对跨季资金面和存单的判断 | 流动性思考

（以下内容从浙商证券《对跨季资金面和存单的判断 | 流动性思考》研报附件原文摘录）
　　核心观点 资金面部分，预计3月底延续“量稳价贵”态势，后续分层程度加剧但或难强于往年同期，存单部分，预计价格仍处于震荡中。 过去一周（2024年3月18日-2024年3月22日），资金面部分，央行整体净回笼，资金面分层程度略有抬升，同业存单部分，二级市场交投活跃，农商、货基和理财边际增持。 1、流动性部分，我们核心提示如下两点： （1）量的角度，除去投放和回笼平衡之外，剩余交易日处于净回笼状态，结合前期的MLF缩量和资金价格相对稳定，我们更倾向于认为当前银行间体系流动性“量”处于相对宽松状态； （2）价格角度，我们提示，过去一周DR系列资金利率稳定，但R系列走高相对比较明显，带动资金面分层程度略有抬升，结合资金面“前两个交易日偏宽松，周二出现较低的逆回购资金利率后，周三和周四资金面整体均衡偏紧，周五资金面偏向于均衡”以及货基“周二后净融出明显下降”等现象，我们倾向于认为，后续R持续处于低位或面临一定压力。 2、同业存单部分，我们核心提示如下两点： （1）二级市场交投活跃，其中农商和大行仍是二级市场中存单的主要购买者，边际来看，增持较多的是农商、货基以及理财，其中农商边际增持或是由于10年和30年券种的流动性置换效应，而货基和理财临近季末增持，或某种角度映射《资本新规》扰动有所下降； （2）一级市场供给有所放量，存单净融资由负转正，其中足年且工作日到期的国股存单募集情绪较好，其他品种募集情绪偏一般，带动存单整体发行久期有所拉长。 未来一周（2024年3月25日-2024年3月29日），资金面部分，预计3月底延续“量稳价贵”态势，资金面分层程度加剧但或难以强于往年同期，存单部分，预计价格仍处于震荡中。 1、资金面部分，目前央行或有“量稳价贵”导向。 （1）结合MLF虽缩量，但是央行表述为“全额满足了金融机构需求”，以及近期虽逐步回笼短端流动性，但资金面仍旧相对均衡等事实来看，目前央行或处于一种量“稳”的导向； （2）价格方面，近期DR系列基本走平，R系列开始逐步走高，往后看汇率贬值以及两会再次强调“防止资金淤积”或带动DR中枢有上抬的压力，而跨季前资金分层的季节性增大以及近期非银流动性过度宽松后开始边际收敛，对应(R007-DR007)中枢也有抬升压力，最终R中枢上抬幅度或略高于DR中枢； （3）综前所述，我们倾向于统计期内资金跨季“量”无忧，价格或有一定抬升，但整体幅度或难超往年同期。 2、同业存单部分，资金利率约束价格下行空间，供给未明显放量约束价格上行空间，短期存单价格或仍在2.25%附近震荡为主。 （1）目前存单收益率定价相对合理； （2）从供给角度来看，3月是存单到期大月，但是供给并未明显放量，展望后续，4月政府债（国债+地方债）约到期1.5万亿，除非政府债大幅放量，否则对银行来说，通过发行存单补充中长期流动性需求仍相对有限，对应存单供给冲击也相对有限； （3）从需求端来看，过去一周重要变化是理财和货基边际增持存单，或映射《资本新规》对前述机构增持存单的意愿扰动有限，若该现象可持续，从需求角度对存单有一定利好。 风险提示： 货币政策操作思路发生转变；外汇占款以及信贷投放超预期；政府债融资与原计划并不相符；同业存单净融资超预期。 研报正文 01 流动性思考 过去一周（2024年3月18日-2024年3月22日），资金面部分，央行整体净回笼，资金面分层程度略有抬升，同业存单部分，二级市场交投活跃，农商、货基和理财边际增持。 1、流动性部分，我们核心提示如下两点： （1）量的角度，除去投放和回笼平衡之外，剩余交易日处于净回笼状态，结合前期的MLF缩量和资金价格相对稳定，我们更倾向于认为当前银行间体系流动性“量”处于相对宽松状态； （2）价格角度，我们提示，过去一周DR系列资金利率稳定，但R系列走高相对比较明显，带动资金面分层程度略有抬升，结合资金面“前两个交易日偏宽松，周二出现较低的逆回购资金利率后，周三和周四资金面整体均衡偏紧，周五资金面偏向于均衡”以及货基“周二后净融出明显下降”等现象，我们倾向于认为，后续R持续处于低位或面临一定压力。 2、同业存单部分，我们核心提示如下两点： （1）二级市场交投活跃，其中农商和大行仍是二级市场中存单的主要购买者，边际来看，增持较多的是农商、货基以及理财，其中农商边际增持或是由于10年和30年券种的流动性置换效应，而货基和理财临近季末增持，或某种角度映射《资本新规》的扰动有所下降； （2）一级市场供给有所放量，存单净融资由负转正，其中足年且工作日到期的国股存单募集情绪较好，其他品种募集情绪偏一般，带动存单整体发行久期有所拉长。 未来一周（2024年3月25日-2024年3月29日），资金面部分，预计延续“量稳价贵”态势，资金面分层程度加剧但或难以强于往年同期，存单部分，预计价格仍处于震荡中。 1、资金面部分，目前央行或有“量稳价贵”导向。 （1）结合MLF虽缩量，但是央行表述为“全额满足了金融机构需求”，以及近期虽逐步回笼短端流动性，但资金面仍旧相对均衡等事实来看，目前央行或处于一种量“稳”的导向； （2）价格方面，近期DR系列基本走平，R系列开始逐步走高，往后看汇率贬值以及两会再次强调“防止资金淤积”或带动DR中枢有上抬的压力，而跨季前资金分层的季节性增大以及近期非银流动性过度宽松后开始边际收敛，对应(R007-DR007)中枢也有抬升压力，最终R中枢上抬幅度或略高于DR中枢； （3）综前所述，我们倾向于统计期内资金跨季“量”无忧，价格或有一定抬升，但整体幅度或难超往年同期。 2、同业存单部分，资金利率约束价格下行空间，供给未明显放量约束价格上行空间，短期存单价格或仍在2.25%附近震荡为主。 （1）就2024年3月23日二级市场中存单对资金利率定价而言，1M/3M/6M/1Y存单对DR007中枢的定价为2.01%/1.81%/1.76%/1.70%（实际值1.86%），1M/3M/6M/1Y存单对R007中枢的定价为2.17%/1.96%/1.90%/1.84%（实际值2.08%），目前存单收益率定价相对合理； （2）从供给角度来看，3月是存单到期大月，但是供给并未明显放量，展望后续，4月政府债（国债+地方债）约到期1.5万亿，除非政府债大幅放量，否则对银行来说，通过发行存单补充中长期流动性需求仍相对有限，对应存单供给冲击也相对有限； （3）从需求端来看，过去一周重要变化是理财和货基边际增持存单，或映射《资本新规》对两大机构约束有限，若该现象可持续，从需求角度对存单有一定利好。 02 资金供需 2.1、央行公开市场操作 过去一周（2024年3月18日-2024年3月22日）央行公开市场操作整体净回笼170亿。其中：7天期逆回购总投放220亿，期间内有390亿到期，净回笼170亿。 未来一周（2024年3月25日-2024年3月29日）公开市场操作到期720亿。其中：7天期逆回购总投放220亿，国库现金定存到期500亿。 2.2、政府债发行与到期 过去一周（2024年3月18日-2024年3月22日）政府债净融资-1134.2亿。其中按照发行起始日，国债发行3730.0亿，总偿还1359.6亿，地方政府债发行1657.7亿，总偿还967.7亿，政府债（国债+地方政府债）发行5387.7亿，总偿还2327.3亿。按照缴款日期，国债净融资-1739.6亿，地方政府债净融资605.4亿，政府债（国债+地方政府债）净融资-1134.2亿。 未来一周（2024年3月25日-2024年3月29日）政府债预计净融资910.8亿。其中按照发行起始日，国债发行0亿，总偿还1350.0亿，地方政府债发行578.8亿，总偿还88.0亿，政府债（国债+地方政府债）发行1928.8亿，总偿还1438.0亿。按照缴款日期，国债净融资420.0亿，地方政府债净融资490.8亿，政府债（国债+地方政府债）净融资910.8亿。 2.3、同业存单供给与需求 从供给总体来看，发行规模和净融资规模均上行。过去一周（3月18日-3月22日）同业存单：①发行规模为11286.6亿（前值为6658.9亿），发行数量为708只（前值为584只）；②到期量7214.7亿（前值为9927.0亿）；③净融资额4071.9亿（前值为-3268.1亿）；④未来三周分别有5095.7亿、523.1亿、5580.7亿同业存单到期。 从供给结构来看，国有行发行规模占比下降，股份行发行占比增加，平均发行期限上升。过去一周（3月18日-3月22日）同业存单：①分主体看，股份行（39.13%）和城商行（30.79%）发行规模占比增加，国有行（23.63%）和农商行（5.95%）发行规模占比下降；②分期限来看， 6月期和12月期存单占比上升，1月期、3月期和9月期存单占比下降，过去一周同业存单加权发行期限6.89个月（前值6.68个月）；③分评级看，AAA级（93.65%）存单发行规模占比上升，AA+级（5.59%）、AA级（0.15%）存单发行规模占比下降。 2.4、银行间市场成交 银行间质押式回购成交量下降，隔夜占比上升。过去一周（3月18日-3月22日）银行间质押式回购成交量周均值为7.10万亿（前值7.15万亿），隔夜成交周均值6.32万亿（前值6.35万亿），隔夜占比为89.1%（前值88.9%）。 03 资金利率 3.1、绝对水平分析 各期限同业存单发行利率多数下行。 一级市场中，截至3月22日，各期限同业存单发行利率相较于前一周（3月15日）多数下行。从历史分位数来看，1个月、6个月和9个月期限相对其他期限同业存单发行利率历史分位数更高，分主体看，农商行9个月、1年期利率历史分位数较上周出现较大幅度上升。 二级市场中，相较于3月15日，过去一周（3月18日-3月22日）同业存单（AAA）收益率曲线下行。截至3月22日，1M同业存单（AAA）到期收益率历史分位数为47.3%；同其他资产比价来看，过去一周，1年期MLF同1年期同业存单（AAA）到期收益率利差扩大，1年期国债同1年期同业存单（AAA）到期收益率的利差倒挂幅度加深，对于非银来说，1年期同业存单（AAA）到期收益率同R007的一周移动均值差相较于前缩小，套息空间收窄。 银行间市场利率： R利率、DR利率整体上行。截至3月22日，相较于前一周（3月15日），存款类质押式回购利率方面，DR001上行1.00BP，DR007下行3.22BP，DR014上行11.69BP。银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率上行4.22BP，7天R利率上行9.91BP，14天R利率上行17.27BP。 隔夜、1M期限SHIBOR上行，1W期限SHIBOR下行、3M期限SHIBOR持平。SHIBOR隔夜为1.77%，相较于前一周（3月15日）上行0.60BP；SHIBOR1周为1.85%，下行4.50BP；1月期SHIBOR报收2.13%，上行2.90BP；3月期SHIBOR报收2.16%，与上周持平。 票据利率：6M票据利率下行，3M票据利率上行。截至3月22日，全周来看，6M期国股直贴票据利率较3月15日下行3.00BP至2.10%，3M期国股直贴票据利率上行2.00BP至2.30%。 3.2、相对水平分析 期限结构：从回购利率曲线来看，过去一周（3月18日-3月22日）资金利率均上行，R014上行更多，R007上行。从拆借曲线来看，同业拆借利率涨跌互现。 交易结构：截至3月22日，相较于前一周（3月15日），R001与DR001价差上行3.22BP至0.1245%，R007与DR007价差上行13.13BP至0.2122%，GC001与DR001价差上行12.36BP至0.2697%，GC001与R001价差上行7.97BP至0.1335%。 稳定性角度：截至3月22日，DR001、DR007、DR014的20天波动率相对于前一周（3月15日）分别变动0.50pct，-0.53pct，-1.91pct至1.22%、3.53%、3.45%，R001、R007、R014的20天波动率相较于前一周（3月15日）分别变动-1.43pct，-2.06pct，3.99pct至3.72%、3.03%、8.77%。 04 风险提示 统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判； 外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛； 统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新； 统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月23日已公开发布的《对跨季资金面和存单的判断》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 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