怎么看日本央行结束负利率和YCC?

（以下内容从招商证券《怎么看日本央行结束负利率和YCC?》研报附件原文摘录）
　　本期作者： 张静静 招商证券首席宏观分析师 S1090522050003 裴明楠 招商证券宏观研究员 S1090523040004 摘要 2024年3月18-19日，日本央行召开货币政策会议，正式宣布退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，但将继续购买日本国债以维持宽松的金融条件。此次加息前市场已经充分预期，且日央行年内再大幅收紧政策的概率不高，因此短期内对资产价格的影响有限。 需关注： 1. 未来如果日央行停止日本国债购买甚至开始缩表（或在明年），日元和日债收益率将明显上行，日股或面临不小的回调风险。 2. 对于全球流动性而言，日央行缩表也可能会对海外债券（尤其美债）形成冲击。 01 日本央行正式结束负利率和YCC政策，但继续维持宽松 2024年3月18-19日，日本央行召开货币政策会议，正式宣布退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，但继续购买国债以维持宽松的金融条件。本次货币政策会议结果基本符合市场预期。 日本央行在政策声明中指出，工资和价格之间的良性循环已经变得更加稳固，预计2%的价格稳定目标将以可持续和稳定的方式实现，其大规模的货币宽松措施已经发挥了作用，包括收益率曲线控制（YCC）、质化量化宽松（QQE）和负利率政策。本次货币政策调整主要包括： 1. 结束负利率：日本央行宣布短期利率将是其主要的政策工具，日本央行将超额准备金利率设定为0.1%，无抵押隔夜拆借利率为0-0.1%左右。2016年以来长达8年的负利率时代正式结束。 2. 放弃收益率曲线控制（YCC）：日本央行在政策声明中取消了对10年期日本国债收益率目标水平的表述。此前，日央行规定1%为10年期日债收益率的参考上限，通过购买日本国债以维持这一水平。 ▍图1：3月货币政策会议，日本央行加息退出负利率 资料来源：日本央行，招商证券 ▍图2：3月货币政策会议，日本央行取消收益率曲线控制 资料来源：日本央行，招商证券 3. 继续日本国债购买，维持宽松金融环境。日本央行在政策声明中还表示：将继续以与之前大致相当的规模购买日本国债。在长期利率快速上升的情况下，日央行将做出灵活的反应，比如增加日本国债的购买量，进行固定利率购买操作。货币政策会议后的新闻发布会上，日本央行行长植田和男表示：“宽松的政策立场还将维持一段时间”“如有必要，日本央行将考虑广泛的政策宽松选项，包括过去使用过的工具”。 植田和男还表示，接下来的货币操作将取决于数据、保持灵活：“进一步加息的步伐取决于经济和物价前景”“目前对于资产负债表的具体处理方式没有明确想法”“如果物价预期超调或显示出超调的可能性，可能会导致货币政策的改变”。 4. 本次会议还宣布放弃购买ETF和J-REITS；制定逐渐取消公司债券和商业票据购买的计划。 ▍图3：日本央行的加息降息路径 资料来源：日本央行，招商证券 ▍图4：日本央行的收益率曲线控制政策（YCC）的变化 资料来源：日本央行，招商证券 市场反应：日本央行宣布结束负利率和YCC之后，日元汇率从149附近跌破150，跌回3月初的水平。日经225指数小幅上涨。 日央行加息反而令日元下跌的原因： 一是进入3月份，各个企业陆续公布春季薪资谈判的结果，涨幅超预期。3月15日，日本最大工会Rengo宣布，其下属工会在今年的工资谈判中争取到了平均5.28%的总工资涨幅，大幅高于去年3.8%的谈判结果。随着日本春季薪资谈判（春斗）的结果出炉， 市场已充分预期日央行不晚于4月将政策转向。 二是本次会议日本央行表态仍偏鸽，连续加息的概率不高，日央行表示“观察到日本经济某些部分的疲软”，继续大规模购买国债，短期内仍将维持宽松。 ▍图5：日元汇率表现 资料来源：Wind，招商证券 02 退出负利率影响有限，关注未来日央行缩表的冲击 一、短期内，日央行进一步收紧政策的概率不高 一方面，经济内生性动能仍不够稳固。1月份日本CPI同比增速2.2%，CPI（剔除新鲜食品）同比2.0%，均高于预期，但CPI分项中，占比21.5%的住房分项仍在低位未有起色。 虽然日本上修去年四季度的GDP年化季环比终值为0.4%（初值-0.4%），使得日本避免了技术性衰退，但从GDP分项来看，受益于2023年日元贬值，净出口对GDP增速贡献较大，而私人消费和私人住宅投资均为负增长，对GDP增速形成明显拖累。 日本消费者信心仍有较大修复空间。从当前私人消费表现来看，日本央行仍需维持宽松环境进一步观察。 ▍图6：日本消费者信心指数仍有较大修复空间 资料来源：Wind，招商证券 ▍图7：日本CPI分项的表现（括号内为分项占CPI总指数的权重） 资料来源：Wind，日本统计局，招商证券 另一方面，日央行应尽量避免日债收益率飙升，否则日本政府将承担巨大财政压力。 当前日本政府债务占GDP比重接近260%，远远高于其他主要发达国家。且根据当前惠誉、标普和穆迪的评级，日本的主权信用在G7国家中仅好于意大利。一旦日本国债收益率大幅上行，日本政府财政负担骤增，可能导致投资者抛售日债，进而引发日债收益率进一步上升的恶行循环。因此，日央行的操作将以谨慎的态度循序渐进，尽量避免日债飙升的情况。 本次日央行主要调整价格型工具，加息以及放开长端国债收益率的参考上限，对市场的影响不大。 我们预计年内政策大幅收紧的概率不高，因此，短期内，日元、日债和日股走势大概率不会受到剧烈冲击。 ▍图8：部分国家的政府债务/GDP比重 资料来源：彭博，招商证券 ▍图9：G7国家当前主权信用评级 资料来源：彭博，招商证券 二、本次加息影响有限，关注日央行缩表“灰犀牛” 对于日本当前极低利率的情况来说，数量型工具的边际影响或大于价格型工具的边际影响。一旦日央行开始缩表，将大大增加市场上的日本国债供给，对日债收益率造成更大影响。 一方面，日本央行持有将近一半的日本国债。日本国债持有人结构中，截至2023 Q3日本央行持有47.74%、保险和养老资金持有19.16%、海外持有13.70%、存托公司持有10.97%。 另一方面，日本央行资产端构成中，截至2024年3月10日当周，日本政府债券占比高达78.99%。 因此，如果日本央行开始停止日本国债购买甚至缩表（或在明年），预计日元和日债收益率将明显上行。 ▍图10：日本国债的持有人结构（%） 资料来源：日本央行，招商证券 ▍图11：日本央行的资产构成 资料来源：Wind，招商证券 对于日股而言，日央行缩表也会对日股形成更大冲击。 2023年以来日股涨势是估值和盈利的共同推动，其中估值提升是主要贡献，去年以来，市盈率PE(TTM)从14倍上升至目前的23倍，市净率PB从1.5倍上升至2.2倍。背后原因包括去年3月东京证券交易所出台了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》提升公司治理，AI浪潮的推动和美日加强合作，巴菲特的名人效应等。 此外，日元贬值环境下，日本净出口额大幅提升，促进了大型出口导向型日本企业的收入，同时使得有大量海外营收的日本企业获得更高的日元计价收入。 也就是说，日元贬值也是去年以来日股的上涨的重要推动力。因此，一旦日央行开始缩表，日元进入大幅上升通道，对日股的估值和盈利都会形成压制，叠加日本央行停止购买ETF，日股或面临不小的回调风险。 ▍图12：2023年以来，日股估值大幅上涨 资料来源：Wind，招商证券 ▍图13：日经数从2023年至今加速上涨 资料来源：Wind，招商证券 对于全球流动性而言，如果日本央行开始缩表，可能会对海外债券（尤其美债）形成冲击。自从日本2013年实施QQE开启超宽松时代、2016年推出负利率和YCC，日本金融机构为获得更高收益率，显著减持日本债券、增配美债等海外资产。 目前，日资已经成为海外债券的重要买家。2023年7月日本央行发布2022年国际投资头寸表显示，截至2022年底，资产端投资组合头寸中，日元占比22.0%，美元占比53.1%，欧元占比12.3%。 如果这些从2013年以来因为QQE、负利率和YCC而流出日本的资金回流日本本土，或对美国国债、美国信用债等海外债券都产生一定冲击。 ▍图14：日本国际投资头寸表:资产端:投资组合:分货币（2022年末） 资料来源：日本央行，招商证券 特别提示： 本篇文章摘录于2024年3月19日公开发布的研究报告《怎么看日本央行结束负利率和YCC？》，完整内容以研究报告为准。 风险提示： 日本经济和货币政策超预期。 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告内容及投资组合仅供参考，不构成投资建议，投资者据此操作，风险自负。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。 未经本公司授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播等行为均可能承担法律责任。 欲了解产品的具体投资建议？ 方式一： 招商证券客户详询您所在的 营业部财富顾问 方式二： →马上开户 再详询您所在的营业部财富顾问 点击找到离您最近的营业网点 【温馨提示】如果不想错过内容，记得点下“赞”和“在看”，这样每次新文章推送，就会第一时间出现在您的订阅号列表里。

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