【平安证券】新能源材料锂系列(四):锂资源基本面的重新审视——无近忧而有远虑

（以下内容从平安证券《【平安证券】新能源材料锂系列(四):锂资源基本面的重新审视——无近忧而有远虑》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 陈潇榕 投资咨询资格编号S1060523110001 研究助理 马书蕾 一般证券从业资格编号S1060122070024 摘要 量的角度：短期供应尚增，中期指引下调。2023年澳洲锂矿和南美成熟盐湖锂供应量增势较高、基本符合预期，2023Q4在产七大澳洲锂矿合计产量约94万吨，环增5.4%，同增21.9%；2023全年澳洲锂精矿总产量约为346万吨，同比增长32.6%，折约47万吨LCE；最大盐湖Atacama销量约17万吨LCE，yoy+8.2%。2024年已有部分项目下调产销指引，其中Finniss宣布暂停开采作业，Greenbushes 2024财年（23Q3-24Q2）锂精矿产量指引调减10万吨. Mt Cattlin矿山宣布2024自然年（24Q1-24Q4）锂销量预期下降至13万吨，较2023年减少7.5万吨，澳洲锂精矿产销指引合计减少约18万吨，折合约2.3万吨LCE。根据我们的测算，2024年锂资源季度供应增量较此前预测版本（2023.10.19）合计调减6万吨LCE左右，我们认为短期锂资源供应仍持稳为主，暂无供应的较大担忧，但中长期项目不确定性在加剧，远期供应增量或难兑现。 现金压力之下，多家矿企拟收缩资本开支。Pilbara、Core、ALB、Arcadium等多家锂企业因锂价高速下滑、现金压力加大而下调资本开支指引，短期对项目的影响不明显，长期或导致锂增量供应的整体推迟，产出的滞后性或使锂资源再出现阶段性供需错配。通过梳理2024年拟投产盐湖项目开支，代表性项目Centenario、Sal De Vida、Cauchari等经营支出OPEX+资本支出CAPEX(5年摊销)约在0.85-1.1万美元/吨，结合碳酸锂现价，其下方空间或有限。 动力需求预期逐季改善，储能电池增量不容忽视。动力端：据CRBIR，2023年我国动力电池产量为778.1GWh，同比增加42.5%，整体市场仍呈较好的需求增势，其中磷酸铁锂电池仍贡献主要增长；2024年2月产销受淡季和农历春节影响阶段性回落，现阶段我国动力电池和锂盐库存尚处高位，电池端库存去化仍需一定时间，但3月主要锂电池企业和正极企业排产环比已明显好转，因此我们看好下一季度需求启动下的旺季供需错配行情。储能端：据CIES，2023年中国储能新增装机量约26.6GW，其中新型储能新增装机量约21.3GW（各技术路径中锂电池占比高达97.5%，约占储能新增总装机的80.3%），锂电池储能新增装机同比高增超300%，为我国储能市场提供了主要增长动力；2024年1-2月我国新型储能装机功率仍保持高增速，合计功率同比增长131%，新型储能市场高速发展带来的增量空间已成为锂电材料需求增长不容忽视的动力。 价的角度：价格大幅下跌、成本边际收窄，新增项目浮亏。23Q4主要锂精矿和盐湖锂产品售价均大幅下调，Greenbushes售价环降19.4%、Pilgangoora环降50.3%、Mt Cattlin环降70.9%、Atacama环降46.7%。虽有部分项目生产成本下滑，但成本的边际降幅远低于售价降幅，其中Pilgangoora运营成本环降14.9%、Atacama盐湖单位LCE成本环降35.2%，而最大在产锂矿格林布什因产销下滑、现金成本环增36.3%。头部锂企业和代表性锂项目23Q4盈利水平均下滑，且有新重启项目已出现亏损，例如22Q4复产的澳矿Finniss和2023年重启的加拿大矿NAL在23Q4已出现成本利润倒挂。 多家矿企将定价期由Q-1调为M+1，矿冶两端价格将呈高联动性。2023Q4 多家澳洲锂矿厂调整精矿定价机制，除Greenbushes由季度定价“Q-1”调为月度定价“M-1”外，其余澳矿基本调为“M+1”（即当期锂矿售价与下个月的锂盐市场均价挂钩），按最新锂精矿进口价计算，M模式较Q-1模式协定锂精矿进口价下降35%-40%左右。该机制于2024年开始实施，主要系锂盐价格大幅下跌、外购矿冶炼厂已难抵成本压力而减停产，调整定价机制意味着矿企在议价权和利润上已做出部分退让，以此来缓解冶炼企业压力。 投资建议： 主要投资逻辑：部分锂资源项目减停产和头部锂企业削减资本开支，供应或无近忧却有远虑；需求逐季改善在即，旺季行情之下，供需错配情景或阶段性演绎。建议关注高资源自给率及资源位于安全边际较高区域的企业。 风险提示： 1、终端需求增速不及预期。当前锂终端主要消费引擎在新能源汽车及电化学储能，若两种应用场景锂电增长出现超预期下滑，锂价有承压可能。 2、供应释放节奏大幅加快。海外绿地项目如出现较大程度超预期投产，资源供应增量加快释放，或将带来资源过剩格局。 3、海外相关政策风险。海外国家加速推进锂资源国有化，或将使持有海外矿产的企业面临一定政策风险。 01 量的角度：短期供应尚增，中期指引已下调 1.1 2023年澳洲锂矿和南美盐湖供应增幅仍较高 2023年澳洲锂资源供应量基本符合预期，Finniss产出锂精矿和Bald Hill复产以及Mt Holland新投产带来部分增量，原在产的成熟矿greenbushes、Pilgangoora、cattlin、Marion、Wodgina（22Q2复产）产销量的增加仍提供了主要供应增量。 2023年第四季度在产七大澳洲锂矿合计总产量约为94万吨锂精矿，环比增加5.4%，同比增加21.9%；根据各大锂矿生产的精矿品位折合LCE合约12.2万吨，环比小幅增加0.6%，同比增加14.1%；23Q4七大澳矿总销量约为86万吨锂精矿，环比增加3.7%，同比增加12.9%。2023年全年澳洲锂矿总产量约为346万吨锂精矿，同比增长32.6%，折合约47万吨LCE；总销量约为331万吨锂精矿，同比增长26.7%。 澳洲最大在产矿Greenbushes产销下滑，项目按计划推进：2023Q4锂精矿产量35.8万吨（含技术级1.9万吨），同比下降5.6%，环比下降13.5%；销量27.5万吨，同比下降28.8%，环比下降29.8%，CGP1 和 CGP2完成了两次重大计划停产；新项目方面，CGP3（52万吨/年锂精矿,2025年中投产）和CGP4（52万吨/年锂精矿,计划2027年投产）按计划推进。 成熟澳矿Pilgangoora产销增加，赣锋增加包销量：2023Q4锂精矿产量17.6万吨，同比增加8.5%，环比增加22%；销量16万吨，同比增加7.6%，环比增加9.3%。P680（增产10万吨/年锂精矿）和P1000（增加32万吨至100万吨/年锂精矿产能）按计划推进，P680计划24Q3产能爬坡，P1000计划25Q1第一批出矿。2023年1月，赣锋锂业和Pilbara修订现有承购协议，包销量从16万吨锂精矿提高至31万吨，2025年和2026年供应量26-31万吨。另外，Ngungaju工厂23Q3因维修而停工，现有170万吨1.27% Li2O 品位的锂辉石矿库存。 Mt Marion扩产项目投产，产销增加：2023年6月，扩产至90万吨精矿产能（SC4，折合SC6为60万吨）的项目投产（该项目原计划于2022年底投产），2023Q4 Marion扩产项目产能爬坡，实现锂精矿产量16.6万吨，yoy+37.2%，qoq+29.7%；23Q4销量为17.2万吨，yoy+48.3%，qoq+34.4%。 Mt Cattlin产销量环比下滑，开采进入中心矿区：2023Q4锂精矿产量为7万吨，yoy+325.4%，qoq-3.8%；销量6万吨，yoy+282.2%，qoq-21.7%。据MRL发布的2023年第四季度业绩报告，由于采矿已进入主矿体的中心地带，回收率为68%，表明品位良好，矿化有利。 Wodgina新产线复产，产销高增：根据MRL发布的2023年第四季度业绩报告，Wodgina第三条产线于2024年1月复产，产能为25万吨锂精矿/年，季度报告中披露数据：23Q4Wodgina的锂精矿产量11.5万吨，环比增加2.2%，同比增加25%，锂电池化学品产量为6798吨，环比+42%；锂精矿销量为14.2万吨，同比增加49.5%，环比增加127.2%（23Q3港口维护和拥挤导致发货延期），锂电池化学品销量为6474吨，环比+52%。 Finniss停止采矿作业，拟影响其2024年下半年产出。2024年1月5日，Core宣布暂时暂停Finniss项目Grants露天矿场采矿作业，继续处理已建矿石库存，同时BP33项目早期工程暂停，但可研继续推进。截至2023年底，Finniss约有28万吨锂辉石库存，可供加工至2024年年中。 Bald Hill于23Q4复产，原股东破产清算完成：2023Q4，MRL与Alita 就其资产(含Bald Hill锂矿权益)达成股份出售协议，Alita 正式清算，MRL获Bald Hill100%股权，Bald Hill复产，23Q4其锂精矿产量2.6万吨，销量2万吨，售价979美元/吨，生产品位5.6%，精矿产能15.5万吨(SC6)。 新项目Mt Holland正式投产：2023Q4，Mt Holland开始锂精矿的首次生产，SQM预计其2024财年（23Q3-24Q2）锂精矿产量为10万吨，该矿规划产能38万吨/年，下游配套Kwinana工厂5万吨氢氧化锂产能，预计2025H1投产。 Kathleen Valley产能扩大、计划提前。2023年初，一期年采矿产能由原来的250万吨提升至300万吨，预计2024年中投产，2023年9月公告称，计划到2027年进一步扩大至400万吨/年（原计划2029年）。 盐湖锂项目方面，南美两大在产盐湖Atacama 和Olaroz产销量基本符合预期。其中，Atacama-2023Q4碳酸锂销量为5.1万吨，环比增加17.8%，同比增加18.6%，2023年销量合计约达17万吨，相较2022年同比增加8.2%。产能规划上，仍然保持原指引，2023-2025年锂盐（包含碳酸锂和氢氧化锂）产能达21万吨、24万吨、26.5万吨。 Olaroz延期的二阶段扩产项目投产，在原产能1.75万吨的基础上增加产能2.5万吨LCE，2023Q4 Olaroz产销量分别达4144吨和6991吨，环比减少6.9%和环比增加53.5%，产量减少销量大幅增加说明库存消耗量较大；2023年全年Olaroz产销量分别达1.78万吨和1.79万吨，同比增加27.2%和40%，整体符合预期。 1.2 2024年已有部分澳洲成熟大矿调减产销量指引 2024年澳洲锂精矿产销指引合计减少约18万吨，折合约2.3万吨LCE。目前，明确下调产销量指引的锂矿项目： 1.据IGO公司公告，Greenbushes 2024财年（23Q3-24Q2）锂精矿产量指引调减10万吨，由140-150万吨下调至130-140万吨，10万吨锂精矿对应约1.3万吨LCE，生产成本和资本开支指引暂不变。 2. Mt Cattlin矿山宣布2024自然年（24Q1-24Q4）锂销量预期下降至13万吨，较2023年减少7.5万吨，折约1万吨LCE。 3.Finniss宣布暂停开采作业，现有28万吨锂辉石库存可供加工至2024年年中，但后续如不重启开采作业，假设参考2024财年指引（2024财年产量指引已由8-9万吨调至9-9.5万吨，生产品位由5.5%下调至4.77%，将原有产量指引换算成4.77%品位为9.2-10.4万吨，因此实际产量仍为调减，销量指引由9-10万吨下调至8-9万吨），未来将减少9-10万吨的精矿供应量，折合约1.1万吨LCE；假设按照项目原规划的年产能，则将减少19.3万吨/年的锂精矿供应，折合约2.3万吨LCE。 4.据Arcadium公司公告，Mt Marion 2024财年SC6锂精矿销量指引为38-44万吨，指引较2023年中期确定的目标值未变，但是按中值计算，相较2023财年（22Q3-23Q2）实际销量值减少了13.3%。 另外，也有澳洲锂矿商表示暂不调整2024财年产销指引。2022年第二季度新复产矿Wodgina 披露的最新业绩报告显示，SC6锂精矿2024财年的销量指引保持不变，仍为42.5-45万吨，按中值计算，同比增加16.4%。 1.3 2024年季度供应增量调减，短期暂无供应担忧 根据我们的测算，2024年锂资源季度供应增量或较此前预测版本（2023.10.19）合计调减6万吨LCE左右，但大部分项目未更新最新进展、未明确表示项目延期或继续按计划进行，因此调减幅度有限，对锂基本面影响较小，我们认为短期锂资源供应仍持稳为主，暂无供应扰动的较大担忧。此外，据百川盈孚消息，部分非洲中小型锂矿停止开发，且已有锂资源项目暂停开采作业，但由于边际项目对供应增量的贡献较小，且远期项目本身具有较大不确定性，因此对全球锂供应格局无明显影响，后续仍需重点关注需求面的变化和旺季之下实际供需阶段性错配的情景演绎。 1.4 其他供应担忧：宜春环保政策趋严对我国锂资源供应的影响有多大？ 中国有色金属工业协会锂盐分会最新统计显示，2023年我国碳酸锂产能为110万吨，产量为51.79万吨，产量同比增长31.1%，氢氧化锂产能70万吨，产量31.96万吨，产量同比增长30.1%，其中，宜春碳酸锂整体产量在20万吨左右，约占2023年全国锂盐总产量的24%。据宜春市政府公告，2022年宜春市共生产碳酸锂14.65万吨（志存锂业、永兴材料、飞宇新能、江特电机产量合计占比可达85%，呈现集中度高），其中，本地锂资源生产约6万吨，相应产生长石粉840万吨、锂渣180万吨；外购锂云母生产约8.6万吨，产生锂渣约260万吨。 据宜春市政府公告，2023-2025年当地碳酸锂产量预计20万吨、35万吨、50万吨，假设2023-2025年随着宜春自有锂云母矿的放量，原料结构调整为70%利用本地含锂瓷土生产，30%外购锂云母矿生产；每生产1吨碳酸锂消耗锂云母原矿200吨，产生锂渣30吨，推算得2023年-2025年将产生长石粉和锂渣分别1960万吨、3430万吨、4900万吨和600万吨、1050万吨、1500万吨（锂渣不受原料结构调整影响）。目前，长石粉主要用于建筑陶瓷、玻璃领域，全市、全省月消纳能力为400万吨、550万吨，年耗能力为4800万吨和6600万吨，有较为充足的消纳能力；而锂渣主要用于水泥、混凝土和烧结砖等建材行业，还处在应用试验和应用标准制定阶段，消纳能力有限，目前锂渣仍主要采取堆放方式，如何妥善处置锂渣是后续宜春锂云母矿能否持续保障供应的关键。 据SMM数据，2月国内锂云母制碳酸锂产量预期为7750吨，较1月环比减少33%，主要受春节假期及年度检修影响所致；3月后，锂云母制碳酸锂产量预期为1.27万吨，环比增加64%，中国碳酸锂总产量预期为4.4万吨，环比增加30%。但是近日关于宜春锂渣处置问题引发的环保严监察的消息再次发酵，据Mysteel预测，受江西环保检查影响，3月宜春的碳酸锂供应将减少约4000吨，占我国碳酸锂月度供应量的10%左右。目前，永兴材料、江特电机在公开互动平台表示未收到相关通知减停产，另外，永兴材料在公开互动平台表示公司引进了源喆新材，利用锂渣、粉煤灰等制备水泥掺合料可完全消纳其60万吨/年的锂渣量。2022年以来类似事件已多次发生，宜春环保政策趋严背景下，锂渣处理问题难以解决，则锂云母制碳酸锂产量的不稳定性将持续存在，并阶段性扰动我国锂盐供应。另外，锂渣目前被认定为固体废物，是否属于危险废物尚未得到定论，根据Mysteel调研披露数据，尾渣固废储存处理价格为35元/吨/年，而危废则需超过2000元/吨/年，新一轮中央环保督察工作或在3月底启动，具体影响情况需持续关注督察结果。 02 价的角度：价格超跌、成本边际收窄，新增项目浮亏 2.1 23Q4主要锂精矿和盐湖锂项目产品售价均大幅下调 2023年以来受中国新能源汽车需求同比增速回落，动力电池库存积压、产量同比大幅下滑影响，市场预期锂资源供需格局扭转为供过于求，同时电动汽车打价格战传导至锂材料，导致锂价大幅走跌。据ifind数据，进口锂精矿（Li2O:5.5%-6%）现价（2024.3.12，1050美元/吨）较2023年初（2023.1.3，6025美元/吨）下降了约82.6%，仅2024年3月在供应端消息面扰动及终端旺季将至的博弈之下环比小幅涨价。 全球主要项目的锂精矿报价也在23Q4出现明显下调：2023Q4，澳洲主要锂矿Greenbushes均价（FOB）为3016美元/吨，环比下降19.4%，得益于高品位资源禀赋，其价格具备一定韧性，相对降幅较小；Pilgangoora售价（CIF中国）1113美元/吨，环比下降50.3%；Mt Cattlin售价（CIF中国）763美元/吨，环比下降70.9%。南美盐湖方面，据SQM公司公告，最大在产盐湖Atacama 23Q4单位碳酸锂售价1.6万美元/吨，环比下降46.7%，同比下降72.9%。 2.2 成本边际降幅远低于售价跌幅，新投产项目已浮亏 成本方面，澳洲最大在产矿格林布什因产销下滑，单位成本出现较高的环比增加，另外虽有部分澳洲锂矿商和盐湖锂企业生产成本环比下滑，但成本的边际降幅远低于售价降幅，且部分矿企通过裁员、减少经营性费用等方式降本，并非因项目成熟化或开发资源品位升级带来的趋势性降本。 澳洲锂矿端：1、据IGO公司公告，2023Q4，最大澳矿Greenbushes单位现金成本C1为357澳元/吨，环比增加36.3%，现金成本COGS（不含权益金）为417美元/吨，环比增加42.8%，同比增加58.6%，包含权益金的COGS为614澳元/吨，环比增加18.1%，虽然和锂精矿市场价直接挂钩的权益金成本下降，但是产销量下降使摊销的采矿/加工/破碎等生产成本增加； 2、据Pilbara公司公告，23Q4 Pilgangoora运营成本(FOB)为416美元/吨，环比下降14.9%，同比增加9.5%，CIF中国（含11%的特许权使用费）为523美元/吨，环比下降20.5%，同比下降31.9%，主要系和锂价挂钩的权益金的下降； 3、据Arcadium（由Allkem和Livent合并而成）公司公告，2023H2 Mt Marion的FOB成本为548澳元/吨锂精矿，折SC6的FOB成本为844澳元/吨，低于2024财年指引1150-1250澳元/吨，原因是2023年Marion锂精矿产销量的增加，公司计划24H2 FOB成本降至500澳元/吨。 4、据Core Lithium公司公告，23Q4 Finniss运营成本（FOB,不含权益金）为1953澳元/吨，环比增加3.4%，控股股东Core lithium计划减少现金支出，包括研究、勘探和经营成本。 5、据MRL公司公告，2023H2 Wodgina的FOB成本（C1现金成本+管理费）为845澳元/吨，折SC6 FOB成本为875澳元/吨，位于2024财年成本指引875-950澳元/吨的下限。随着矿石品位提升和剥离比下降，预计22024.9 FOB成本将降至550澳元/吨。Wodgina精矿对应产出电池级锂的售价为18712美元/吨，同比下降63.5%，环比下降45.0%。 南美盐湖端：1、据SQM公司公告，23Q4 Atacama盐湖碳酸锂单位成本约为1.1万美元/吨，同比下降57.8%，环比下降35.2%；2、据Arcadium公司公告，23Q4 Olaroz单位COGS成本为6150美元/吨，环比增加1.0%，同比增加31.4%。 从头部锂企业相关业务EBITDA Margin和全球主要在产锂资源项目2023Q4毛利率（单位COGS/单位售价）来看，23Q4盈利水平均下滑，资源禀赋优越的锂矿（例如全球最大在产锂矿格林布什）降幅相对小，部分锂企业和锂资源项目已出现亏损，例如2022Q4复产、2023Q1产出首批锂精矿的Finniss项目在23Q4已出现成本和售价的倒挂，迫使控股股东IGO采取暂停采矿作业的措施来控制亏损和资本开支额，此外2023年重启的加拿大复产矿NAL也呈亏损状态。 上述锂企业和锂矿&盐湖是全球规模排名前列、相对成熟在产的项目，这些企业和项目中也出现了一定亏损现象，另有更多待投产和待重启的项目营利性将更为堪忧，例如非洲绿地矿、南美中小型盐湖等或面临更大的资金压力，我们认为中期和远期项目进程的不确定将加剧，原计划投产时间或难以兑现。 2.3 定价模式改变：多家矿企将定价期由Q-1调为M+1，矿冶两端价格将呈高联动性 中国锂盐价格大幅下跌，而澳洲锂精矿原主要以“Q-1”季度定价形式、存在价格调整的滞后性，导致依赖澳矿进口、外购原料的冶炼厂成本倒挂、大幅亏损而停产，2023Q4 多家澳洲锂矿厂调整精矿定价机制，除Greenbushes由季度定价“Q-1”调整为月度定价“M-1”外，其余澳矿基本调整为“M+1”（即当期锂矿售价与下个月的锂盐市场均价挂钩），该机制于2024年开始实施，按照最近锂精矿进口价计算，M模式相较Q-1模式协定的锂精矿进口价下降35%-40%左右。定价形式的调整意味着产业利润分配结构或面临调整，矿企在议价权和利润上做出部分退让以此来缓解冶炼企业压力，但这对矿冶一体化企业无实质影响。 我们以Pilbara锂精矿CIF中国单位成本和锂精矿(5.5%-6%品位,CIF中国)进口均价、国产电池级碳酸锂均价测算锂矿冶两端的利润分配结构，24Q1假设以“M”模式定价（即以当月进口锂精矿市场价签订报销协议），矿冶两端价格将呈高联动性，利润分配结构将重新调整为各50%左右，不再向资源端过分倾斜。 03 现金压力之下，多家矿企收缩资本开支 3.1 多家锂矿企业已下调2024财年资本开支指引 多家锂矿企业在锂价高速下滑的态势下，因面临现金压力而下调资本开支，短期对项目的影响不明显，长期或将导致锂资源供应的整体推迟，产出的滞后性或使锂资源再出现阶段性供需错配。其中，代表性条件资本开支的项目如下： Pilbara-Pilgangoora下调2024财年资本开支指引：2024财年(23Q3-24Q2)资本开支下调5500-10000万澳元，P680和P1000暂不受影响。公司将2024财年资本开支指引由8.75-9.75亿澳元下调至8.20-8.75亿澳元，延期非必要项目，但核心的P680、P1000项目仍按原计划推进，公司预计P680和P1000资本开支分别为4.04亿澳元和5.60亿澳元。根据Pilbara公司业绩公告，23Q3和23Q4 其资本开支分别为3.98亿澳元和2.22亿澳元，根据指引中值，24H1公司资本开支约为2.275亿澳元，较23H2降幅高达63.3%。 Core Lithium-Finniss下调新开发项目资本开支：2024财年BP33项目早期作业拟支出从45-50百万澳元降至36-37百万澳元，绿地区开发和可行性研究支出从35-40百万澳元降至27-29百万澳元，按照指引中值，BP33项目合计减少资本开支18.5百万澳元/吨，Finniss绿地矿区的开发或延后。 全球最大锂盐供应商ALB首次缩减资本开支。根据公司发布的最新财报披露，2024年资本开支指引为16-18亿美元，较2023年同比下降20.9%，是近3年来首次同比减少资本开支，具体是调减资源开发和锂化合物转化开支。 ALB作为全球最大的锂开采和冶炼厂商，在资源端通过持股澳矿Greenbushes 49%股权+澳矿Wodgina 50%股权+南美盐湖Atacama247万吨LCE开采权+美国盐湖Silver Peak 100%股权，Atacama盐湖配套La Negra锂盐厂，Wodgina配套Kemerton工厂（公司持股60%，年产5万吨氢氧化锂）；2022年10月ALB收购广西天源，旗下钦州工厂2.5万吨/年LCE(电池级)已投产，另外公司在中国眉山工厂建设的5万吨/年LCE，预期2024年底投产，2021-2023年ALB经转化的锂化合物产能分别为8.5万吨、11.9万吨、16万吨，现计划2024年同比增加10%-20%（原规划2024-2027年复合增速达20%-30%），在锂市场价低迷的情况下，公司或放缓产能释放进度和增加幅度。 23Q1-23Q4在锂价快速下跌的过程中，ALB的盈利水平EBITDA Margin已从81%快速下滑至27%，由于包销协议锂盐定价此前一般按M-1略滞后于现货价，根据2023年12月以来的锂价走势（据百川盈孚数据，2023年12月初至今电碳价格下降约11%），24Q1公司EBITDA Margin或将进一步承压，由此可见，目前的锂价水平之下，高原料自给率的龙头供应商都面临了较大的盈利压力。 Arcadium Lithium（由Allkem和Livent于2024年1月4日完成合并）鉴于当前的市场状况，公司预计会降低近期资本支出承诺，将降低2024年 Fénix 和 Sal de Vida 项目以及James Bay和Nemaska锂矿项目的总体资本支出，公司预计2024年的增长资本支出为4.5亿至6.25亿美元，另有1亿至1.25亿美元的维护资本支出，截至2023年12月31日，Arcadium Lithium的合并现金余额为8.92亿美元，扣除债务后的现金余额为2.97亿美元。公司预算的2024年开发中锂资源项目资本开支和维护支出达5.5-7.5亿美元，远超公司净现金余额，存在一定现金流压力。 3.2 考虑资本开支的拟新投产项目利润空间进一步压缩 通过梳理2024年拟投产盐湖项目的资本开支和预期经营性开支情况，资源禀赋相对较好的代表性项目Centenario（产能2.4万吨LCE）、Sal De Vida两期（一期1.5万吨LCE+二期3万吨LCE）、Cauchari（2.5万吨LCE）的经营性支出OPEX大约在4000-5000美元/吨，以5年摊销期计算单位资本开支CAPEX在4300-6700美元/吨，测算得到的Centenario、Sal De Vida I期和II期、Cauchari单位经营性和资本性支出合计分别约为1.1万美元/吨LCE、0.95万美元/吨LCE、0.84万美元/吨LCE、0.94万美元/吨LCE，在不考虑其他项目维护费用等的情况下，相较于目前1.5万美元/吨的电池级碳酸锂市场价尚有一定利润，如果按照3年摊销期计算则利润空间基本较小（即3年内较难回本），盐湖碳酸锂的下方空间或有限。 另外，根据Allkem披露的拟于2024年投产的加拿大锂矿James Bay项目开支情况（规划产能31.1万吨锂精矿，氧化锂品位5.6%），单位OPEX为407美元/吨，经测算的单位CAPEX（假设5年期摊销）约为245美元/吨，则测算得的单位成本约为652美元/吨，在不考虑拿矿成本、不含特许权使用费和项目维持开支等的情况下，相较于目前1000美元/吨左右的锂精矿价格（5.5%-6%氧化锂品位）尚有一定利润空间，但在2-3年内回本的潜力较小。 随着优质资源充分开发，更多边际新项目拟投产，2023-2025年拟投产的具代表性的非洲绿地矿、新开发南美盐湖、国内锂云母矿等项目单位碳酸锂矿端生产成本明显高于成熟在产项目，相对中低品位锂矿和中低锂浓度盐湖的资本开支、营运成本等也有明显抬升趋势。在美洲锂矿和成熟澳矿利润空间持续压缩的情况下，非洲绿地矿因设备和能源供应问题更为突出、面临的资金压力也会更大，因此原计划于2024-2025年陆续投产带来较多供应增量的非洲绿地矿项目开发不确定性或进一步加大，如果锂价继续下行，逐步击穿海外新投资矿业的现金成本支撑线，锂资源产能或将加速出清。 04 动力需求预期逐季改善，储能电池增量不容忽视 4.1 终端旺季将迎，锂电产业链库存有望渐去化 据中国汽车工业协会数据，2023年我国新能源汽车产销量实现预期内的增长，分别完成958.7万辆和949.5万辆，同比增长35.8%和37.9%，渗透率达到31.6%，高于上年同期5.9个百分点；其中，国内销量达829.2万辆，同增33.5％，出口达120.3万辆，同增77.6％。据平安证券汽车组预测，2024年新能源车销量将逐季爬坡，季度波幅小于2023年，2024年销量有望达1150万台，同增约25%，其中中低价格带插混车渗透率有望快速上升，中高价格带纯电市场将迎来扩容。 中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2023年我国动力电池产量为778.1GWh，同比增加42.5%；销量达616.3GWh，同比增加32.4％，其中，磷酸铁锂电池仍贡献主要增长，1-12月磷酸铁锂电池累计产量达531.4GWh，占比达68.3%，同比增长59.9%，三元电池产量达245.1GWh，同比增加15.3%；除2月受需求淡季和疫情管控影响产销同比下滑外，2023年我国动力电池市场整体仍呈较好的需求增势；2024年1月终端新能源汽车补贴政策延期叠加春节前夕促销活动带来市场开门红，淡季之下动力电池产销仍呈较高同比增势，实现销量50.4GWh，同比增长82.3%，2月产销受淡季和春节影响阶段性回落。据SMM统计，3月主要锂电池企业和正极企业排产环比已明显好转，看好需求启动下的旺季供需错配行情。 现阶段我国动力电池和锂盐库存尚处高位，电池端库存去化仍需一定时间，由于一季度为传统消费淡季叠加2月春节假期影响，目前下游需求尚难显现较为明显的回暖态势，因此短期锂电池市场或仍以去库存为主；锂盐端，目前碳酸锂总库存仍小幅增加，主要是冶炼厂和中游部分环节库存仍在增加，下游正极厂的碳酸锂库存有所下降。 4.2 新型储能市场带来的锂电增量需求不容忽视 据CIES发布数据显示，2023年全球储能新增装机量约48.6GW，其中新型储能新增装机量约42.0GW，新型储能各技术路径中锂电池占比仍高达92.7%；2023年锂电化学储能新增装机同比增加93%至38.9GW，与2022年增速相近，保持近翻倍增长的态势。同时，据CIES 发布《2024年中国新型储能产业发展白皮书》显示，2023年中国储能新增装机量约26.6GW，其中新型储能新增装机量约21.3GW（各技术路径中锂电池占比高达97.5%，是2022年锂电池储能新增装机量的近4倍），约占2023年储能新增装机的80.1%，为我国储能市场提供了主要增长动力。 据CESA统计数据，2024年1-2月我国新型储能装机功率仍保持高增速，合计功率达2912MW，同比增长131%。 新型储能市场高速发展带来的增量空间或将成为锂电材料需求增长不容忽视的动力。据GGII统计，2023年中国电力储能锂电池出货量达167GWh，同比增长81.5%，占我国锂电池总出货量的比例约23%，较2022年的近20%进一步提升；根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计数据，2023年我国储能锂电池出口量达25.2GWh，下半年环比增势向好。2024年“新型储能”首次被写入政府工作报告，我国新型储能市场有望向规模化、精益化、体系化高速发展，据GGII预计，2024年中国锂电池市场出货量将超1100GWh，同比增长超27%，正式进入TWh时代，其中储能电池出货量将超200GWh，同比增长超25%，未来电化学储能对锂电材料的较大规模需求将成为驱动锂电产业链增长的第二大空间。 05 投资建议 主要投资逻辑：部分锂资源项目减停产和头部锂企业削减资本开支，供应或无近忧却有远虑；需求逐季改善在即，旺季行情之下，供需错配情景或阶段性演绎。 供给端，已有大型锂资源项目下调2024财年产销指引，部分边际项目因成本倒挂面临出清，短期供应仍由成熟在产项目支撑，但中长期项目的不确定在加剧。需求端，二季度将迎来终端传统旺季，2024年3月下游正极厂排产情况已明显好转、下游的锂盐库存也已处相对低位，有望在后续开启备货，进而降低冶炼厂库存压力。利润端，矿冶两端市场价均大幅下跌，而成熟项目的成本边际收窄幅度尚且远不及价格跌幅，2023-2024年新启动项目面临亏损，现阶段锂价的下方空间或有限。建议关注高资源自给率及资源位于安全边际较高区域的企业。 06 风险提示 1、终端需求增速不及预期。当前锂终端主要消费引擎在新能源汽车及电化学储能，若两种应用场景锂电增长出现超预期下滑，锂价有承压可能。 2、供应释放节奏大幅加快。海外绿地项目如出现较大程度超预期投产，资源供应增量加快释放，或将带来资源过剩格局。 3、海外相关政策风险。海外国家加速推进锂资源国有化，或将使持有海外矿产的企业面临一定政策风险。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】基金深度报告-量化资产配置系列报告之七：基于路径类动量因子的趋势跟随策略 【平安证券】策略深度报告-资本市场如何理解“新质生产力”？ 【平安证券】有色金属行业深度报告-如何看待本轮黄金上涨？ 【平安证券】医药行业深度报告-晨曦朝霞扬帆起，积厚流光展华章 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