润建转债:转型IDC的通信服务商,建议关注

（以下内容从招商证券《润建转债:转型IDC的通信服务商,建议关注》研报附件原文摘录）
　　摘要 润建股份拟发行10.98亿元的转债，扣除费用后全部用于五象云谷云计算中心项目的建设。 积极转型IDC的通信网络服务商。公司地处广西，以通信网络建设与后期运维为主要业务，两广地区的收入占比将近50%，客户中国移动收入占比超过60%，高度集中。该业务上游主要为劳务公司、下游则以三大运营商与中国铁塔为主，对上游议价能力较强而下游溢价能力弱，因此公司的应收账款与应付账款规模均不小，表现出较高的资产负债率、而实际上有息负债占比很小，且近两年由于应付款的快速增长公司经营现金流迅速转好。近年一方面通信服务行业逐渐成熟、市场空间增速下降，另一方面下游运营商降本增效施压服务商、导致招标价格下降，盈利能力转弱，公司收入增长放缓的同时毛利率逐年下滑，导致利润下滑，2020年前三季度公司实现收入28.48亿元、同比增长13.32%，归母净利润1.45亿元、同比下滑0.37%。因此公司积极寻求转型，切入云计算、IDC等高速增长的业务，本期转债募集资金即用作五象云谷云计算中心项目的建设，该项目公司控股70%、南宁五象新区管委会下属的投资平台持股30%，完全建成后将有6000架机柜用于出租，将为公司贡献远期的业绩增长。 当前估值处于历史低位，股价弹性一般、机构关注度低。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为26.1X，估值处于历史低位，可比公司中贝通信/宜通世纪/超讯通信/中富通PE（TTM）分别为56.7X/201X/3332X/64.3X，与可比公司相比较低。公司总市值60亿，股价弹性低，三季度无公募机构持仓，机构关注度极低。 下修条款较为宽松，平价、债底保护尚可。润建转债利率属于市场平均，附加条款中下修条款（15/30，90%）相对宽松。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为100.3元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为87.25元、YTM为2.43%，债底保护尚可。 综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议关注本期转债。本期转债评级AA、发行日平价100.3元，可比标的纵横最新收盘价为104.4元、对应转股溢价率为43.87%，特发转2最新收盘价为112元、转股溢价率为32.02%，预计本次转债上市首日价格在110-115元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售70%，则留给公众投资者的额度为3.27亿元，进一步假设网上700万户申购，则中签率在0.005%左右，建议一级市场可以申购。 风险提示：应收账款回收风险，募投项目不及预期，客户集中度过高 正文 1）T-1日（2020年12月4日）：原股东股权登记日，配售代码“082929”，配售简称为“润建配债”，每股配售4.9377元面值可转债； 2）T日（2020年12月7日）：网上申购，代码为“072929”，申购简称为“润建发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元； 3）简称为“润建转债”，债券代码为“128140”（深交所上市）。 【可转债条款分析】 公司本期可转债发行规模为10.9亿元，发行期限6年。初始转股价为26.55元，按初始转股价计算，共可转换为4,105.46万股润建股份A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为18.60%，对流通股（非限售）的稀释率为53.6%，对流通股稀释率较高。转股期从2021年06月11日起至可转债到期日（2026年12月7日）结束。 利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为110元（含最后一期利息），也属于常规设置。 信用评级来看，中证鹏元评级对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。 就转债的附加条款来看，下修条款较为宽松1）转股价修正条款（15/30，90%），偏宽松；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。 综合来看，公司本次发行利率属于常规设置，附加条款中下修条款略宽松。公司发行公告日收盘价为26.63元，对应平价为100.3元。本次发行的润建转债评级为AA、期限为6年、12月2日6年期AA评级中债企业债YTM为4.8210%、中证公司债YTM为4.8445%，综合以上本文取YTM为4.83%，测算转债纯债价值为87.25元，债底保护一般；到期收益率为2.43%，低于同期限国债收益率。 【正股基本面】 公司第一大股东为李建国先生，李建国、蒋鹂北夫妇为公司实际控制人，合计控制公司63.42%的股权，李建国现任公司董事长。质押方面，控股股东李建国质押21.41%的股权、占其持有股权的60.28%，质押比例较高。 公司主要从事通信网络技术服务，为通信运营商提供包括核心网、无线网、传输网等网络层次的通信网络工程建设、维护及优化等综合技术服务，通信网络工程建设服务方面，公司具备通信工程施工总承包壹级资质、信息通信网络系统集成企业服务能力甲级资质及安防工程、以及多项工程专业资质，可以承接各种规模的通信信息网络建设工程总体方案；通信网络维护服务主要是提供通信网络机房环境、基站等后期运维的技术服务，目前公司在全国二十九个省（市）承接通信运营商的通信网络综合维护服务和中国铁塔基站配套综合维护服务，在各省（市）对应维护区域设立维护驻点，完全满足日常维护要求并能够及时提供应急通信保障。 其他业务方面，主要有为中国铁塔提供基站配套服务，近年来公司进一步扩展服务范围至信息技术服务、电力与新能源服务（在发电、变电、输电、配电、用电等各个环节，提供包括电力项目建设、维护运营、设计咨询服务、信息系统开发、电力物联网技术应用、节能储能及综合能源项目投资等服务。）、云服务与IDC服务等领域，本期转债资金将投入至IDC的建设。 上游主要为各类设备供应商以及第三方劳务公司，下游主要客户为移动、联通、电信三大通信运营商以及中国铁塔，上游议价能力较强而而下游议价能力相对弱。 2020年上半年公司实现营业收入17.18亿元，其中通信网络建设服务7.19亿元、占比41.87%，通信网络维护与优化服务7.13亿元、占比41.47%。公司目前业务核心仍然为通信网络服务。分地区来看，目前公司务收入主要集中在华南地区、华东地区和西南地区，其中两广地区是主要收入来源，不过近年来华东地区的收入占比也在逐渐上升。 客户方面，过去几年公司第一大客户均为中国移动，且收入占比常年保持在60%以上，第二大客户中国铁塔收入占比也保持在10%以上，虽然通信运营商本身较为集中，但公司客户仍然高度集中在中国移动上面。 过去几年公司毛利率下降明显，且位于同行业较低位置。2018年以来受流量漫游费取消、4G流量下调资费价格等影响，运营商增量不增收压力加剧，随着运营商压缩运营成本、减少资本开支等动作进行，压力传导至上游，通信技术服务市场价格竞争加剧，中标价格下降，导致收入增幅小于成本增幅，毛利率下降明显，同时也处于可比公司的较低位置。 期间费用率稳中有降。过去几年由于公司进行人员结构优化、强化费用控制等动作，管理费用率下降显著，而销售费用率始终较为平稳、2020年由于新业务的拓展略有上升。同时近年由于公司银行利息收入增加、支出减少，财务费用转负，带动公司费率下行。 应收账款较高为行业属性，与可比公司相比仍然较低。由于通信技术服务行业面向的下游通信运营商整体较为强势，因此服务商的应收款占款普遍都不低，而公司的应收款周转率在可比公司中较高，且应收账款中1年以上的占比为15%、低于可比公司，整体上公司应收款占款好于可比公司。 负债端以应付款为主。公司最新一期资产负债率为47%，资产负债率虽然较高，但流动负债以应付账款这类无息负债为主，短期借款仅1亿、无长期借款与其他有息负债。 现金流方面，2019年以来公司经营现金流大幅好转，主要由于公司对上游劳务供应商话语权较强，2019年与2020年对劳务公司的应付账款大幅增加，导致公司经营现金流出减少，现金流实现好转。 通信服务市场规模增速下降，盈利性走弱。目前我国通信行业已经形成了成熟的技术服务外包模式，每年三大运营商均会对外进行招标，来不断满足自身网络建设及维护的需求，整个通信技术服务市场厂商众多，随着5G商用的发展、未来通信服务市场规模仍将增长，但整体增速下降，且随着运营商降本增效的诉求、盈利能力或将持续走弱。市场格局中，中通服的规模和市场份额处于领先地位，设备商、通信运营商亦占据一部分市场份额，而第三方通信技术服务商除了少数起步早、技术领先的企业外，大多数的通信技术服务商业务范围较窄，实力较弱，规模较小，主要集中在某几个省、市、地区，以本地服务为主，地域特性显著，整个行业在中通服以外的集中度不高。 行业下行背景下公司积极转型布局IDC服务。在市场竞争激烈、经营成本高企的环境下，公司根据发展规划和市场环境变化，在信息技术服务、电力与新能源服务、云服务与IDC服务等领域开始战略布局及市场开拓，以推动公司多元化发展，增强公司的核心竞争力。本次募投项目五象云谷云计算中心项目即为公司布局云服务与IDC服务的载体，项目定址南宁市良庆区五象新区，投运后预计每年将为公司贡献超过2亿的利润。 【转债募投项目分析】 本次可转债发行规模为10.98亿元，扣除费用后全部用于五象云谷云计算中心项目的建设。 五象云谷云计算中心为公司依托区域内优势产业资源构建的大规模云计算数据中心产业化基地，本项目为五象云谷云计算中心的一期工程。项目定址南宁市良庆区五象新区，占地面积60亩，规划建设2栋数据中心楼，每栋数据中心机房楼约占3,000架机柜。公司已经与某知名电商集团、当地银行等金融机构、某知名上市数据服务商等进行初步合作意向沟通，将为其提供服务。 本项目的实施主体为公司控股子公司五象云谷有限公司，该公司由润建股份和南宁象腾投资有限公司于2019年8月12日合资设立，注册资本2亿元，润建股份持有70%的股权，象腾投资为南宁五象新区管委会下属的投资平台。项目建设期为27个月（2019年10月-2021年12月），2022年开始投产运营。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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