租赁、AMC、金控债:挖掘指南

（以下内容从浙商证券《租赁、AMC、金控债:挖掘指南》研报附件原文摘录）
　　核心观点 租赁、AMC、金控债等小品种债券体量偏小，关注度低，流动性弱，更抗跌，中低评级收益率整体高于城投债，存在一定收益挖掘机会。 为什么推荐关注租赁、AMC、金控等小品种债机会？ 市场对主流品种挖掘力度强，收益率处于低位。当前信用债市场环境下，机构欠配仍然是市场主逻辑，随着市场利率逐步创新低，地方化债政策逐步落地，诸如城投、银行二永等主流大品种债券已经经过市场的充分挖掘，绝对收益已经处于低位。 流动性弱，更抗跌。考虑到当前债券市场利率已经处于历史的低位，未来可能会有一定回调的风险，而像银行二永债这类流动性较强的品种，可能面临估值波动的风险；而诸如租赁、AMC、省级金融平台这类小品种债券的整体流动性会明显更弱，收益波动较弱也代表这类品种更抗跌，可以降低在债市回调期间面临估值剧烈波动、快速调整的风险。 中低评级收益率高于城投债。对比三类大金融债券跟城投债的平均收益率：（1） AAA和AAA-评级中，大金融债的收益率相对城投债整体更低，或说明市场普遍认为头部金融机构的资质是优于头部城投的；（2）而隐含AA+、AA和AA-评级下，三类大金融债券的收益率整体明显更高一些，反映出市场对评级偏低的租赁、AMC、金控平台还是存在一定担忧的。 租赁、AMC、金控债：超万亿规模，具有挖掘空间 截止2024年3月13日，债券市场存续租赁债5687.20亿元，AMC债券3538.02亿元，省级金控平台债券3467.34亿元；整体期限结构偏短期，多在2年以内；隐含评级也多分布在AA(2)及以上。 行业特性及收益挖掘思路 1、租赁行业：目前租赁行业处于严监管周期，同时经济复苏进程偏缓，租赁行业资产质量或将有所承压；目前地方政府一揽子化债政策陆续落地，或利好平台系租赁公司。 金租公司多背靠银行，综合实力更强，整体收益偏低，其中农银金租、浦银金租、光大金租、招银金租的1年期收益率在2.30%-2.40%左右；第二梯队为苏银金租、江苏金租、浙银金租、徽银金租、信达金租1年期收益率在2.47%-2.54%左右；第三梯队为民营平台——民生金租，1年期收益率为2.76%。 商租公司资质分化较大，央国企背景平台安全性较高，例如天合租赁1年期收益率2.83%、中飞租赁3年期收益率3.10%，均可做收益挖掘。 2、AMC行业：行业处监管期，回归主业态势明显，AMC行业存在一定整改压力；不良资产处置的业务特性决定其经营难度和经营风险偏高，行业债券收益也偏高；近期由于国厚资产债务违约，行业存在一定舆情扰动。 四大AMC为财政部名录下央企平台，安全性较高，华融资产、东方资产、长城资产、信达资产的一年期收益率分别为2.66%、2.48%、2.56%和2.57%，可做一定收益挖掘。 地方AMC牌照具有稀缺性，股东多为当地金控平台，建议关注部分国资背景，资本体量偏大的地方AMC，仍具有一定安全垫，例如江西金资、华润渝康资产1年期收益率分别为3.05%和2.80%，均可做收益挖掘。 3、省级金控：目前人行仅正式发布了五张金控牌照，金控牌照下发较少，稀缺性很高；金控平台持有的金融牌照数量、质量、是否实现控股等情况会直接决定其竞争实力、盈利能力，以及其在省内的重要性程度，40家省级金控平台中仅4家平台控股了银行牌照、7家控股了券商牌照、7家控股了保险牌照、9家控股了信托牌照。 与区域政府关系密切，省内单一金控平台的重要性或更强，政府的支持意愿也通常更强，建议关注区域垄断性，例如福建投资集团、湖北宏泰集团、湖南财信金控、江苏国信等均是省内唯一省级金控平台。 风险提示： 经济复苏不及预期，政策变化超预期。 研报正文 01 为什么推荐关注租赁、AMC、金控等小品种债机会？ 1.1 市场对主流品种挖掘力度强，收益率处于低位 当前信用债市场环境下，机构欠配仍然是市场主逻辑。目前长端国债收益率新低、地产仍处复苏阶段的背景下，市场整体风险偏好较低，大量资金涌入债券市场，同时高息资产缺位，机构处于欠配状态，一级投标倍数较高，信用债中介挂单Bid量明显高于Ofr量，债市显著供不应求。 随着市场利率逐步创新低，地方化债政策逐步落地，诸如城投、银行二永等主流大品种债券已经经过市场的充分挖掘，绝对收益已经处于低位，例如2024年3月13日，1年期品种中，城投AA(2)级仅2.57%、AA-级别仅2.68%的收益；银行二级资本债AA级仅2.50%、AA-级别仅2.71%；银行永续债AA级别2.57%，AA-级别为2.87%，各品种绝对收益基本都处于近三年20%以内分位数水平中。 而部分诸如省级金控、AMC、租赁平台等小品种债券的挖掘机会，小品种债的市场体量偏小，市场关注度也相对偏低，流动性也会相对更弱，其中可能会存在一些定价不充分的机会。 1.2 流动性弱，更抗跌 考虑到当前债券市场利率已经处于历史的低位，未来可能会有一定回调的风险，而像银行二永债这类流动性较强的品种，可能面临估值波动的风险；而诸如租赁、AMC、省级金融平台这类小品种债券的整体流动性会明显更弱，收益波动较弱也代表这类品种更抗跌，可以降低在债市回调期间面临估值剧烈波动、快速调整的风险。 比较三类大金融债券跟银行二永债的年度换手率数据，银行二级资本债和永续债的年度换手率明显高于其他品种；其中，商租和省级金控的债券流动性在大金融债券中相对更高，2023年年度换手率分别为157%和158%，或是因为这两类品种中有部分公司债可做交易所质押券，对流动性有一定提升。 第二梯队为金租和地方AMC债券，2023年换手率分别为103%和127%；全国AMC债券的流动性最低，2023年换手率仅30%，跟其中有部分次级债和永续债品种有关。 1.3 中低评级收益率高于城投债 我们对比了租赁、AMC、省级金控债券跟城投债的平均收益率情况，发现： （1） AAA和AAA-评级中，大金融债的收益率相对城投债整体更低，或说明市场普遍认为头部金融机构的资质是优于头部城投的； （2）而隐含AA+、AA和AA-评级下，三类大金融债券的收益率整体明显更高一些，反映出市场对评级偏低的租赁、AMC、金控平台还是存在一定担忧的。 例如剔除永续债之后，AA+评级中，3-5Y全国AMC、3-5Y地方AMC均比对应品种城投债的平均收益率高出20bp-30bp；0.25-2Y全国AMC比城投债收益率高出10bp-15bp；1-2Y商租、3-5Y省级金控比城投债高出8bp-9bp。 AA评级中，三类大金融债的收益率比城投债多高出了10-40bps，例如2-3Y商租高出34bp，0.25-1Y省级金控高出40bp等。 02 租赁、AMC、金控债：超万亿规模，具有挖掘空间 截止2024年3月13日，债券市场存续租赁债5687.20亿元，其中金租债占比23.20%；存续AMC债券3538.02亿元，其中全国性AMC债券占比63.33%；存续省级金控平台债券3467.34亿元，三类大金融板块债券存续规模超万亿元，具有一定的挖掘空间。 期限结构方面，商租债的期限结构最短，2年以内债券余额占比约90%；其次为金租债、地方AMC债券、省级金控平台债券，2年以内债券余额占比在70%-50%左右；期限结构最长的是全国性AMC平台债券，2年以内债券占比仅33%，3-5年债券占比31%左右。 隐含评级方面，金租债和全国性AMC平台债券的评级中枢偏高，AAA、AAA-和AA+的债券余额占比均超90%；省级金控平台的内部评级分化较大，有超过15%的债券处于AA-及以下等低评级水平。 估值分布方面，全国AMC中估值收益率在3%以上的债券余额占比21.4%，在五类品种中最高，主要是因为其中有部分次级债品种，拉高了全国AMC的整体收益率分布；其次，商租跟地方AMC在3%以上的债券余额占比也偏高，主要是其中有部分非国资类平台的债券收益率偏高所致。 03 行业特性及收益挖掘思路 3.1 租赁行业 3.1.1 行业严监管，资产质量或将承压 我们在《城投租赁现状如何？》报告中也提到，目前租赁行业整体处于严监管状态中，监管多次发文要求地方不得利用租赁渠道违规融资新增隐债的行为，强调要摒弃“类信贷”模式，突出租赁的“融物”功能。 强监管状态下，使得租赁行业越来越回归主业，城投相关业务开展将有所受限，部分以城投平台为主业的租赁公司将面临较大的转型压力。此外，当前经济复苏进程偏缓，或会使得租赁行业底层资产包的不良率有所提升，资产质量或有所承压，进而市场有一定担忧情绪，债券收益率相对偏高。 3.1.2 一揽子化债政策下，或利好平台系租赁公司 地方政府一揽子化债政策陆续落地，城投的高息的非标资产将得到有效置换，对于以城投业务为主的租赁平台来讲，或将迎来一轮资金回款，缓解一定的流动性压力，存在政策上的利好，尤其对于在12个重点省份中业务占比较高的租赁平台。 例如我们在《城投租赁现状如何？》报告中梳理发行，建信金租、交银金租、招银金租、兴业金租、浦银金租等平台的存续城投类租赁贷款在“重点关注省份”中占比较高，占比超30%。 3.1.3 金租公司多背靠银行，综合实力更强，整体收益偏低 金租公司的股东以国有行、股份行和中小城农商行等银行为主，银行股东能为金租公司提供更顺畅的融资途径、更优质的业务资源、更多的资本补充渠道；因此金租公司通常资本金体量更大，综合实力更强，金租债的收益率业整体也偏低。 此外，2020年银保监会发布《中国银保监会非银行金融机构行政许可事项实施办法》中提到“主要股东应当在必要时向金融租赁公司补充资本，在金融租赁公司出现支付困难时给予流动性支持”，因此股东的综合实力很重要。 观察金租公司的1年期收益率多在2.3%-2.8%左右，其中农银金租、浦银金租、光大金租、招银金租的1年期收益率最低，在2.30%-2.40%左右；第二梯队为苏银金租、江苏金租、浙银金租、徽银金租、信达金租，1年期收益率在2.47%-2.54%左右；第三梯队为民营平台——民生金租，1年期收益率为2.76%。 3.1.4 商租公司资质分化较大，央国企背景平台安全性较高 租赁行业作为资本密集型行业，资本实力对于商租公司后续的开展业务能力、抗风险能力都很重要，从仍有存续信用债的商租公司的实收资本规模来看，商租公司内部资质分化较大。目前，租赁行业仅西藏金租、渤海商租出现了债券展期的情况，两家都为民营类租赁公司，且两家大股东——东旭集团和海航集团均已违约，股东影响较大。 而对于一些央国企背景、股东实力较强的商租公司，大股东在资本补充、业务资源、客户资源等方面都能大力支持，我们认为整体安全性尚可，央国企背景的商租公司出现极端风险的情况较低。 例如，天合租赁1年期收益率2.83%，公司为广东省属唯一的飞机租赁平台，业务以经营性租赁为主；天合租赁第一大股东为恒健投资，直接与间接持股合计45.3%，穿透后实控人为广东省国资委，股东背景较强，天合租赁在资金融通、经营管理等方面能得到股东的支持；但受宏观经济波动，公司部分融资租赁项目已经发生逾期，建议对公司资产质量保持持续关注。 中飞租赁3年期收益率3.10%，控股股东为中国飞机租赁有限公司（100%持股），实控人为中国光大控股有限公司，股东背景较好，外部支持能力较强；聚焦于经营性飞机租赁，客户实力较强，资产质量较好，但受限资产占比略高，建议关注公司后续资产流动性情况。 3.2 AMC行业 3.2.1 行业监管期，回归主业态势明显，AMC行业存在一定整改压力 随着2021年AMC行业迎来两份重磅监管文件《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》以及《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》。两份文件均作为全国统一的政策框架，未来若正式出台，将有利于地方AMC行业规范、健康发展；并且限制地方AMC的展业区域，要求限于本省、自治区、直辖市、计划单列市范围内，地方AMC将面临一定的业务转型压力。 监管对于四大AMC也有动作，2022年2月，中央巡视组发现四大AMC普遍存在“不良资产处置业务弱化”、“聚焦主责主业有偏差”、“防范化解金融风险不够到位”、“聚焦主业定力不够”、“服务实体经济不够有力”等问题，要求四大AMC聚焦不良资产处置主业，加大主业不良资产处置力度，把服务实体经济作为出发点和落脚点。随后同年3月，央行发布《银行保险机构关联交易管理办法》中提出“金融资产管理公司与非金融子公司负债依存度不得超过30%，确有必要救助的，原则上不得超过70%。”，我们认为这一举措旨在促使四大AMC回归主业，降低非金融业务的比重。 3.2.2 业务特性决定其经营难度和经营风险偏高，行业债券收益也偏高 AMC行业主要围绕不良资产来开展业务，直接决定了该行业具有偏高的经营难度、经营风险；此外，业务整体处置周期也偏长，AMC行业又需要举债经营，易出现资产和负债期限错配的情况。 此外，当前宏观经济复苏进程偏慢，同时市场信用违约事件偶有发生的环境或对不良资产处置业务开展可能带来一定扰动影响，市场或存一定担忧，因而AMC行业债券的收益率整体相对偏高。 3.2.3 “金融化债”背景下，或存机会 AMC平台深耕不良资产行业，在不良化解、存量盘活方面有着较多经验和资源优势，在当前多地陆续敲定金融化债框架的背景下，AMC平台或将迎来业务拓展机会，后续可关注相关具体案例的落地情况。 3.2.4 近期存在一定舆情扰动 2024年初，国厚资产公告披露，公司到期违约债务约2.98亿元，公司名下部分资产被冻结、查封、扣押，其在公司公告中披露了两条违约原因：“一是受宏观经济下行影响，公司部分资产包处置不达预期，导致公司资金回收不达预期；同时公司投资的部分股权也未能按照计划退出，导致流动性紧张；二是由于融资环境近几年发生较大变化，公司有息负债不断被压缩，宏观去杠杆导致公司再融资面临一定挑战”，国厚资产违约市场也引起了市场对AMC行业的担忧。 3.2.5 四大AMC为财政部名录下央企平台，安全性较高 我们在《央国企产业债：低收益环境下的性价比》报告中提到，监管曾多次发文管理央国企债券、国资委成立央企信用保障基金、2023年下半年央企中林集团成功化解债务问题、永煤提前兑付违约债券等事件的发生，说明央国企兑付偿还的意愿更强，并且可调用的资源更加充分，央国企债的违约率偏低。 而四大AMC均为财政部名录下的一级央企平台，重要性较高，虽然过去几年曾发生过舆情扰动，市场有一定担忧，但我们认为整体安全性较高。收益水平方面，华融资产、东方资产、长城资产、信达资产的一年期收益率分别为2.66%、2.48%、2.56%和2.57%，可做一定收益挖掘。 3.2.6 地方AMC牌照具有稀缺性，仍具有一定安全垫 全国仅65家AMC平台，包括5家全国性AMC和60家地方性AMC，大部分省份都仅有1-2家地方AMC平台，股东多为当地金控平台，牌照具有稀缺性，重要性较强。建议关注部分国资背景，资本体量偏大的地方AMC，仍具有一定安全垫。 例如，江西金资1年期收益率3.05%，收益略高，江西金资是江西省内首家获得金融不良资产批量处置业务资质的省级资产管理公司，具有区域竞争优势；控股股东为江西金控平台，股东背景强；但公司资产体量偏小，债务负担偏重，同时债务期限结构转变为以短期债务为主，建议关注公司流动性管理情况。 华润渝康资产1年期收益率2.80%，是重庆市范围内开展不良资产批量处置业务的唯一国有AMC平台，华润金控持股比例54%，为公司控股股东，其他三家股东均为重庆市属国企，公司实控人为国务院国资委，股东背景较强；但公司财务杠杆略高，尚未处置的债权规模较大，存量股权投资退出或面临一定困难，建议关注其后续进展。 3.3 省级金控平台 3.3.1 金控牌照下发较少，稀缺性很高 2020年9月，为推动金融控股公司规范发展，有效防控金融风险，人行印发《金融控股公司监督管理试行办法》，国务院发布《关于实施金控控股公司准入管理的决定》，对非金融企业投资控股形成的金融控股公司依法准入并实施监管，规范金融控股公司的经营行为。 截止目前，人行仅正式发布了五张金控牌照，包括：中国中信有限公司、北京金融控股集团有限公司、招商局金融控股有限公司、中国光大集团股份公司、中国万向控股有限公司，数量还偏少。预计后续随着金控牌照数量的增发，地方金控所处监管环境或会有所加强。 3.3.2 金融牌照资源反映金控平台的重要性 地方金控平台是地方政府整合地方金融资源过程中的重要产物，金控平台本身通常不会直接参与具体业务运营，主要通过持股/控股金融机构来获取投资收益，因此金控平台持有的金融牌照数量、质量、是否实现控股等情况会直接决定其竞争实力、盈利能力，以及其在省内的重要性程度。 众多金融牌照中，银行、券商、保险、信托等四大金融牌照较难新增，具有一定稀缺性，因而通常认为能够控股四大金融牌照的金控平台的系统重要性较强。在披露了2022年审计报告的40家省级金控平台中，仅4家平台控股了银行牌照、7家控股了券商牌照、7家控股了保险牌照、9家控股了信托牌照。 3.3.3 关注对下属子公司实际控制力情况 由于大部分金控平台的母公司都不实际展业，主要是通过持有的金融牌照资源获得投资收益，因此通常优质资产都集中在子公司层面，母公司报表资产占比并不高，实际分析中建议关注对子公司控制力的情况。 3.3.4 与区域政府关系密切，关注区域垄断性 省级金控平台通常由各省份人民政府、财政厅、国资委等部门直接持股，行政级别较高，与政府关系紧密，因此区域的经济财政综合发展水平会影响金控平台的信用资质情况。 诸如安徽、北京、广东等省份设立了多家省级金控平台，建议关注各家平台承担的政策职能的区别；而省内单一金控平台的重要性或更强，政府的支持意愿也通常更强，例如福建投资集团、湖北宏泰集团、湖南财信金控、江苏国信等均是省内唯一省级金控平台。 此外，广西金投1年期收益率3.76%，其债券大多有母公司广西投资担保。广西金投为广西省内唯一省级金控平台，经过治区国资委、财政厅及其广西投资集团的多次增资，广西金投实收资本达到129亿元，资本实力持续得到提升；此外，广西金投持有北部湾银行股权，并且还控股保险、AMC、租赁和担保牌照，金融资源较为丰富；但是广西区域经济实力在全国相对偏弱，或对公司经营产生一定影响。 04 风险提示 经济复苏不及预期，或使得租赁、AMC、金控等平台经营承压。 政策变化超预期，租赁、AMC、金控等平台或存在一定业务整改、转型压力。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月19日已公开发布的《租赁、AMC、金控债：挖掘指南》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 杜渐 <执业证书编号：S1230523120005> 研究助理 李艳 <执业证书编号：S1230124010005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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