【兴证固收】发行提速但节奏仍偏慢,关注4-5月放量可能——2024年2月地方债观察

（以下内容从兴业证券《【兴证固收】发行提速但节奏仍偏慢,关注4-5月放量可能——2024年2月地方债观察》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、多维度解析2024年2月地方债发行特征 2024年2月新增专项债发行明显放量，地方债发行节奏加快。2024年1月份地方债发行节奏较慢，但2024年2月地方债发行节奏明显加快。2024年2月合计来看，地方债共发行5599.61亿元，略低于2023年2月的5761.38亿元。其中，新增专项债发行规模最大，达到了3465.88亿元，占比61.90%。 2024年以来新增债发行节奏较慢，2月发行虽提速但仍明显落后于往年同期。2024年1-2月，新增一般债/新增专项债发行占全年限额的24.0%/10.3%，发行进度明显落后于2023年同期（33.4%和21.7%）。 发行期限与发行利率：2024年2月地方债加权发行期限环比明显提升至15.32年，但仍略低于2023年的同期水平（15.52年）；同时地方债加权票面利率环比上升至2.64%，但是仍明显低于2023年同期水平（3.13%）。 从2024年2月新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例：1）基建类投向规模为1648.86亿元，占项目收益专项债（下同）的84.1%；2）棚改专项债和社会事业专项债发行规模分别为179.14亿元和131.74亿元，占比分别为9.1%和6.7% 。 二、发行展望：关注新增专项债在4-5月发行放量的可能 稳增长诉求下，2023年12月监管部门已向地方顶格下达了2024年新增债提前批额度，其中新增专项债2.28万亿元，新增一般债4320亿元。 受2023年四季度增发国债影响，今年一季度新增专项债发行节奏整体偏慢，随着国债发行影响的阶段性减弱，关注新增专项债在4-5月发行放量的可能。 全年来看，2024年新增专项债额度3.9万亿元较上年增加1000亿元，新增一般债额度7200亿元与上年持平。考虑到国债发行放量的可能影响，相比发行较为前置的往年，今年地方债发行节奏或整体平稳、相对偏慢。 三、投资策略：关注地方债的配置价值和逐渐提升的交易价值 以10年期地方债为例，地方债发行利率相较于国债到期收益率的利差在2024年1-2月进一步回落至12BP，接近利差回升前的水平。 当前10年期地方债较国债利差为25BP左右，仍具不错的配置性价比。2024年2月地方债的成交活跃度环比下降，但整体仍维持近期的高成交活跃度态势。 结合地方债的估值比价和各机构配置地方债的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债仍具不错的配置价值。 结合考虑地方债的票息、骑乘收益和成交活跃度，对于公募基金、理财等机构来说，当前地方债的交易价值在提升，可以择机把握地方债的投资机会。 风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差。 报告正文 2024年2月新增专项债发行明显放量，地方债发行节奏加快，但今年以来整体发行进度仍然较慢。稳增长诉求下，2024年提前批额度已于2023年12月顶格下达。全年来看，2024年新增专项债额度3.9万亿元较上年增加1000亿元，新增一般债额度7200亿元与上年持平。 2024年2月的地方债发行有何特征？2024年未来的发行节奏会怎样？当前地方债的投资价值如何？本文带您一一解读。 1 多维度解析2024年2月地方债发行特征 1.1 新增专项债发行明显放量，地方债发行节奏加快 2024年2月新增专项债发行明显放量，地方债发行节奏加快。2024年1月份地方债发行节奏较慢，但2024年2月地方债发行节奏明显加快。2024年2月合计来看，地方债共发行5599.61亿元，略低于2023年2月的5761.38亿元。其中，新增专项债发行规模最大，达到了3465.88亿元，占比61.90%。 按新增债、再融资债的分类来看，2024年2月地方新增债合计发行4005.9亿元，占比71.5%，较2023年2月的发行规模（4419.2亿元）略微下降；2024年2月地方再融资债发行规模为1593.8亿元，占比28.5%，较2023年2月的发行规模（1342.2亿元）略微提升。 按一般债和专项债的分类来看，2024年2月专项债合计发行4443.8亿元，占比79.4%，较2023年2月的发行规模（3842.4亿元）有所提升；2024年2月一般债合计发行1155.8亿元，占比20.6%，较2023年2月的发行规模（1919.0亿元）有所下降。 2024年2月合计来看，地方债发行5599.6亿元，略低于2023年2月的5761.4亿元。按新增一般债、新增专项债、一般再融资债、专项再融资债划分来看，2024年2月/2023年2月各类地方债分别发行540.0亿元/1061.6亿元、3465.9亿元/3357.5亿元、615.8亿元/857.4亿元、977.9亿元/484.8亿元。与2023年同期相比，2024年2月新增专项债的发行规模基本持平，但1-2月发行进度明显偏慢。 2024年以来新增债发行节奏较慢，2月以来新增专项债发行虽有所提速，但发行进度仍明显落后于往年同期。2024年1-2月，新增一般债发行1725.74亿元（占全年限额的24.0%），新增专项债（剔除支持中小银行专项债，下同）发行4033.70亿元（占全年限额的10.3%），发行进度明显落后于2023年同期（33.4%和21.7%）和2022年同期（27.8%/21.1%）。 对于2024年2月的地方债发行，分地区来看，浙江（不含宁波）地方债发行规模为601.21亿元，位居各地区第一，紧随其后的是河北（558.14亿元）、河南（526.37亿元）和山东（523.03亿元，不含青岛）等地区。 对于新增专项债，2月共13个省市发行合计3465.88亿元的新增专项债。其中，山东（不含青岛）发行最多，单月发行523.03亿元，河南（443.02 亿元）、浙江（429.21亿元，不含宁波）和重庆（332.15亿元）等地区的发行规模也相对靠前。 2024年1-2月合计来看，山东（不含青岛）地方债发行规模为1138.63亿元，位居各地区第一，随后的是广东（1053.89亿元，不含深圳）、河南（773.19亿元）和浙江（759.91亿元，不含宁波）等地区。从新增专项债来看，广东（不含深圳）发行新增专项债567.81亿元，发行最多，其次是山东（523.03亿元，不含青岛）、河南（443.02亿元）和浙江（429.21亿元，不含宁波）。 1.2 地方债2024年2月的加权发行期限环比大幅提升至15.32年 由于2024年1月新增专项债发行较少，2月发行明显提速，同月地方债加权发行期限环比明显提升，达到15.32年（2024年1月仅8.70年），但仍略低于2023年的同期水平（15.52年）。 从地方债各期限发行规模的占比分布来看，2024年2月的15年及以上超长期限地方债发行占比为51.5%，较2023年2月的54.1%略有下降；10年期地方债发行占比为18.3%，较2023年2月的30.5%明显减少。其他期限方面，3/5/7年期的发行占比分别为8.8%、5.2%和16.1%，较2023年2月（2.8%、3.8%和8.8%）皆有不同程度的上升。 1.3 地方债2024年2月的加权票面利率环比小幅上升至2.64% 地方债2024年2月的加权票面利率上升至2.64%。伴随着无风险利率的中枢下移，虽然地方债2024年2月的加权票面利率环比略有所上升，为2.64%（2024年1月为2.60%），但是仍明显低于2023年2月同期水平（3.13%）。 分地区来看，多数地区2024年1-2月发行的地方债发行期限和发行成本皆有所下降。2024年1-2月发行地方债的地区2024年1-2月地方债的发行成本较2023年1-2月皆有所下行。从发行期限来看，大多数地区2024年1-2月的地方债发行期限同比有所缩短，但诸如青岛、海南、安徽和河北等少部分地区的地方债发行期限同比有所拉长。 1.4 新增专项债中，2024年2月基建类投向占比为84.1% 从新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例（单只普通专项债的投向较为宽泛，不便于统计），2024年1-2月仅2月有发行项目收益专项债，在2024年2月发行的项目收益专项债（1959.74亿元）中，基建类投向规模为1648.86亿元，占比84.1%，较2023年1-2月的80.6%略有提升。同时，棚改专项债和社会事业专项债的发行规模分别为179.14亿元和131.74亿元，占比分别为9.1%和6.7%。 对2024年1-2月基建领域的项目收益专项债具体投向来看，民生服务、市政和产业园区基础设施、交通基础设施领域占比分别为72.8%、16.6%和10.2%。与去年同期相比，民生服务以及市政和产业园区基础设施领域占比略有下降，交通基础设施领域占比略有提升。另外，还有少数专项债投向冷链物流设施等领域。 2 发行展望：关注新增专项债在4-5月发行放量的可能 稳增长诉求下，2023年12月监管部门已向地方顶格下达了2024年新增债提前批额度，其中新增专项债2.28万亿元，新增一般债4320亿元。 2024年2月，财政部国库司司长李先忠在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，“2023年12月，财政部依法履行审批程序后，已经向各地提前下达了部分2024年的新增地方政府债务限额，支持重大项目建设，推动形成实物工作量，充分发挥地方政府债券对经济的拉动作用”。 根据各省预算报告披露的数据统计，2024年31省份获得的提前批额度合计为2.71万亿元，其中新增专项债、新增一般债额度分别为22800亿元、4320亿元，二者均为2023年新增专项债、新增一般债额度的60%，意味着监管部门按照全国人大常委会授权上限下达了提前批额度。 分地区来看，重庆、甘肃、天津等地区（也是2023年以来获得较多特殊再融资债额度的地区）额度较上年压降明显，其中重庆和甘肃的降幅皆超过了40%。而除上海、山西等少数地区外，其他中低风险省份额度相比上年多有所增加，其中安徽、福建、湖北等地区增幅皆超过了20%。 受2023年四季度增发国债影响，今年一季度新增专项债发行节奏整体偏慢，随着国债发行影响的阶段性减弱，关注新增专项债在4-5月发行放量的可能。 一季度来看，1月新增专项债发行不及预期（实际发行/计划发行不足30%），2月春节后（尤其是月底）新增专项债发行提速，3月各省披露的计划发行规模达3693亿元，但截至3月20日合计仅发行522.15亿元（根据Wind截至3月20日数据统计，若考虑已披露发行前文件但未发行部分，3月新增专项债合计发行1612亿元）。整体来看，预计今年一季度新增专项债发行节奏或整体偏慢。 2024年以来地方债发行节奏较慢，或主要受增发国债影响。中央财政于2023年四季度增发国债1万亿元，其中2023年预算安排5000亿元，其余5000亿元结转2024年使用。2024年以来国债发行明显加速，为统筹各类政府债券的发行，为增发国债发行腾出市场空间，年初以来地方债审批和发行节奏或有所放缓。 随着国债发行影响的阶段性减弱，关注新增专项债在4-5月发行放量的可能。1）2023年四季度万亿增发国债发行已进入尾声。新华社2月7日报道，国家发改委宣布已下达2023年增发国债第三批项目清单，共涉及项目2800多个，安排国债资金近2000亿元，而第三批项目下达后，2023年1万亿元增发国债项目全部下达完毕。2）3月两会提出今年拟发行1万亿超长期特别国债，但考虑到项目的正式申报及审核需要一定时间，发行时点或有滞后。3）当前提前批发行进度缓慢，截至3月20日，新增专项债合计发行4555.8亿元，发行进度仅20%，剩余额度或主要在4-5月发行。 全年来看，2024年新增专项债额度3.9万亿元较上年增加1000亿元，新增一般债额度7200亿元与上年持平。考虑到国债发行放量的可能影响，相比发行较为前置的往年，今年地方债发行节奏或整体平稳、相对偏慢。 2024年特殊再融资债发行或仍然可期，潜在发行空间或在1.43万亿元左右，同时考虑到2024年地方债的到期规模仍然较高，2024年再融资债的发行规模虽然预计将环比回落，但或仍将保持相对高位。 对于传统再融资债，近3年传统再融资债借新还旧的比例（=传统再融资债规模/地方债到期规模）皆超过86%，考虑到2024年地方债的到期规模仍保持2.9万亿元的高位，以相同比例计算，预计“借新还旧”的传统再融资债发行规模或仍在2.5万亿元左右。 对于特殊再融资债，2024年1月27日，贵州披露公告拟于2024年2月2日发行324.58亿元特殊再融资债，为2024年首发。3月，天津和贵州分别再发228.8亿元和215.61亿元的特殊再融资债。截至2024年3月20日，2023年以来特殊再融资债发行合计达1.47万亿元。截至2023年末，特殊再融资债的潜在发行空间或仍有1.43万亿元（全国地方政府债务限额-余额），未来特殊再融资债发行仍然可期。 考虑到2023年地方债到期规模较高+特殊再融资债发行放量，2023年再融资债发行规模创历史新高（4.68万亿元），2024年再融资债的发行规模虽然预计将环比回落，但或仍将保持相对高位。 3 投资策略：关注地方债的配置价值和逐渐提升的交易价值 3.1 10年期地方债发行利率较国债基准上浮利差回落至12BP左右 2024年2月，10年期地方债发行利率较国债基准利率的上浮利差回落至12BP左右。以10年期地方债为例，2020年以来，地方债发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右，但自2022年以来，受部分经济强省将票面利率区间下限从“国债基准利率+15BP”下调至“国债基准利率+10BP”影响（2023年5月广东进一步调整为“国债基准利率+5BP”），利差有所下移，但2023年7月以来利差有所回升，2023年11月更是达到了29BP的阶段性高位。2023年12月以来利差开始回落，2024年1-2月进一步回落至12BP，接近利差回升前的水平。 3.2 10年期地方债较国债利差为25BP左右，流动性维持相对高位 当前10年期地方债较国债利差为25BP左右，仍具不错的配置性价比。2023年11月10日，10年期地方债与国债的利差再次调整到阶段性高点38BP上下，性价比已有所体现，此后利差开始回落。截至2024年3月20日，10年期地方债与国债的利差为25BP左右，仍具备不错的配置性价比。 2024年2月，地方债的二级市场成交活跃度较2024年1月环比有所下降，但整体仍维持2023年11月以来的高成交活跃度态势。 分地区来看，山东（1778.89亿元，不含青岛）、河南（1113.35亿元）和广东（897.10亿元，不含深圳）地区2024年2月的地方债成交量位居前三，山东（7.2%，不含青岛）、河南（6.1%）和青岛（5.5%）地区2024年2月的地方债成交换手率位居前三。 3.3 关注地方债的配置价值和逐渐提升的交易价值 结合地方债的估值比价和各机构配置地方债的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债仍具不错的配置价值。 对于银行自营来说，考虑享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（一般债为10%，专项债为20%）的优势，当前10年期和15年期地方债的实际收益率（扣除税收和风险权重）明显优于10年期国开债、铁道债等。和10年期国债相比，15年期地方债的实际收益率也更优，但10年期专项债的配置性价比可能相对不高。 对于保险、券商自营来说，扣除税收后，当前10年期和15年期地方债的实际收益率明显优于10年期国开债、铁道债等，相比10年期国债的实际收益率也有一定优势。 结合1年期持有收益率静态测算来看，建议重点关注5年及以上期限地方债的配置价值，尤其是15年期更具配置性价比。 结合考虑地方债的票息、骑乘收益和成交活跃度，对于公募基金、理财等机构来说，当前地方债的交易价值在提升，可以择机把握地方债的投资机会。 从地方债的期限选择来看，建议可以重点关注5年期、7年期、15年期（骑乘收益较为可观，同时成交活跃度较好）以及20-30年期（绝对票息高、成交活跃度高）地方债的参与机会。 具体择券方面，综合各地区地方债的估值收益率表现和近1月成交换手率来看，建议交易盘近期可以重点关注辽宁、重庆、黑龙江和内蒙古等地区地方债的参与价值，投资者可以结合自身负债端稳定性等择机参与。 风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差。 相关报告 20240312 一文读懂地方债投资框架 20240203 新增专项债发行节奏平稳，再融资债发行创历史新高——2023 年全年地方债观察 20231122 特殊再融资债发行放量，24年新增债提前批额度下达可期——2023年10月地方债回顾和未来展望 20231011 特殊再融资债10月重启发行，未来发行放量可期——2023年9月地方债回顾和未来展望 20230908 专项债发行提速，9月新增专项债或将继续放量——2023年8月地方债观察 20230811 8-9月或迎新增专项债年内发行高峰——2023年7月地方债观察 20230717 三季度发行放量仍可期，关注新型再融资债重启可能——2023年6月地方债观察 20230608 新增专项债发行继续放缓，新一批额度已下达——2023年5月地方债观察 20230513 新增专项债发行放缓，再融资债或持续放量——2023年4月地方债观察 20230408 新增专项债发行维持高位，二季度再融资债或将放量——2023年3月地方债观察 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】发行提速但节奏仍偏慢，关注4-5月放量可能——2024年2月地方债观察》 对外发布时间：2024年3月21日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 吴 鹏 SAC执业证书编号：S0190516070005 研究助理：杨雪芳 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 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