不大，但考虑到3月7日至3月21日FR007持续定在2%，在周五资金价格向上突破和下周7天回购持续面临跨季压力的背景下，需要关注资金价格抬升的压力。 经济与政策方面，下周整体处于经济数据和政策会议的真空期，虽然下周日将有3月官方制造业PMI数据的发布，但预计相关影响难以在下周交易日内反映。在缺乏官方数据和政策的时段内，市场选择消息的特征料将再度显现，消息面可能成为下周扰动日内行情的主要因素。本周关于特别国债发行方式的消息已经对市场形成一定扰动，而具体来看，本周二特别国债定向发行的消息带来的收益率下行幅度明显大于周三彭博报道特别国债将采取市场化方式发行带来的收益率上行幅度，从两日反向消息带来的市场变化幅度来看，当前市场可能仍更愿意交易利多因素。 综合来看，在近期资金面持续保持平稳态势后，下周季末时点将迎来短暂的考验。虽然下周OMO到期压力整体较低，但在季末流动性压力下，预计央行将延续近期维稳流动性的操作，公开市场操作将以净投放为主，而在季末监管考核的压力下，银行和非银流动性分层的情况料将有所加剧，因此我们认为下周资金面将呈现量足但价格有所抬升的特征。在下周经济数据和政策会议的真空期，市场选择消息的特征料将再度显现，消息面可能成为下周扰动日内行情的主要因素，但难以带来方向性的影响，预计下周债市将继续呈现震荡格局。 02 流动性周度跟踪 03 债券估值周度跟踪 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年3月24日对外发布的《把脉超长债的交易节奏—周观点20240323》 分析师：李清荷，SAC编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

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