【中国银河宏观】走出“失落30年”的第一步?——日本央行3月货币政策会议

（以下内容从中国银河《【中国银河宏观】走出“失落30年”的第一步?——日本央行3月货币政策会议》研报附件原文摘录）
　　核心观点 日央行认为QQE达成使命，终结负利率政策和YCC并停止ETF和REITs购买，符合市场预期：市场在“春斗”薪资增幅超过预期后普遍认为日央行将达成“加息+结束YCC+停止ETF和REITs购买”的“三件套”，事实也确实如此。日本央行判断2%的价格稳定目标将以更可持续和稳定的方式实现。因此，包含YCC和负利率在内的量化与质化宽松（QQE）框架已经完成使命，日央行将以引导短端利率作为主要的政策工具。具体来看，（1）引导政策利率从-0.1%-0%提升10BP至0%-0.1%，作为新的无担保隔夜拆借利率范围，从2024年3月21日起生效。（2）日央行将继续进行与此前数量大致相当的国债购买；同时强调，在长端利率快速上升的情况下可以灵活操作，加大购买量。（3）全票通过关于日本政府债务外其他资产的购买计划，首先停止ETF和REITs的购买，其次逐步减少对日本公司债务的购买并在大约一年内彻底停止购买。总体上，虽然退出负利率，日央行依然维持了非常宽松的货币政策，短期较为谨慎，也未对未来的加息做出明确的指引。在日本经济基本面仍不稳固、消费恢复较弱、外需对出口和企业利润的拉动不确定、日本股市和信心的恢复开始不久的情况下，日本央行由于历史惯性和其谨慎的风格较难大幅收紧流动性。 日央行实际政策操作仍然谨慎，短期影响预计有限：（1）日央行本次的货币政策调整已经与市场提前做出充分沟通，调整内容也几乎完全符合预期，反映日央行的操作态度相当审慎。同时，仍有个别官员希望货币政策的调整更加慎重，这也表明日央行的操作可能以“平稳试探”为主，上半年不太可能考虑再次加息或显著调整操作思路。（2）美日利差仍然巨大，无担保隔夜拆借利率范围仅为0%-0.1%。一方面，银行存款准备金利率向实际的银行与客户贷款行为发生传导仍需时间；另一方面，美日政策利率上限的利差依然高达5.4%，且美联储可能在通胀风险下使高利率维持更长时间，这意味着资金回流日本的动力有限。（3）虽然YCC被正式抛弃，但对长端利率影响最明显的依然是日央行的购债规模，而其维持约6万亿日元/月的水平，并未发生显著缩量。（4）对于ETF和REITs来说，近两年购买量已经很低，ETF在2021年后购买显著缩量，REITs在2022年6月后也没有新增。在日央行并未宣布考虑出售上述资产的情况下，市场也不会遭受明显的冲击。总体上，日央行在呵护经济和通胀正向螺旋的基础上不会贸然大幅紧缩或出售资产。 日元走向仍需观察美联储，日股势头尚未终结：日本国债方面，由于日央行的月度购买量没有发生明显变化，且在长端收益率异动时可以紧急加大购买量，10年期日债的收益率可能短期仍围绕1%的“软上限”进行波动。日元方面，在3.5%左右的美日10年期国债利差、日央行谨慎的紧缩态度和美联储可能延长高利率的情况下，日元兑美元在日央行决议公布后跌至150上方。日元的短期方向仍取决于美联储3月FOMC会后的态度。如果美联储维持偏鹰派口吻，那么日元可能在低位震荡。如果美联储采取中性或偏鸽表态，则日元有望开始转为升值，尽管在日央行谨慎的态度下升值幅度可能较为有限。日股仍有望在二季度维持当前的势头：首先，日央行上半年再加息概率不大；第二，“春斗”涨薪超预期，日本政府还有减税计划，利于经济内生增长。第三，日股上市公司在企业治理方面的重要进展给予投资者更多信心，特别是在交叉持股比例过高和分红回购不足方面有望显著改善，这也是日股吸引到更多长线投资的重要原因。同时，日元有限的升值幅度也暂不会成为显著的不利因素。 正文 一、 背景：日本经济虽有隐忧，但“薪资-价格”的良性循环形成 从基本面角度考虑，日本经济的疫后恢复依然相对羸弱，尽管企业设备投资和出口在宽松的货币政策和外需坚挺的支持下有一定改善，但物价偏高下实际私人消费依然出现了轻微负增长。日央行认为虽然2024年日本经济有望延续温和复苏，GDP的同比增长可能从2023年的1.9%缓和至2024年的1.2%，但判断海外经济体恢复幅度放缓、大宗商品价格、国内公司的薪资和定价行为以及金融市场的波动都将带来更大的不确定性。因此，日本经济基本面依然存在诸多隐忧。不过，日央行最为在意的仍是物价水平能否在中长期向2%，而近期的价格和薪资数据给予了央行官员们充分的信心。 3月15日，日本最大工会联合会Rengo宣布“春斗”初步结果，成员工会今年争取到了5.28%的平均工资涨幅，为1991年以来最高，也明显高于去年的3.6%和市场4.5%-5.0%左右的预期。偏强的薪资增速意味着日本2024年现金收入增幅有望进一步抬升，帮助良性“薪资-价格”循环的形成和更稳定的通胀增速。在这一利于中长期通胀维持在2%目标附近的数据支持下，日央行多数官员于3月18-19日的货币政策会议上认为薪资推动的2%物价稳定目标可以实现。日央行也如预期般加息10BP退出负利率时代，并宣布停至收益率曲线控制（YCC）、ETF和REITs的购买。 二、 政策“三件套”如期到来：退出负利率、放弃YCC、停止购买ETF和REITs 市场在“春斗”薪资增幅超过预期后普遍认为日央行将做出三类调整：（1）修改超宽松货币政策框架QQE，加息以终结负利率政策；（2）结束收益率曲线控制政策（YCC）；（3）不再进行ETF和REITs的购买。3月19日，日本央行的货币政策决议完全符合预期，“三件套”如期而至；至此，2016年开启的负利率+YCC时代宣告结束。 日本央行表示，在最近的数据和相关证据逐渐显示‘薪资-物价’间的良性循环变得更加稳固的情况下，判断2%的价格稳定目标将以更可持续和稳定的方式实现1。因此，其之前的货币政策框架，即包含YCC和负利率在内的量化与质化宽松（QQE），已经完成使命。在2%稳定价格目标下，日央行将根据经济活动、价格和金融状况的发展情况，适时进行货币政策操作，将以引导短端利率作为主要的政策工具。鉴于当前经济活动和价格的展望，预计宽松的金融条件将在一段时间内继续维持。从投票情况不难看出，尽管小部分官员对通胀可持续性和逐步退出超宽松政策仍有疑虑，但大部分官员已经达成共识。 具体来看，（1）日央行货币政策委员会以7：2通过市场操作指引，引导政策利率从-0.1%-0%提升10BP至0%-0.1%，作为新的无担保隔夜拆借利率范围，从2024年3月21日起生效。反对的两位委员分别是中村豊明和野口旭，二人认为还不应退出负利率政策，中小企业涨薪和良性循环的情况还需观察。（2）委员会以8：1通过关于购买日本政府债务的决定，日央行将继续进行与此前数量大致相当的国债购买；同时强调，在长端利率快速上升的情况下日央行可以灵活操作，加大购买量。唯一反对的委员是中村豊明，理由仍是需要确认中小企业涨薪的能力。（3）委员会全票通过关于日本政府债务外其他资产的购买，首先停止ETF和REITs的购买，其次逐步减少对日本公司债务的购买并在大约一年内彻底停止购买。（4）此外，委员会全票通过了《刺激银行贷款基金提供措施》下新发放贷款的处理方式。 从货币政策决议来看，虽然QQE框架在完成使命后被修改，日本央行依然维持了非常宽松的货币政策，短期较为谨慎，也未对未来的加息做出明确的指引。在日本经济基本面仍不稳固、消费恢复较弱、外需对出口和企业利润的拉动不确定、日本股市和信心的恢复开始不久的情况下，日本央行由于历史惯性和其谨慎的风格并不会大幅收紧流动性，宽松某种意义上仍在继续，未来潜在的进一步紧缩还需要更多铺垫。 三、 预计日央行货币政策调整的短期影响有限，其操作仍十分谨慎 尽管日央行退出了负利率并对QQE政策框架做出调整，我们仍然认为货币政策调整对市场和资产的短期影响有限，理由主要包括：（1）日央行本次的货币政策调整已经与市场提前做出充分沟通，调整内容也几乎完全符合预期，反映日央行的操作态度相当谨慎，上半年再加息可能性很低。（2）即使退出负利率，日本央行的利率水平在全球仍是最低水平，美日利差依旧巨大，日元流动性也没有显著收紧。（3）虽然YCC被正式抛弃，但对长端利率影响最明显的依然是日央行的购债水平，而其维持约6万亿日元/月的水平，并未发生显著缩量。（4）对于ETF和REITs来说，近两年购买量已经很低，在日央行并未宣布考虑出售上述资产的情况下，市场也不会遭受明显的冲击。总体上，日央行在呵护经济和通胀正向螺旋的基础上不会贸然大幅紧缩或出售资产。 首先，日央行3月19日进行货币政策调整在此前已经与市场进行了相对充分的沟通，也较为符合主流机构的预期。早在2023年末与NHK的访谈中，行长植田和男就暗示薪资数据对于日央行退出负利率的时点至关重要，2024年3月大企业的涨薪结果就很有参考性，也有意见认为等中小企业数据出炉更加稳妥。因此，市场对于退出负利率的时点此后一直维持在3-4月份，本次调整的时间并不意外。同时，仍有个别官员希望货币政策的调整更加谨慎，这也表明日央行的操作可能以“平稳试探”为主，上半年不太可能考虑再次加息或显著调整操作思路。 其次，日央行将政策利率提高了仅10BP，无担保隔夜拆借利率范围仅为0%-0.1%（银行在日央行超额准备金利率同期也被提高至0.1%）。一方面，银行存款准备金利率向实际的银行与客户贷款行为发生传导仍需时间；另一方面，美日政策利率上限的利差依然高达5.4%，且美联储可能在通胀风险下使高利率维持更长时间，这意味着资金回流日本的动力相当有限。 在YCC方面，2023年10月底取消1%硬上限后，YCC就已经进入新阶段，但长端收益率的控制还是依赖于日央行的购债规模。本次会议宣布仍会在近期维持每月约6万亿日元的政府债购买，并在长端利率显著上升时可能考虑加大规模，这和2023年11月以来的购债操作思路并无二致。考虑到超1200万亿日元的日债中有近48%为日央行直接持有，日央行并不会显著缩减购买规模，更不会考虑缩减持有日债，因此日央行为政府债务提供的流动性仍然稳定，10年日债收益率可能继续维持在1%以下。 其他资产方面，ETF和REITs近年购买量已然很低，日央行也未做出出售上述资产的暗示。从日央行的ETF相关资产来看，其在2021年后买入ETF的数额显著降低，账面仅增加8400亿日元左右，目前ETF资产总额略高于37.1万亿日元。REITs方面目前仅有6500亿日元左右，且2022年6月以来就没有进行过新增购买。这两个购买项目也可以说是“名存实亡”，所以其取消并不会显著影响市场。日央行2013到2021年对ETF的大规模买入使其当前占日股市值的比例位于3%以上，如果日央行考虑削减持有规模则可能造成明显影响，不过日央行并未宣布考虑处理这类资产。 四、 日元走向仍需观察美联储，日股势头尚未终结 我们在上文分析了日央行货币政策调整短期影响有限的原因，而资产价格当日的变动由于市场预期较为充分也并不剧烈。展望未来，日本国债方面，由于日央行的月度购买量没有发生显著变化，且在长端收益率异动时可以紧急加大购买量，10年期日债的收益率可能短期仍围绕1%的“软上限”进行波动，更显著的抬升则可能受到日央行的干预。日元方面，尽管日央行开启了17年来的首次加息，但在5.4%的美日政策利差、3.5%左右的美日10年期国债利差、日央行谨慎的紧缩态度和美联储可能延长高利率的情况下，日元兑美元在日央行决议公布后跌至150上方。从经济差、利差与流动性等框架考虑，日元的短期方向仍取决于美联储3月FOMC会后的态度。如果美联储维持偏鹰派口吻（点阵图指引降至全年降息50BP或暗示上半年不会降息），那么日元仍有可能在150左右的位置震荡。不过鉴于日元空头已经处于历史高位，如果美联储采取中性或偏鸽表态，则日元有望开始转为升值，尽管在日央行谨慎的态度下升值幅度可能较为有限。我们在周报《美国通胀再超预期，日本“春斗”大幅涨薪》中也提示了美联储偏鹰下日元升值幅度不及预期的风险。 股市方面，日本央行本次的货币政策调整不会终结日股的势头，特别是考虑到市场已经充分预期此次行动。而且更快采取货币政策调整的行动在一定程度上降低政策不确定性，有助日股在二季度维持当前势头。主要的支撑包括：（1）日本央行大概率在此次加息之后观望经济和通胀数据，稳定引导市场预期，待到下半年再考虑进一步加息。（2）“春斗”薪资谈判的结果超过市场普遍预期，而且日本政府计划从2024年6月开始实施为期一年的收入税和居民税减免措施，预计对居民收入和消费产生提振效果，对于提高日本经济内在动力有重要意义。（3）我们在之前的报告《日股创新高后如何演绎》当中强调，日股上市公司在企业治理方面的重要进展给予投资者更多信心，特别是在交叉持股比例过高和分红回购不足方面有望显著改善，这也是日股吸引到更多长线投资的重要原因。 不过，接近年中时需要考虑几个关键变量可能对日股造成的扰动：（1）日本央行加息或其他紧缩型操作时点提前的风险值得注意。目前的基准预期是10月再加息，但也不排除7月就再实施加息的可能。如果日央行更加鹰派，则日本企业的利息负担将会增加，日股也会明显承压。（2）随着美国大选临近，以及美联储调整货币政策的推进，更多的不确定性和风险事件可能引起全球金融市场风险偏好的变化，通过资金流向和情绪等渠道对日股产生压力。（3）日股今年的一个重要逻辑是从科技龙头、跨国企业和出口商、逐步拓展到受益于走出通缩的国内部门，该过程是否顺利还有待观察，国内经济基本面的疲软状态或对日股造成拖累。 此外，日本股市走牛也正在拉动实体经济，财富效应是容易被忽略的一环。股市回升为科技公司等高增长行业提供了资金，这些公司通过创新和提高生产力，推动了经济的长期增长。股市的回升被视为经济健康和未来增长的信号，这种乐观情绪可以提高企业和消费者的信心，促使他们进行更多的投资和消费；即使这些收益并未立即实现，也可以增加边际消费的倾向。 当然，日股带来的财富效应与美股有一定的差距，主要有两个原因：一是日本居民财富中股票资产的比例相对较低，大致在10%左右波动（近两年的数据显示，股票占10.2%，投资信托占4.5%），现金和存款以及保险和养老金等较为保守的金融资产占据了较大比例，与美国居民财富当中接近1/3的股票占比还有很大差距。二是日本家庭消费和投资比美国保守，支出对收入的敏感度不高，日本央行的研究发现资产价值每变化100日元，引起的私人消费变化仅2-4日元。对于刚刚走出通缩的日本来说，改变消费和投资结构并非短期能够实现的。 [1]k240319a.pdf (boj.or.jp)，k240319b.pdf (boj.or.jp)，mpr240319a.pdf (boj.or.jp)，mpr240319b.pdf (boj.or.jp) 风险提示 1. 日本通胀和薪资涨幅不及预期的风险 2. 日本经济增速意外下滑的风险 3. 日债收益率超预期上行引发市场动荡的风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年3月20日发布的研究报告《走出“失落30年”的第一步？——日本央行3月货币政策会议》 首席经济学家：章俊 S0130523070003 研究助理：于金潼 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 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