掘金 · 城投美元债

（以下内容从华福证券《掘金 · 城投美元债》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 城投美元债概览 什么是城投美元债？ 城投美元债是指我国地方城投公司在境外发行的、以美元计价的债券。 2023年以来，在美联储加息、城投美元债审批收紧等背景下，城投美元债的发行规模大幅下降。2024年1月，城投美元债发行再度回暖，净融资出现好转。 对于城投平台，发行城投美元债有助于：1）融资渠道多元化；2）募资用途受限更少；3）提升公司在国际资本市场的地位和知名度。 对于投资者，城投美元债的优势在于：1）以美债无风险利率为锚，收益率较高；2）安全性有一定保障，不会轻易出现违约。 发行架构与参与方式 （1）发行架构：分为直接发行和间接发行，间接发行包括母公司跨境担保、维好协议、备用信用证。近年城投美元债间接发行规模占比较高。 （2）参与方式：通常需要借助“通道”或进行交易架构的设计。常见路径包括通过QDLP/QDIE、QDII/RQDII等通道或者TRS衍生品交易等方式。 城投美元债存量观察 截至2024年3月11日，存续城投美元债共428只，合计约774.76亿美元。 区域分布：城投美元债主要分布在经济大省，如浙江、山东、江苏。 评级：多数城投美元债无国际评级，境内主体评级多在AA+及以上。 剩余期限：短债比例较高，0-1年期占比41.6%。 行政级别：以地市和区县为主，浙江区县城投美元债超100亿美元。 票面利率：7%以上的高票息资产主要分布在山东（20.6亿美元）等地，整体融资成本较高，弱资质区域平均票面利率在6%以上。 估值水平：收益率整体处于较高水平，云南、甘肃、贵州、新疆、江西、山东、天津、吉林的平均估值均在7%以上。 城投美元债何处寻机会？ 丰厚的票息收益 对比同一发债主体在境内外的发行票面利率，可以看出城投美元债存在较为充足的票息收益挖掘空间。 本文共筛选出34只与境内相似券的发行利差大于200BP的城投美元债，其中不乏经济发达地区的主要平台。对收益有一定要求的投资者，可以结合风险偏好适度参与，优先关注地区经济财政实力较强的高等级主体，同时守住风险底线。 超额利差带来的套利机会 城投美元债的估值收益率总体高于境内城投债，具有明显的超额利差，在信用下沉时还需警惕风险，守住底线。若后续美联储降息落地，或再次给城投美元债的利差下行提供机会。 本文共筛选出21组与境内相似券的超额利差在150BP以上的城投美元债，或存在一定套利机会，可优先关注经济发达地区、剩余期限较短的高等级主体。 风险提示 政策边际变化；市场风险超预期；美国货币政策变动。 正文 资产荒格局下，城投债行情延续，信用利差快速收窄，高收益资产难寻。在此背景下，城投美元债具有高票息、高估值的特点，安全性也有一定保障，或许可以成为寻觅优质资产的新方向。本文尝试对城投美元债市场进行分析，以挖掘潜在的投资机会。 01 城投美元债概览 1.1 什么是城投美元债？ 城投美元债是指我国地方城投公司在境外发行的、以美元计价的债券。美元债与点心债、自贸区债都属于境外债券的范畴，区别在于后两者以人民币计价。 城投美元债的发行主要受国内政策和国际资本市场的影响。2015年2044号文发布后，中资企业境外债的发行由过去的“额度审批制”变更为“备案登记制”。发行条件的放宽带动了城投美元债的规模扩张，2018-2022年间城投美元债的发行量持续处于高位。2023年以来，在美联储持续加息、境外融资成本上升、城投美元债审批收紧等背景下，城投美元债的发行规模出现大幅下降，尽管下半年有所回升，但净融资依然为负。2024年1月，城投美元债发行再度回暖，净融资出现明显好转。 对于城投平台而言，城投美元债的发行动力可以概括为三点： （1）融资渠道多元化。化债背景下，城投境内再融资收紧,城投债发审趋严，发行美元债可以开拓海外资本市场融资渠道，满足发行人的资金需求。 （2）募资用途受限更少。我们在《城投募资用途有何新变化？》中提到，2023年以来，城投债资金募集用途限制逐渐变严，“仅用于借新还旧”的比例明显抬升。美元债与之相比，资金用途更为灵活，城投平台可以将美元债募集资金用于补流或项目建设等。 （3）有利于提升公司在国际资本市场的地位和知名度。 对于投资者而言，城投美元债的投资动力可以概括为两点： （1）以美债无风险利率为锚，收益率较高。城投美元债在定价时以美债的无风险利率为基础，受美联储加息影响，美债利率高于我国国债利率，导致同一发行人境内外债券收益率通常存在价差，城投美元债的收益相对更高。当前，境内城投债的信用利差极致压缩，高收益资产难寻，进一步凸显了城投美元债的投资价值。 （2）安全性有一定保障。一方面，美元债同时受到境内外的监督，除了境外资本市场的监管，2023年1月10日，国家发改委公布《企业中长期外债审核登记管理办法》，外债审批从备案登记管理变成了更加严格的审核登记管理。另一方面，美元债关系到地方政府乃至国家在国际资本市场的形象，至今兑付记录良好，尚未出现违约。 1.2 发行架构与参与方式 1.2.1 发行架构：直接发行与间接发行相结合 中资美元债的发行模式分为直接发行和间接发行，其中间接发行包括母公司跨境担保、维好协议（KEEPWELL DEED）、备用信用证（SBLC）三类。 （1）直接发行：指境内的中资企业直接在境外离岸市场发行中资美元债。这种方式不要求境内的发债企业在境外注册公司，也不需要跨境担保，但监管要求较高，且利息部分需缴纳10%的预提所得税。 （2）母公司跨境担保：以境内母公司控股的境外子公司作为债券发行人，母公司为子公司发债提供跨境担保。在该模式下，境外子公司通常为为发债设立的无实际业务的特殊目的公司（SPV）。 （3）维好协议（KEEPWELL DEED）：以境外子公司作为发行主体，由境内母公司出具维好协议，承诺在发行人出现偿还债券本息困难时提供支持，通常搭配股权回购协议。 （4）备用信用证（SBLC）：以境外子公司作为发行主体，银行以出具备用信用证的形式为债券发行提供担保增信。银行提供备用信用证会收取一定费用，可能提高公司综合融资成本，且占用公司在银行的授信额度。 后三种发行模式都为债券发行提供了一定的增信措施。就其增信强度而言，维好协议、母公司跨境担保及备用信用证依次增强：维好协议在法律层面上并不具备强担保责任；境内母公司担保属于商业信用；备用信用证在法律层面上具有强制担保属性，属于银行信用。 近年来，城投美元债间接发行规模占比较高，均大于50%，2023年的占比较上年度出现明显上升。其中，担保发行最为广泛，2023年约占比51.26%。 1.2.2 参与方式：通道或TRS 受国内资金出入境监管的限制，境内资金参与城投美元债的认购通常需要借助“通道”或进行交易架构的设计。境内资金投资城投美元债常见路径包括通过QDLP/QDIE、QDII/RQDII等通道或者TRS衍生品交易等方式。与参与境内高收益债的投资相比，美元债的参与门槛相对更高，这也是此前城投美元债并没有获得足够重视的原因之一。 （1）通过QDLP/QDIE、QDII/RQDII等通道投资城投美元债 QDLP/QDIE、QDII/RQDII的操作本质均是面向中国境内投资者募集资金，再投资于境外市场。以QDII为例，公募基金、跨境银行、一些券商、信托、保险等机构持有一定的QDII额度，境内投资者通过认购QDII产品的方式间接投资到境外城投债。 （2）通过TRS方式间接参与城投美元债的认购 TRS（Total Return Swap，总收益互换）是证券公司或外资银行与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流交换的业务，TRS允许买方在不实际拥有资产的情况下获取其市场表现，从而承担价格和违约风险。 02 城投美元债存量观察 截至2024年3月11日，存续城投美元债共428只，合计约774.76亿美元。 从区域分布来看，城投美元债主要分布在经济大省。浙江的存量城投美元债规模和数量均最多，分别为151.39亿美元和83只；山东和江苏的存量规模次之，分别为125.55和101.46亿美元；而黑龙江、辽宁等地存量较少，规模均不足5亿美元。 评级方面，较多城投美元债没有国际评级。从境内主体评级来看，存量城投美元债的境内主体评级大多在AA+及以上，少部分为AA级。 剩余期限方面，短债比例较高。0-1年、1-2年、2-3年的城投美元债规模分别为322.3、280.3和162.3亿美元，占比分别为41.6%、36.2%和21.0%。3年期以上的城投美元债规模很小，仅分布于广东、河南、江苏、山东和四川。 行政级别方面，以地市级和区县级为主。在存量规模排名较前的省份中，江苏、山东、四川等地以地市级为主，浙江则以区县级为主，其区县级城投美元债规模超100亿美元。 从票面利率的分布来看，7%以上的高票息资产主要分布在山东（20.6亿美元）等地；5%-7%的资产主要分布在江苏（46.8亿美元）、浙江（39.9亿美元）、山东（27.6亿美元）、四川（15.0亿美元）等；安徽、广东、湖北等地则主要以3%以下的低票息资产为主。 从平均票面利率来看，城投美元债的整体融资成本较高。资质偏弱区域如贵州、辽宁、新疆、云南、黑龙江的平均票面利率均在6%以上。此外，发行期限短的债券的票面利率反而更高，如发行期限在1年以内的短债，其票面利率显著高于其它期限。究其原因，或是这些城投平台的资质偏弱，行政级别偏低，受限于境内发债的严格审批，只能以美元债的形式筹集资金，并以较高的票面利率吸引投资者，以达到快速缓解流动性紧张的目的。 从当前的估值情况来看，城投美元债的收益率整体处于较高水平：黑龙江的美元债虽然存量规模小，但其平均估值高达10.17%；云南、甘肃、贵州、新疆、江西、山东、天津、吉林的平均估值均在7%以上；其余地区（除北京）的平均估值也均在6%以上。 分主体评级来看，AA+的估值水平整体偏高。分剩余期限来看，1年期以下与1-3年期的债券，其估值收益率并无明显差别。部分地区如天津、湖南、陕西等地，剩余期限越短，估值反而越高。 03 城投美元债何处寻机会？ 3.1 丰厚的票息收益 城投美元债在定价时以美债的无风险利率为基础，在美联储持续多次加息的大背景之下，城投美元债发行票面利率明显上行，其发行票面利率中位数由2021年的2.80%快速上升至2023年的7.00%。 对比同一发债主体在境内外的发行票面利率，可以看出城投美元债存在较为充足的票息收益挖掘空间。本文从存量城投美元债中，筛选出以下城投美元债与其境内相似券进行对比：（1）发行年份为2022年及以后；（2）城投平台在半年时间内同时发行过同期限的美元债和境内债券；（3）城投平台的主体评级在AA+及以上，以保证信用资质的相对良好；（4）美元债与境内债的发行利差在200BP以上。按照以上条件进行筛选后，共得到34组债券，其中不乏地市级的核心平台或经济发达地区的主要平台。 例如，临沂城市建设投资集团有限公司为山东省临沂市的核心平台，公司基础设施建设等业务具有很强的区域专营性，且临沂市经济实力较强，对公司的支持力度也较为可观，主体评级为AAA级。公司分别在2023年8月和10月发行了两只境内外债券，境内债券“23临沂城投MTN002”票面利率为3.87%，境外债券“05833.HK”票面利率则高达7.40%，票息收益明显更高。 又如，南京扬子国资投资集团有限责任公司为江北新区重大项目投资建设的主平台，区域战略地位突出，同时当地经济相对发达，区域综合经济实力较强，能持续给予公司资金支持，主体评级为AAA级。公司在2022年11月发行了两只境内外债券，境内债券“22扬子03”票面利率为2.88%，境外债券“05614.HK”票面利率为5.95%，境内外利差高达307bp。 这部分高票息的城投美元债，适合对收益有一定要求的投资者，可以结合风险偏好适度参与，优先关注地区经济财政实力较强的高等级主体，同时守住风险底线。 3.2 超额利差带来的套利机会 城投美元债的估值收益率总体高于境内城投债，具有明显的超额利差。截至2024年3月8日，估值在6%-8%之间的存量城投美元债规模占比最大，为62%，8%以上的资产次之，占比23%。而境内城投债在“一揽子化债”和“资产荒”的行情下，利差出现极致压缩，估值落至3%以下的占比已高达85%。对比之下，城投美元债的性价比相对较高，但在信用下沉时还需警惕风险，守住底线。 同时，美联储降息预期升温，带动近期美债下行，城投美元债的收益率也对应出现下行。若后续降息落地，或再次给城投美元债的利差下行提供机会。 为统计与境内城投债相比具有超额利差的美元债，本文以存量城投美元债为基础，进行如下筛选或操作：（1）剔除无中资海外债中债估值收益率的债券；（2）选取主体评级在AA+以上的平台，以保证信用资质的相对良好；（3）存在境内同主体相似债券，两者剩余期限之差小于10天；（4）将美元债估值减去同期限美债收益率得到城投美元债利差，与境内相似债的利差相减得到超额利差，保留超额利差在150BP以上的债券。最后，共得到21组债券，这些城投美元债与境内相似债相比具有较大的超额利差，或存在一定套利机会，可优先关注经济发达地区、剩余期限较短的高等级主体。 例如，江苏方洋集团为江苏省连云港市徐圩新区的主要平台（AA+级），实控人为连云港市政府。徐圩新区作为连云港重点打造新区，2022年以来经济增速较快。公司主营新区内的工程建设、港口物流、公用事业投资等业务，区域重要性较高。公司美元债40911.HK和境内债252918.SH的剩余期限分别为0.67年和0.66年，超额利差高达180.5BP。 04 风险提示 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 美国货币政策变动。美联储货币政策存在不确定性，美国经济韧性或美联储货币政策立场超出预期。 具体分析详见华福证券研究所2024年3月20日对外发布的《掘金城投美元债》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 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