【浙商大消费】K12教培转型:好景正繁春未半,小桃初放蝶仍稀——教育行业系列研究

（以下内容从浙商证券《【浙商大消费】K12教培转型:好景正繁春未半,小桃初放蝶仍稀——教育行业系列研究》研报附件原文摘录）
　　入库报告名称：《K12教培转型：好景正繁春未半，小桃初放蝶仍稀——教育行业系列研究》 入库时间：2024年3月20号 分析师： 段联，执业证书号：S1230524030001 马莉，执业证书号：S1230520070002 报告要点 不同于市场的观点 1、区别于市场对于部分非学科领域监管的模糊理解，我们认为以素养教育为主的课程形态符合教改方向和政策要求 民促法及教改政策的修订有其延续性：应从财政、人口的时空格局及教育目标等理解校外培训可作为校内教育“有益补充”的逻辑 除业绩外，应关注产品形态：注重综合学习能力、实践、探究、思辨、道德情操等的素养教育改革推行已久，校外培训机构的素养类课程尽管包含一定知识内容，但其教学目标、手段、评价等以素养能力而非“提分/升学”为导向，符合教改方向 2、区别于市场对于非学科类市场规模的模糊认知，我们认为结合产品形态及客群行为，非学科类市场规模仍有望未来超过4000亿元 客群更重视方法、效率、学习兴趣的提升，素养课程能否回应核心关切：我们认为中性情境下，过去集中于幼小衔接和小学低年级阶段的STEAM产品，在“双减”后的市场环境下客群将逐渐扩张至K9全年龄段，在家长意识转变和产品逐步成熟下，伴随渗透率扩张，市场总规模在3年内有望至少突破4000亿元。 区别于市场认为非学科供给竞争趋于激烈，我们认为当下素养培训有效供给依然有限，行业呈现供需错配。从当前有效供给看，我们整理了非学科备案课程发现，大部分为兴趣特长类课程，思维、人文、科学等素养类课程占比偏低。 3、市场担忧短期内教培公司估值已基本合理，我们认为相关公司发展空间仍长坡厚雪，市占率有望超越21年之前 头部公司扩店仍有2-4倍空间：市场担忧当前校外培训机构受监管因素影响扩张能力有限。我们深入结合各地政策及高频数据判断非学科培训的审批正逐步常态化，头部机构合规化办学具有相对优势，结合各公司过往能力、扩店逻辑、物理空间等维度，我们认为中性情境下主要公司仍有3倍左右扩张空间，乐观情境下为4倍。 稳定环境下稳健的发展速度将体现至估值水平中：市场目前缺乏对“双减”后教培企业估值中枢的合理判断，我们认为伴随政策环境的清晰、产品形态的成熟及用户认知的转变，以素养课为主要营收的非学科类业务发展将逐步进入稳定期，参照21年“双减”前，稳健的双位数增速通常伴随30-60倍的PE水平。相关公司估值水平预计将由目前的20-30倍PE向更高水平提升。 4、区别于市场主要关注当下的边际变化，我们认为应结合经营理念（服务质量与标准化能力）理解有关公司的中期发展能力 市场短期内主要追踪相关公司的业务及财务数据的边际变化，我们认为应当深入结合各公司的经营理念，结合教育是重服务的本质，理解相关公司的后续品牌力、产品标准化能力，以及由此支撑的扩张速度、经营指标健康度、盈利能力及估值水平 投资建议 1、政策环境日渐清晰，规范行业发展 非学科校外培训被定义为“有益补充”，目前政策环境逐渐清晰。注重综合学习能力、实践、探究、思辨、道德情操等的素养教育改革推行已久，校外培训机构的素养类课程尽管包含一定学科内容，但其教学目标、手段、评价等以素养能力而非“提分/升学”为导向，符合教改方向。 2、短期看供需改善：非学科培训的多样化需求及双减后需求向非学科培训的转移 素养培训更加注重学习方法和学习兴趣的提升，正处于行业渗透阶段，伴随家长教育理念转变和课程体系成熟，我们预计2025年素养市场（人文+科学+英文+编程）中性预测下4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）、乐观预测可达8256.2亿元（ 22-25年CAGR=31% ）。 供给出清后，头部机构有望获取超越“双减”前的市占水平。21年“双减”前，新东方和好未来2020年的市占率预计分别为2.7%和1%，行业格局较为分散；龙头公司借助品牌优势、留存网点，在素养业务发展上具备先发优势，供给出清后有望超越“双减”前市占率。 3、中期看服务及扩张能力（服务能力的标准化能力+新监管环境下的扩点能力） 教育应该是做好服务的“慢”生意：学而思注重过程指标考核，紧盯与服务质量挂钩的续报率、满课率与退费率。以新东方为例，目前非学科的续班率超过70%（此前新东方和好未来学科培训在可达到90%，其他头部如思考乐和卓越教育在60%-80%），仍有提升空间。 头部公司扩店仍有2-4倍空间：素养培训市场长坡厚雪，综合多种方法，我们认为中性情境下主要公司仍有3倍左右扩张空间，乐观情境下有4倍。伴随收入和利润增速恢复较快增长，同样具备估值提升空间。中期视角下网点数将是验证业绩能否支撑预期的重要抓手。 4、长期看财政、人口及消费倾向 1）财政：财政端若改善可能会减少学科类教培的长期参培率，同时为素质教育提供更好的需求环境。2）人口和消费倾向：受出生人口下降影响，预计K12整体人群会有所下滑，但参考日韩教育行业发展，伴随个体付费水平及渗透率提升，总体上教育培训市场规模相对平稳。 5、重点公司 当下我们推荐新东方（业务转型较快、留存供给优势明显），建议关注好未来（注重教培服务质量、素养和学习机业务具备较大潜力）、学大教育（高中基本盘稳定，开拓全日制和职业教育）、高途（素养业务具备潜力，高增长阶段收入增长>利润增长）、有道（业务发展均衡，关注AI业务赋能）、思考乐（区域性教培龙头，转型发展素质教育）、卓越教育集团（素质教育+职业教育+全日制学校协同发展）、科德教育（中高考复读为基，拓展职教赛道）、盛通股份（发力素质培训业务，关注新业务进展），凯文教育（K12业务+拓展职教双轮驱动）、豆神教育（积极进行重整，发展直播电商、探索新业务） 风险提示 新业务开展不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动影响消费；行业自律性因素 正文目录 报告正文 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十五年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2023年新财富轻工及纺织服装第2名，水晶球第1名，金牛奖第1名，金麒麟第1名，wind纺织服装金牌分析师第1名； 2022年新财富轻工及纺织服装第2名，水晶球第1名，金牛奖第2名，wind纺织服装金牌分析师第1名； 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 分析师执业证书号：S1230520070002 段联 浙商证券教育首席 教育首席，拥有十余年一二级市场的教育及消费行业经验，擅长一二级研究及资源联动，并对行业政策有一线的理解。曾获评22-23年II大陆地区互联网与传媒团队第2至3名。 分析师执业证书号：S1230524030001 钟烨晨 浙商证券消费行业研究助理 上海交通大学数学学士、金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，主要覆盖餐饮、代糖等新消费领域。 陈钊 浙商证券消费行业研究助理 中山大学经济学学士、金融硕士，现供职于浙商证券研究所，主要覆盖新消费领域。 龚静 浙商证券消费行业研究助理 四川大学经济学学士、上海财经大学经济学硕士，现供职于浙商证券研究所，主要覆盖新消费领域。 刘梓晔 浙商证券消费行业研究助理 南开大学经济学学士、金融硕士，现供职于浙商证券研究所，1年建材行业研究经验，主要覆盖地产后周期等偏周期类新消费领域。 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 廉洁从业申明 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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