盈专题|大宗商品“狂飙”,未来机会几何?

（以下内容从海通证券《盈专题|大宗商品“狂飙”,未来机会几何?》研报附件原文摘录）
　　编者按：近期，黄金、铜等大宗商品的价格呈现出持续的上涨态势。这些大宗商品价格的上涨幅度超出了市场的普遍预期，引起了广泛关注。什么原因导致了这种局面的产生？未来市场又将呈现出怎样的走势呢？ 回顾过去：大宗商品涨跌的两大因素 中长期以来，大宗商品的价格变动主要依赖于供需关系的变化，同时大宗商品金融属性所带来的全球流动性会对大宗商品价格带来明显扰动。根据券商研报分析，利用CRB指数（期货价格指数，广泛用于观察和分析商品市场的价格波动与宏观经济波动）作为观察指标，自2005年以来，大宗商品领域已历经五次明显的价格上涨周期。这些涨跌行情的内在驱动力主要源自两大方面。首先，大宗商品的商品属性使其价格受供需关系的直接影响。例如，2006年和2009年的行情主要由需求侧推动，而2010年和2016年则主要由供给受限导致，2020年则出现了供需错配的情况。其次，大宗商品的金融属性也使其价格受到全球货币流动性的影响，货币市场流动性充裕将会带动多类资产价格出现不同程度的上涨。以2009年和2020年为例，美联储的货币扩张和降息政策对大宗商品价格产生了显著的推动作用。 图：CRB现货指数：金属与CRB现货指数：工业原料 数据来源：Wind、券商研报，数据区间：2005.01.03-2024.03.20 大宗商品价格接连上涨，背后的逻辑是什么？ 3月以来黄金、铜和原油价格接连突破前期平台上涨，其价格上涨的背后是多因素助推的结果。 宏观层面：为应对疫情期间的经济宽松政策，各国央行于2022年相继开始实施货币紧缩措施。这些紧缩政策以及相应的高利率环境，抑制了金融体系的信用扩张能力，导致欧美日等国的货币供应量和信用增速显著放缓。随着发达国家经济需求的减弱，全球需求进入下行周期，大宗商品价格不可避免地出现下滑。受此影响，2022年大宗商品价格呈现加速回落态势，并在2023年转为负增长。不同的是，今年全球经济需求正逐步恢复，例如，2月国际货币基金组织（IMF）上调今年全球经济增长预期和市场普遍预期美联储今年降息，二者都预示着经济需求企稳的趋势正在显现。 供给端层面：以铜为例，2023年四季度以来，海外铜矿供给端扰动再度升级，在铜矿生产扰动频发和头部铜企削减产量计划的背景下，全球铜矿供给增长乏力。与此同时，近期国内有色金属协会召集国内头部铜冶炼厂开会，为应对持续走低的冶炼费，各冶炼厂未来或有减产计划。冶炼端减产本质是矿端紧张往冶炼端的传导，因此未来铜矿实际的供应或将不及预期。原油方面，欧佩克（OPEC）始终致力于减产行动。在3月3日的欧佩克会议中，决定将原定于3月底结束的减产协议进一步延长至6月底，并维持每日减产220万桶的规模。这种供给端的收缩进一步加剧了供需矛盾，从而推高了相关大宗商品价格的上涨。 需求端层面：海外方面，以美国为例，截至今年1月，美国库存总额增速处于近十年来12.6%分位；制造商库存处于近十年来18.4%分位；批发商库存处于近十年来7.5%分位，各个领域的库存水平已基本达到周期底部，预计随着后续需求逐步改善，或将迎来库存补充的周期性回升。 图：美国四类库存指标：季调：同比 数据来源：Wind、券商研报，数据区间：2007.02-2024.02 国内方面，2024年1-2月工业增加值当月同比增速为7.0%，高于去年12月的6.8%；从季调环比看，2月工业增加值环比增长0.56%，1月环比增速为1.16%，均高于2015-2019年平均值，反映今年前两个月工业生产表现较强。从具体行业看，1-2月份，电子设备、橡塑制品、有色、钢铁等行业增速偏高，这主要是由春季开工带来的制造业补库需求驱动。目前，各方出现自主增加库存的行为，预示着大宗商品价格未来或将受到进一步的推动。 图：工业增加值同比（%） 数据来源：Wind，券商研报，2023年12月为四年年化增速，数据区间：2018.02-2024.02。 图：分行业工业增加值当月同比（%） 资料来源：Wind，券商研报，2023年12月为四年年化增速。 此外，随着新兴产业的发展和产业结构的转型升级，国内光伏、风电、新能源等领域大宗商品的需求占比逐渐提升。新能源车方面，在新能源汽车渗透率不断攀升的背景下，电动汽车对铜的需求将大大超过传统汽车。根据矿道网数据显示，每辆新能源汽车大约使用91公斤铜，新能源汽车使用的铜容量是传统燃油汽车的四倍。同时，新能源车对铝、锂、钴、镍需求也有明显拉动。半导体方面，得益于云计算、大数据、人工智能（AI）等行业的快速发展，全球半导体行业景气向上趋势确定。在此背景下，半导体行业的周期向上对多种大宗商品的需求都将带来拉动，主要包括但不限于铜、银、钯、硅等。 哪些大宗商品值得关注 黄金：短期看，美国通胀数据的表现超出了市场预期，这导致了美元指数出现了一定程度的小幅反弹。受到这一因素的影响，金价在短期内或将进入平台震荡的阶段。长期看，美联储货币政策正处于切换周期，长端美债收益率和美元指数未来或将走弱，同时叠加全球央行持续购金的背景下，看好黄金长期的战略配置价值。 石油：鉴于全球石化行业资本开支的紧缩以及OPEC+继续坚持的减产保价策略，预计原油供应端的增长将受到限制。尽管需求或会出现调整，但原油生产国仍具备维持原油市场供需紧平衡的能力。此外，地缘政治冲突和红海危机等不稳定因素也为原油供应增添了不确定性。在此背景下，我们认为市场短期内或依旧在波动中摇摆，原油价格可能呈现底部抬升的震荡节奏，未来或将保持在相对较高的水平区间内。 铜：从基本面来看，近几年由于全球铜库存的持续下滑与全球新能源和基建需求的错位驱动期铜价格出现大涨。除供需关系影响外，美元走弱也提振了以美元计价的铜价格表现。二级市场上有色板块近期正是受大宗商品价格上涨逻辑的驱动呈现出趋势性行情。在美国经济软着陆情景下，中美经济实现共振向上，铜价有望开启新一轮上涨。短期内，鉴于铜价持续高企或将导致市场消费趋冷，铜价进一步上涨所面临的压力逐渐增大。但长期来看，宏观逻辑未出现显著变化之前，该板块仍有望继续其强势表现，可留意回踩过程中的机会。 风险提示：宏观经济大幅波动、需求不及预期、供应释放超预期等。 投资顾问：财富管理总部 傅律君 证书编号：S0850616070004 编 辑：财富管理总部 邓伟杰 证书编号：S0850123030072 免责声明：本文数据均来源于市场公开信息，包括但不仅限于Wind、上市公司公告、机构研究报告等，尽管本文中所含信息力争准确无误，但本公司对本文所发布的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明确或隐含的保证。市场有风险，投资需谨慎。文中仅对市场表现进行客观统计和分析，所涉及的股票和基金不构成投资建议。本文所载内容仅供海通证券股份有限公司的客户参考使用，客户须自主做出判断和投资决策。 ??点击关注??点击关注??点击关注??

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