汇添富基金刘宁:来时路,脚下路,未来路—— 债市二十年变迁之感悟
（以下内容从广发证券《汇添富基金刘宁:来时路,脚下路,未来路—— 债市二十年变迁之感悟》研报附件原文摘录）
刘宁总金句分享 债券市场经历20年的发展，从以国债、政策性金融债为主的单一市场逐渐发展成各类债券百花齐放的大舞台。而对债券市场的参与者们，也面临着更加丰富、多样的投资选择。 从公募基金的变化来讲，一是投资类属的拓展，二是风险来源的多元，包括久期风险、信用风险以及类属变化风险；三是新工具的使用，如国债期货等。并且在过去几年，固收+也成为新的资产投资方向。 回到当前时点，信用利差已经来到相对低点，市场中大部分类属的基金多采用久期策略。今年以来，表现较好的策略是在可能的投资范围内尽量拉久期。 当前我们处在和2016年不同的资产荒中，是一个相对“安全”资产荒。从历史经验来看，一旦出现调整，流动性较好的利率债往往会优先调整，而信用债流动性相对较弱，且供需不平衡，所以信用债的调整往往会滞后。此时问题从会不会调整转向如果调整，时间和深度为多少？但就目前看，我认为债市尚存机会。 面对偏低面对偏低的利率环境，具体的应对方法有三种，一是稳定高收益资产的占比，通过更多的配置高收益资产，即使在利率全线下行的背景下，也能够保持相对较高的静态收益；二是谨慎的做信用精选；三是可以适度拉长资产久期。 短期来看，目前我较多关注机构行为的变化，或者一些高频数据反应出的市场状态。中期来看（3-6个月区间），我会利用宏观数据进行判断，关注偏投资和货币相关的数据，如信贷等，同时也会跟踪市场的热点。年度的维度来看，我更多关注大型会议，年初聚焦两会、年末跟踪中央经济工作会议，中间穿插着其他的重要会议，利用会议的主思路串起全年的脉络，并在各个会议节点上修正前期的想法和思路。 感谢大家对郁见投资的关注，第八十九期非常荣幸地邀请到了汇添富基金刘宁。 刘宁女士，20年从业经验，现任汇添富基金纯债部总经理助理。2004-2023年就职嘉实基金，历任债券交易员、投资经理助理、投资经理、基金经理，14年投资管理经验，10余年公募基金经理经验，离职前在嘉实固收+战队任基金经理，2023年6月加入汇添富基金，任纯债部总经理助理。 1 回顾过往二十年债券市场的整体变化 首先跟大家分享二十年以来债券市场的整体情况。2004年1月1日，全市场债券仅有300只左右，余额在4.8万亿元，十年后的2014年有近7000只债券，30万亿的债券余额；2024年1月1日，债券数量为7万只，存量规模达155万亿元。在过去一段时间中，我们经历了债券市场爆炸性的发展。同时从结构上，早在2004年国债无论从数量、余额都占据绝对大头，只数占比30%，存量规模占比接近57%；而在2024年，国债存量只数也下降至20%，存量规模仅有0.39%。债券市场经历20年的发展，从以国债、政策性金融债为主的单一市场逐渐发展成各类债券百花齐放的大舞台。而对债券市场的参与者们，也面临着更加丰富、多样的投资选择。 与此同时，我们正处于市场逐步发展、参与者逐渐增加的阶段。在债券市场的发展中，投资者结构也出现了很大的调整。最初的市场参与者主要是银行机构，后来参与者越来越多样化，交易盘的占比也逐渐增高，市场变得更加活跃。随着货币中介出现，债券交易的效率也得到极大的提高。在此过程中，公募基金的投资者也出现了转变，早期主要是面向散户发行，之后保险机构开始参与。2018年以来，公募基金扩容明显，以银行为代表的机构客户逐步将基金作为配置的目标资产之一，这也助推了公募基金在债券市场的参与速度。近年来，随着理财行业的兴起，理财子机构也成为了公募基金不可或缺的客户之一。 2 债市变迁，公募基金的资产投向发生了怎样的变化？ 最初做基金的资产管理时，我们的仓位结构同市场存量比例相对应，较多的投资于国债、政金债等。当时基金产品之间的业绩差距主要来自于久期策略，而信用债基本上是以持有至到期为目的，因为企业债基本上由大行做担保，资质稍弱的也是由大行省分担保，直到短期融资券、中期票据、公司债等品种（担保力度相对较弱）出现之后，投资选择才逐渐丰富。其后投资选择的更加多样化，包括ABS等品种不断纳入可投范围。在期限上，早期资产在3-5年较为活跃，近些年中长债、超长债的活跃度开始增高。 从公募基金的变化来讲，一是投资类属的拓展，二是风险来源的多元，包括久期风险、信用风险以及类属变化风险；三是新工具的使用，如国债期货等。并且在过去几年，固收+也成为新的资产投资方向。总体而言，公募基金参与债券市场的广度和深度都在不断拓展。 3 从2004年至今，主要的投资框架有什么变化？ 从这么长的时间维度来看，整体的投资框架发生了多次切换和更迭，中间也有重叠和交替的时间。因为我是从交易出身，所以能够直观的了解到市场日常所关心的内容。 2008年及以前，市场着重关注CPI的变化。认为通胀CPI能够一定程度决定债券市场的走势。2008 -2013年间，关注重心转为经济增长趋势。2008年全球次贷危机后，市场对于未来经济的发展产生担忧；之后我国政府出台了四万亿刺激政策，市场对经济预期开始升温，关注热点转向经济的前瞻性指标，如长期贷款占比等。2013年之后，市场出现“钱荒”，资金面的重要性提升。2015 -2016年资金情况与之相反，债市资金面相对宽松。2015年股市持续走高，大量的资金通过理财等产品配置权益资产；而后经历股灾，股市大幅熔断，原本投资权益市场的资金快速撤出，转向债券市场。2016年则是一方面信用违约事件较少，另一方面理财的资金大量流入，带动利率快速下行。 到了2017年，市场主要的影响因素为金融监管，以防范资金空转为主的监管目标成为市场较大的负面推动因素。如何化解空转，以及对应冲击的资产类别，成为当时市场的焦点。2018年之后，中美贸易战开始，外围因素的影响比重增加。且叠加2018年股票市场表现不佳，在“股债跷跷板”的影响下债市进一步走牛。2020年之后进入疫情期，市场在4月出现较为明显的反转，一方面是北京疫情调级（由一级响应调整为二级响应），另一方面是央行开始收紧，市场的政策预期调整，叠加超长债发行增量，最终推动了收益率呈“V”型反转的走势。2022年底，疫情管控结束，债市关注的主线是市场预期与实际经济的偏离程度。当时市场多讨论“强预期弱现实”，但从结果来看在由现实走向预期，预期逐渐匹配现实，反复的摇摆过程下，两者的差异在逐渐弥合。 2024年以来，10年以上的超长债不断创历史新低，越来越多的声音在讨论我们是否会向日本一样走向“零利率时代”。收益率拆分，大致有四个来源，即均值回归、市场情绪、流动性以及市场规则。但就目前情况来看，我认为市场情绪或占主导，其次为市场规则。不过在反复出台政策的同时，30年国债持续下行，背后的原因仍有待讨论。 4 投资过程中常用的策略有哪些？ 投资策略的变化同市场的变化是相互影响和匹配的，早期是以久期策略、持有到期策略为主，之后随着市场选择逐渐丰富，大家加入了信用策略，并通过构建结构、息差或轮动获取超额收益。随着交易盘增加，交易的相关要素也逐渐增多。 就自身而言，在从业期间我的投资策略也出现了明显的变化。2013年刚进入公募基金行业时，因为当时还没有出现违约的事例，主要是以信用债持有到期为主，配合适当调整久期。2014年，信用债市场出现了第一个违约，3年期AA级信用债收益率在7%左右。因此，当时核心的策略转变为短久期信用债持有到期的策略。 随着信用债收益率不断降低，每个产品之间的相似性也较强，且越来越多的基金产进入信用债市场。我们被动在传统票息策略和持有到期策略的基础上，增加对信用债策略的调节，包括信用的整体暴露等。但就个人而言，我偏向不做过多的信用下沉，一般在中高等级券种上进行调整。而最近几年，更多的收益来自于化债所引起的息差收窄。 回到当前时点，信用利差已经来到相对低点，市场中大部分类属的基金多采用久期策略。所以今年以来，表现较好的策略是在可能的投资范围内尽量拉久期。 当前我们处在和2016年不同的资产荒中，是一个相对“安全”资产荒。从历史经验来看，一旦出现调整，流动性较好的利率债往往会优先调整，而信用债流动性相对较弱，且供需不平衡，所以信用债的调整往往会滞后。此时问题从会不会调整转向如果调整，时间和深度为多少？但就目前看，我认为债市尚存机会。 5 职业生涯中印象深刻的债券风险，以及应对经验？ 在我的职业生涯中，确实出现了几次较大的风险，也带来非常多值得积累的经验和教训。印象比较深的是2013年，我刚刚从年金专户转来公募，市场整体欣欣向荣，处于看多预期的状态。当时央行创造了SLO货币政策工具，市场资金面预期宽松，因此年初大家一致认为杠杆策略有效。但在端午节之后，市场资金面转紧，不过并未出现明显的调整，直到市场中出现“控制非标、消灭非标”等消息，整体资金面迅速收紧。而我当时刚从事公募基金，且管理的产品投资者多为散户，负债端不稳，面对资金骤紧也比较慌。不过一方面考虑到定开型的产品，另一方面组合整体的久期相对较短，所以选择“扛住”。6月末之后市场逐渐缓解，收益率开始下行，而在9月债市出现新一轮下跌。在这一轮，可能并没有合理的应对，思想停留在之前的预期之中，认为央行可能会释放流动性平衡市场，也使得产品经历了部分回撤。反思当年的教训，我认为管理产品需要我们将投资策略、产品特点和客户需求有机的结合起来，在各种环境下实现客户的需求。 其次是2017年，当时股票打新盛行，且股票基金、一级债基都可以打新，收益较高。在这样的比价效应下，资金成本重要性相对减弱。我发现债券市场中偏好杠杆策略的这部分投资者在决策中往往通过比较相对收益，对于高收益的资产，他能够选择承受上行的资金成本。因此后期在我做管理时，对资产定位的考量并不是仅基于绝对价格，而在于价格是否稳定以及剔除资金成本后的相对收益。 6 今年的市场，哪个维度的风险较大？如何应对？ 风险方面，首先从宏观的角度来看，比较明显的风险是政策超预期。因为当前货币政策相对平稳，而财政政策并没有明显的发力。因此后期可能需要重点关注财政政策的实施力度。其次是股票市场的变化，如果A股市场进一步出清，将会对价格本已经较高的债券市场带来很大的影响。综上，财政政策对应供给的增加，权益市场对应中小板的变化，这两方面都会映射到债券市场，多头可能出现调整，进而带来风险。 而在应对策略上，市场上的投资经理各有千秋，部分的投资经理会选择提前在左侧观望，而在较大的业绩压力之下，多数人会选则右侧。不过此时距离波动较近，可能应该相应提高流动性。 7 在做投资的过程中，分享一下做的好与不好的年份？ 回头来看，我认为没有明显的好与不好，更多的取决于在当年是否跟上市场的脚步，踏准市场的节奏。就我自己而言，对于信用下沉相对谨慎，因此在低等级息差收窄的大年，花的精力往往更多。好与不好的背后，也同每位经理的优势和风格息息相关。 8 如何看待当前的低利率环境，应该如何应对？ 面对偏低的利率环境，具体的应对方法有三种，一是稳定高收益资产的占比。通过更多的配置高收益资产，即使在利率全线下行的背景下，也能够保持相对较高的静态收益。 二是谨慎的做信用精选。在当前点位上，信用债潜在风险可能较高，举例来看1年以内期限如果想获得10bp的收益增厚，至少需要下沉两到三档才能实现，城投可能需要从AAA下沉到AA，而二永债下沉幅度可能更高。因此精选信用下沉，效用可能较高。 三是可以适度拉长资产久期。目前来看，债券市场存量结构变化，发行的地方债期限相对较长，市场的整体久期相较于之前有所拉伸。此外，随着收益率逐渐偏低，投资者也有拉久期的动力，可以看到当前市场各产品久期的锚在逐渐拉长。 9 保险资管存款规范管理之后，对同业存单的影响？ 保险资管存款新规的发布其实在业内不是突发的事件，而已有相对的预期。此次事件的核心影响在于，如果理财这部分资金不能投向收益稳定的资产，应该如何选择？ 就我自己来看，2022年赎回风波后，理财整体的久期在缩短，通过买基金来提高灵活性，配置短债来管理回撤，所以保险资管存款的认定新规可能会利好短端，如存单这类资产。此外，银行也需要补充头寸，会相应增加存单的供给，最终在市场中形成供需平衡。所以短期而言，我认为对存单利好是目前比较直观的影响。 同业存单后面的下行空间，核心可能取决于回购利率的下行幅度。此外，非银是同业存单的主要投资者，去年我们统计到银行持有存单规模占市场存量的三成左右，而以基金和券商为代表的非银机构占五成及以上。且在资管新规之后，非银的重要性不断提高，因此非银机构的融资成本是当前判断存单行情的重要参考。个人认为，如果融资成本压到2%以内，未来存单收益率下行空间相对较大。 10 判断利率走向时，比较好的跟踪因子和指标？ 短期来看，目前我较多关注机构行为的变化，或者一些高频数据反应出的市场状态。机构的交易数据本身没有办法直接映射到操作上，但可以基于这种方式去衡量市场温度、发现市场的规律。举例来看，今年比较明显的规律是农商行和大部分投资者交易方向相反，他们更多充当上行时的买入力量，以及低点卖出的对手盘。因此值得关注的是当农商行承接的量积累到一定程度时，其在二级市场买卖方向是否会发生变化。另如说保险类机构，一般在季度初的前几天会出现常态性的减持，那这个时点上可以观察保险在调整过程中，是否存在买入的机会。 中期来看（3-6个月区间），我会利用宏观数据进行判断，关注偏投资和货币相关的数据，如信贷等。同时也会跟踪市场的热点，如前一段时间较多跟踪地产方面的数据，包括地产投资和销售的比例等。 年度的维度来看，我更多关注大型会议，年初聚焦两会、年末跟踪中央经济工作会议，中间穿插着其他的重要会议，利用会议的主思路串起全年的脉络，并在各个会议节点上修正前期的想法和思路。但当前交易节奏越来越快，市场调整也比较快，因此后续需要提升对高频信息的关注权重。 11 判断利率点位和行情深度的方法？ 当前情况下，市场走到了“锚”的前面，判断利率点位的难度相对较大，且新的“锚”或尚在形成，唯一能参考的是类属的“锚”，如国开债和国债的息差。所以目前还没有找到一个更好的衡量方式，大家更多认为LPR下降之后，银行息差偏低（基本在1.6%左右），基于对银行的保护，可能会调降存款利率。基于此，在我国当前的货币传导机制下，我认为后续MLF可能会重新下降。 风险提示： 以上观点仅代表基金经理或投资经理的个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！
刘宁总金句分享 债券市场经历20年的发展，从以国债、政策性金融债为主的单一市场逐渐发展成各类债券百花齐放的大舞台。而对债券市场的参与者们，也面临着更加丰富、多样的投资选择。 从公募基金的变化来讲，一是投资类属的拓展，二是风险来源的多元，包括久期风险、信用风险以及类属变化风险；三是新工具的使用，如国债期货等。并且在过去几年，固收+也成为新的资产投资方向。 回到当前时点，信用利差已经来到相对低点，市场中大部分类属的基金多采用久期策略。今年以来，表现较好的策略是在可能的投资范围内尽量拉久期。 当前我们处在和2016年不同的资产荒中，是一个相对“安全”资产荒。从历史经验来看，一旦出现调整，流动性较好的利率债往往会优先调整，而信用债流动性相对较弱，且供需不平衡，所以信用债的调整往往会滞后。此时问题从会不会调整转向如果调整，时间和深度为多少？但就目前看，我认为债市尚存机会。 面对偏低面对偏低的利率环境，具体的应对方法有三种，一是稳定高收益资产的占比，通过更多的配置高收益资产，即使在利率全线下行的背景下，也能够保持相对较高的静态收益；二是谨慎的做信用精选；三是可以适度拉长资产久期。 短期来看，目前我较多关注机构行为的变化，或者一些高频数据反应出的市场状态。中期来看（3-6个月区间），我会利用宏观数据进行判断，关注偏投资和货币相关的数据，如信贷等，同时也会跟踪市场的热点。年度的维度来看，我更多关注大型会议，年初聚焦两会、年末跟踪中央经济工作会议，中间穿插着其他的重要会议，利用会议的主思路串起全年的脉络，并在各个会议节点上修正前期的想法和思路。 感谢大家对郁见投资的关注，第八十九期非常荣幸地邀请到了汇添富基金刘宁。 刘宁女士，20年从业经验，现任汇添富基金纯债部总经理助理。2004-2023年就职嘉实基金，历任债券交易员、投资经理助理、投资经理、基金经理，14年投资管理经验，10余年公募基金经理经验，离职前在嘉实固收+战队任基金经理，2023年6月加入汇添富基金，任纯债部总经理助理。 1 回顾过往二十年债券市场的整体变化 首先跟大家分享二十年以来债券市场的整体情况。2004年1月1日，全市场债券仅有300只左右，余额在4.8万亿元，十年后的2014年有近7000只债券，30万亿的债券余额；2024年1月1日，债券数量为7万只，存量规模达155万亿元。在过去一段时间中，我们经历了债券市场爆炸性的发展。同时从结构上，早在2004年国债无论从数量、余额都占据绝对大头，只数占比30%，存量规模占比接近57%；而在2024年，国债存量只数也下降至20%，存量规模仅有0.39%。债券市场经历20年的发展，从以国债、政策性金融债为主的单一市场逐渐发展成各类债券百花齐放的大舞台。而对债券市场的参与者们，也面临着更加丰富、多样的投资选择。 与此同时，我们正处于市场逐步发展、参与者逐渐增加的阶段。在债券市场的发展中，投资者结构也出现了很大的调整。最初的市场参与者主要是银行机构，后来参与者越来越多样化，交易盘的占比也逐渐增高，市场变得更加活跃。随着货币中介出现，债券交易的效率也得到极大的提高。在此过程中，公募基金的投资者也出现了转变，早期主要是面向散户发行，之后保险机构开始参与。2018年以来，公募基金扩容明显，以银行为代表的机构客户逐步将基金作为配置的目标资产之一，这也助推了公募基金在债券市场的参与速度。近年来，随着理财行业的兴起，理财子机构也成为了公募基金不可或缺的客户之一。 2 债市变迁，公募基金的资产投向发生了怎样的变化？ 最初做基金的资产管理时，我们的仓位结构同市场存量比例相对应，较多的投资于国债、政金债等。当时基金产品之间的业绩差距主要来自于久期策略，而信用债基本上是以持有至到期为目的，因为企业债基本上由大行做担保，资质稍弱的也是由大行省分担保，直到短期融资券、中期票据、公司债等品种（担保力度相对较弱）出现之后，投资选择才逐渐丰富。其后投资选择的更加多样化，包括ABS等品种不断纳入可投范围。在期限上，早期资产在3-5年较为活跃，近些年中长债、超长债的活跃度开始增高。 从公募基金的变化来讲，一是投资类属的拓展，二是风险来源的多元，包括久期风险、信用风险以及类属变化风险；三是新工具的使用，如国债期货等。并且在过去几年，固收+也成为新的资产投资方向。总体而言，公募基金参与债券市场的广度和深度都在不断拓展。 3 从2004年至今，主要的投资框架有什么变化？ 从这么长的时间维度来看，整体的投资框架发生了多次切换和更迭，中间也有重叠和交替的时间。因为我是从交易出身，所以能够直观的了解到市场日常所关心的内容。 2008年及以前，市场着重关注CPI的变化。认为通胀CPI能够一定程度决定债券市场的走势。2008 -2013年间，关注重心转为经济增长趋势。2008年全球次贷危机后，市场对于未来经济的发展产生担忧；之后我国政府出台了四万亿刺激政策，市场对经济预期开始升温，关注热点转向经济的前瞻性指标，如长期贷款占比等。2013年之后，市场出现“钱荒”，资金面的重要性提升。2015 -2016年资金情况与之相反，债市资金面相对宽松。2015年股市持续走高，大量的资金通过理财等产品配置权益资产；而后经历股灾，股市大幅熔断，原本投资权益市场的资金快速撤出，转向债券市场。2016年则是一方面信用违约事件较少，另一方面理财的资金大量流入，带动利率快速下行。 到了2017年，市场主要的影响因素为金融监管，以防范资金空转为主的监管目标成为市场较大的负面推动因素。如何化解空转，以及对应冲击的资产类别，成为当时市场的焦点。2018年之后，中美贸易战开始，外围因素的影响比重增加。且叠加2018年股票市场表现不佳，在“股债跷跷板”的影响下债市进一步走牛。2020年之后进入疫情期，市场在4月出现较为明显的反转，一方面是北京疫情调级（由一级响应调整为二级响应），另一方面是央行开始收紧，市场的政策预期调整，叠加超长债发行增量，最终推动了收益率呈“V”型反转的走势。2022年底，疫情管控结束，债市关注的主线是市场预期与实际经济的偏离程度。当时市场多讨论“强预期弱现实”，但从结果来看在由现实走向预期，预期逐渐匹配现实，反复的摇摆过程下，两者的差异在逐渐弥合。 2024年以来，10年以上的超长债不断创历史新低，越来越多的声音在讨论我们是否会向日本一样走向“零利率时代”。收益率拆分，大致有四个来源，即均值回归、市场情绪、流动性以及市场规则。但就目前情况来看，我认为市场情绪或占主导，其次为市场规则。不过在反复出台政策的同时，30年国债持续下行，背后的原因仍有待讨论。 4 投资过程中常用的策略有哪些？ 投资策略的变化同市场的变化是相互影响和匹配的，早期是以久期策略、持有到期策略为主，之后随着市场选择逐渐丰富，大家加入了信用策略，并通过构建结构、息差或轮动获取超额收益。随着交易盘增加，交易的相关要素也逐渐增多。 就自身而言，在从业期间我的投资策略也出现了明显的变化。2013年刚进入公募基金行业时，因为当时还没有出现违约的事例，主要是以信用债持有到期为主，配合适当调整久期。2014年，信用债市场出现了第一个违约，3年期AA级信用债收益率在7%左右。因此，当时核心的策略转变为短久期信用债持有到期的策略。 随着信用债收益率不断降低，每个产品之间的相似性也较强，且越来越多的基金产进入信用债市场。我们被动在传统票息策略和持有到期策略的基础上，增加对信用债策略的调节，包括信用的整体暴露等。但就个人而言，我偏向不做过多的信用下沉，一般在中高等级券种上进行调整。而最近几年，更多的收益来自于化债所引起的息差收窄。 回到当前时点，信用利差已经来到相对低点，市场中大部分类属的基金多采用久期策略。所以今年以来，表现较好的策略是在可能的投资范围内尽量拉久期。 当前我们处在和2016年不同的资产荒中，是一个相对“安全”资产荒。从历史经验来看，一旦出现调整，流动性较好的利率债往往会优先调整，而信用债流动性相对较弱，且供需不平衡，所以信用债的调整往往会滞后。此时问题从会不会调整转向如果调整，时间和深度为多少？但就目前看，我认为债市尚存机会。 5 职业生涯中印象深刻的债券风险，以及应对经验？ 在我的职业生涯中，确实出现了几次较大的风险，也带来非常多值得积累的经验和教训。印象比较深的是2013年，我刚刚从年金专户转来公募，市场整体欣欣向荣，处于看多预期的状态。当时央行创造了SLO货币政策工具，市场资金面预期宽松，因此年初大家一致认为杠杆策略有效。但在端午节之后，市场资金面转紧，不过并未出现明显的调整，直到市场中出现“控制非标、消灭非标”等消息，整体资金面迅速收紧。而我当时刚从事公募基金，且管理的产品投资者多为散户，负债端不稳，面对资金骤紧也比较慌。不过一方面考虑到定开型的产品，另一方面组合整体的久期相对较短，所以选择“扛住”。6月末之后市场逐渐缓解，收益率开始下行，而在9月债市出现新一轮下跌。在这一轮，可能并没有合理的应对，思想停留在之前的预期之中，认为央行可能会释放流动性平衡市场，也使得产品经历了部分回撤。反思当年的教训，我认为管理产品需要我们将投资策略、产品特点和客户需求有机的结合起来，在各种环境下实现客户的需求。 其次是2017年，当时股票打新盛行，且股票基金、一级债基都可以打新，收益较高。在这样的比价效应下，资金成本重要性相对减弱。我发现债券市场中偏好杠杆策略的这部分投资者在决策中往往通过比较相对收益，对于高收益的资产，他能够选择承受上行的资金成本。因此后期在我做管理时，对资产定位的考量并不是仅基于绝对价格，而在于价格是否稳定以及剔除资金成本后的相对收益。 6 今年的市场，哪个维度的风险较大？如何应对？ 风险方面，首先从宏观的角度来看，比较明显的风险是政策超预期。因为当前货币政策相对平稳，而财政政策并没有明显的发力。因此后期可能需要重点关注财政政策的实施力度。其次是股票市场的变化，如果A股市场进一步出清，将会对价格本已经较高的债券市场带来很大的影响。综上，财政政策对应供给的增加，权益市场对应中小板的变化，这两方面都会映射到债券市场，多头可能出现调整，进而带来风险。 而在应对策略上，市场上的投资经理各有千秋，部分的投资经理会选择提前在左侧观望，而在较大的业绩压力之下，多数人会选则右侧。不过此时距离波动较近，可能应该相应提高流动性。 7 在做投资的过程中，分享一下做的好与不好的年份？ 回头来看，我认为没有明显的好与不好，更多的取决于在当年是否跟上市场的脚步，踏准市场的节奏。就我自己而言，对于信用下沉相对谨慎，因此在低等级息差收窄的大年，花的精力往往更多。好与不好的背后，也同每位经理的优势和风格息息相关。 8 如何看待当前的低利率环境，应该如何应对？ 面对偏低的利率环境，具体的应对方法有三种，一是稳定高收益资产的占比。通过更多的配置高收益资产，即使在利率全线下行的背景下，也能够保持相对较高的静态收益。 二是谨慎的做信用精选。在当前点位上，信用债潜在风险可能较高，举例来看1年以内期限如果想获得10bp的收益增厚，至少需要下沉两到三档才能实现，城投可能需要从AAA下沉到AA，而二永债下沉幅度可能更高。因此精选信用下沉，效用可能较高。 三是可以适度拉长资产久期。目前来看，债券市场存量结构变化，发行的地方债期限相对较长，市场的整体久期相较于之前有所拉伸。此外，随着收益率逐渐偏低，投资者也有拉久期的动力，可以看到当前市场各产品久期的锚在逐渐拉长。 9 保险资管存款规范管理之后，对同业存单的影响？ 保险资管存款新规的发布其实在业内不是突发的事件，而已有相对的预期。此次事件的核心影响在于，如果理财这部分资金不能投向收益稳定的资产，应该如何选择？ 就我自己来看，2022年赎回风波后，理财整体的久期在缩短，通过买基金来提高灵活性，配置短债来管理回撤，所以保险资管存款的认定新规可能会利好短端，如存单这类资产。此外，银行也需要补充头寸，会相应增加存单的供给，最终在市场中形成供需平衡。所以短期而言，我认为对存单利好是目前比较直观的影响。 同业存单后面的下行空间，核心可能取决于回购利率的下行幅度。此外，非银是同业存单的主要投资者，去年我们统计到银行持有存单规模占市场存量的三成左右，而以基金和券商为代表的非银机构占五成及以上。且在资管新规之后，非银的重要性不断提高，因此非银机构的融资成本是当前判断存单行情的重要参考。个人认为，如果融资成本压到2%以内，未来存单收益率下行空间相对较大。 10 判断利率走向时，比较好的跟踪因子和指标？ 短期来看，目前我较多关注机构行为的变化，或者一些高频数据反应出的市场状态。机构的交易数据本身没有办法直接映射到操作上，但可以基于这种方式去衡量市场温度、发现市场的规律。举例来看，今年比较明显的规律是农商行和大部分投资者交易方向相反，他们更多充当上行时的买入力量，以及低点卖出的对手盘。因此值得关注的是当农商行承接的量积累到一定程度时，其在二级市场买卖方向是否会发生变化。另如说保险类机构，一般在季度初的前几天会出现常态性的减持，那这个时点上可以观察保险在调整过程中，是否存在买入的机会。 中期来看（3-6个月区间），我会利用宏观数据进行判断，关注偏投资和货币相关的数据，如信贷等。同时也会跟踪市场的热点，如前一段时间较多跟踪地产方面的数据，包括地产投资和销售的比例等。 年度的维度来看，我更多关注大型会议，年初聚焦两会、年末跟踪中央经济工作会议，中间穿插着其他的重要会议，利用会议的主思路串起全年的脉络，并在各个会议节点上修正前期的想法和思路。但当前交易节奏越来越快，市场调整也比较快，因此后续需要提升对高频信息的关注权重。 11 判断利率点位和行情深度的方法？ 当前情况下，市场走到了“锚”的前面，判断利率点位的难度相对较大，且新的“锚”或尚在形成，唯一能参考的是类属的“锚”，如国开债和国债的息差。所以目前还没有找到一个更好的衡量方式，大家更多认为LPR下降之后，银行息差偏低（基本在1.6%左右），基于对银行的保护，可能会调降存款利率。基于此，在我国当前的货币传导机制下，我认为后续MLF可能会重新下降。 风险提示： 以上观点仅代表基金经理或投资经理的个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！
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