专项债不行使赎回权怎么看?

（以下内容从浙商证券《专项债不行使赎回权怎么看?》研报附件原文摘录）
　　核心观点 地方政府含权专项债不赎回无需过度担忧，其对同一区域的地方债估值并未产生影响， 市场的关注点或在于募投项目层面，而非偿付安全性。对于交易型机构，投资含权专项债时建议采用到期收益率进行定价，减少不行权可能导致的估值损失；对于配置型机构，含权专项债不行权相当于持有低风险高票息资产，降低再投资风险。 主流机构以配置的思路投资地方政府债 地方政府债券的持有人以商业银行为主，其他主要包括保险机构和非法人产品。商业银行或保险机构持有地方政府债券的逻辑主要在于配置而非交易，因此在一级投标之后，大概率采用摊余成本法进行估值，在持有过程中可以较好的平滑估值波动。但对于其他以交易思路持有地方政府债券的机构而言，需要更加关注持仓标的估值的变化。 市场存量含权专项债规模并不大 2019年开始，地方政府逐步发行含权债券，但整体规模不大。截至目前，全市场累计发行47只含权地方政府债券，发行金额合计701.63亿元。已经历行权选择的14只含权专项债中，有13只未行使赎回权，相似之处在于募集资金普遍用于土地开发或棚改项目，偿债资金则与土地出让收益密切相关。 募投项目收益并不直接决定含权专项债是否赎回 以土储专项债为例，含权债公告赎回与否或与募投项目储备土地是否出让有关， 但土地出让并不构成赎回行权的充要条件：若目标地块在行权日之前完成出让， 则地方政府可能会行权以提前赎回；但地方政府同样可以在土地完成出让之后， 仍然选择不赎回并等到最终到期之日兑付，此情形下可能表现为专项债未行权， 但在到期日完成兑付。 关注含权专项债在赎回行权时对估值的影响 含权专项债在行权公告前通常采用行权估值，在行权日前的一个季度左右时间， 估值会出现小幅溢价，体现为市场对其行权不确定性的风险补偿；在行权公告不赎回后，含权专项债估值迎来跃升，估值与同期限不含权专项债保持一致，其实质为“短久期”地方债估值向“长久期”地方债估值的跃迁。 三个角度看待含权专项债不赎回 偿付安全性角度：短期维度下，地方政府可以选择发行再融资专项债券先行兑付到期的专项债券本金，偿付安全性有保障；基本面有韧性，中长期维度下，土地出让收入较有保障，含权专项债的长周期逻辑仍有支撑。 估值风险角度：对于以商业银行或保险机构为代表的主流投资人，投资地方政府债券的逻辑在于配置，估值变化对于资本利得并不构成影响；对于交易型投资人，需要关注行权估值和到期估值可能导致的差异，在投资含权专项债时，建议按照同期限不含权债券的定价逻辑——即以到期估价收益率进行定价，减少可能的估值损失。 再投资风险角度：2017年以来，地方政府债到期收益率趋势下行，若持有的含权专项债公告不行权，此时对于投资人而言，可以降低再投资风险。拉长视角来看，投资的含权专项债不赎回相当于以一个更高的票面利率锁定后续持有区间，在收益率下行趋势中，可以获得更多票面收益。 风险提示： 样本选择导致的结果偏误；历史数据不代表未来。 研报正文 01 地方政府债概览 1.1 地方债构成 根据资金用途和偿还资金的来源，地方政府债券可划分为一般债券和专项债券，前者用于公益性项目的建设，主要以一般公共预算收入作为还本付息资金来源；后者用于有一定收益的公益性项目建设，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源。 此外，按照债券的性质来划分，地方政府债可分为新增债券、再融资债券和置换债券。其中，新增债券通常用于项目建设，会导致地方政府债务的增加；再融资债券用于偿还到期的一般债券本金、专项债券本金或存量政府债务，不涉及新增地方政府全口径债务，但偿还存量政府债务可能会增加政府债券余额；置换债券用于置换地方政府性债务， 其实质为表外债务回归表内，同样不涉及增加地方全口径债务，但会导致地方政府债券余额增加。 1.2 地方债发行：经历5个阶段 地方政府债券作为债券市场的重要品种之一，其诞生时间并不久远。从2009年试点发行地方政府债券以来，一共经历了15个年头，期间其发行方式经历了几轮调整，从代发代还到在地方政府债务限额内按需发行，地方政府举债自主程度明显提升。回溯来看，地方政府债券的发行可以归纳为以下5个阶段： 第一阶段（2009年以前）：地方政府不得发行地方政府债。根据1994年通过的预算法要求，地方政府预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。 第二阶段（2009~2010年）：代发代还。2009年2月，财政部下发《2009年地方政府债券预算管理办法》（财预〔2009〕21号），国务院批准同意以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费。 第三阶段（2011~2013年）：自发代还。2011年10月，财政部下发《2011年地方政府自行发债试点办法》（财库〔2011〕141号），将上海市、浙江省、广东省、深圳市纳入2011年地方政府自行发债试点，试点省市政府债券由财政部代办还本付息。此后2012年和2013年分别下发地方政府自行发债试点办法，其中2013年在原试点省市基础上，将江苏省、山东省纳入自行发债试点范围。 第四阶段（2014年）：自发自还。2014年5月，财政部下发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》（财库〔2014〕57号），2014年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还，全年发行债券总量不得超过国务院批准的当年发债规模限额，2014年度发债规模限额不得结转下年。 第五阶段（2015年至今）：限额内自主发行。2014年8月，新预算法出台，其中部分条款提到，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。 1.3 存量规模 地方政府债已成为债券市场最大规模的单一品种。2015年以来，在发力区域经济增长和地方政府性债务回归“表内”的双重推动下，地方政府债券规模保持较大规模增长，但随着基数规模的上升，一般债券和专项债券的增速边际收敛。观察历年存量余额变化可知，地方政府一般债券的净增额度明显小于专项债，背后原因或在于财政希望发力具有一定经营现金流的项目投资，由此促进经济稳健增长。截至2023年底，地方政府债存续规模40.54万亿元，其中一般债15.7万亿元，专项债24.84万亿元。 1.4 持有人结构 地方政府债券的持有人以商业银行为主，其他主要包括保险机构和非法人产品。2019~2023年底，商业银行持有地方政府债券的比重由86.18%下降至81.87%，趋势上有所下降，但仍占据绝对比重。其他持有人中，保险机构和非法人产品的持仓占比较高，且保持趋势上升，2023年底的比重分别为4.25%和5.55%。 多数机构投资地方政府债的逻辑在于配置。商业银行或保险机构持有地方政府债券的逻辑主要在于配置而非交易，因此在一级投标之后，大概率采用摊余成本法进行估值，在持有过程中可以较好的平滑估值波动。但对于其他以交易思路持有地方政府债券的机构而言，需要更加关注持仓标的估值的变化。 02 含权地方政府债 2.1 含权债梳理 2019年开始，地方政府逐步发行含权债券，但整体规模不大。截至目前，全市场累计发行47只含权地方政府债券，发行金额合计701.63亿元。前述含权标的均为专项债，且募集资金主要用于棚改项目、土地收储、园区建设和基础设施建设项目，偿还资金则来自对应项目后续产生的收入。从条款上看，含权债券除设置赎回选择权外，其他与普通地方政府债券并无明显区别，关注要点在于赎回行权对于估值的影响。 含权专项债在募集资金用途和偿债来源方面存在相似之处。已经历行权选择的14只地方政府专项债中，仅“19北京债19”公告赎回，其余13只政府债均未行权。从募集资金用途来看，前述14只专项债存在相似之处，即募集资金普遍用于土地开发或棚改项目，偿债资金则与土地出让收益密切相关。以北京市为例，其同一批发行的“19北京债19”等6只专项债，募集资金多数用于土地开发项目，偿债资金则全部来源于对应项目的土地出让收益，偿债资金纳入北京市政府性基金预算管理。 募投项目收益并不直接决定含权债是否赎回。横向对比来看，以“19北京债19”等6只专项债为例，含权债公告赎回与否或与募投项目储备土地是否出让有关，但土地出让并不构成赎回行权的充要条件：若目标地块在行权日之前完成出让，则地方政府可能会行权以提前赎回，“19北京债19”较为符合此情形；但地方政府同样可以在土地完成出让之后，仍然选择不赎回并等到最终到期之日兑付，此情形下可能表现为专项债未行权，但在到期日完成兑付。 2.2 含权债估值复盘 2.2.1 行权前存在小幅估值溢价 相比普通地方政府债，含权专项债在行权公告前的一个季度左右时间，估值会出现小幅溢价，体现为市场对其行权不确定性的风险补偿。我们选取“19北京债19”作为含权专项债样本券，同时选取“19北京债14”作为普通专项债样本券，通过对比可以发现，在2021年2月之前，两者估值高度一致，但距离公告日4个月的时候，“19北京债19”收益率较“19北京债14”平均高出4BP，市场对于含权专项债仍会要求一定补偿。 2.2.2 行权后估值跃升 我们选取“19北京债20”作为含权专项债样本券，同时选取“19北京债28”作为不含权专项债样本券。市场对于含权债券的定价多采用行权估值，即默认发行人在行权日将行使赎回选择权，由此“19北京债20”的估价收益率等同于2年期不含权专项债；而同一时间的样本券“19北京债28”发行期限为3年，因此在行权公告之前，两者存在一定期限利差。若投资人在此阶段采用行权估值交易买入含权专项债，则后续在发行人公告不赎回后可能面临一定的估值损失。 2021年6月1日，北京市发布公告，对“19北京债20”不行使赎回选择权，随即标的债券估价收益率跃升53.8个BP至2.51%，与同期限不含权专项债“19北京债28”估值保持一致，其背后实质为“短久期”地方债估值向“长久期”地方债估值的跃迁——公告不赎回后“19北京债20”的剩余期限由接近0变为1年。市场对于含权专项债不行权的关注点或在于募投项目层面，“19北京债20”公告不行权对于同一区域的其他专项债而言，并未产生估值影响，以“19北京债28”为例，其估值小幅上行系跟随市场波动所致，而非不行权导致的冲击。 考虑到当前已经历行权的14只地方政府专项债中，13只未行使赎回选择权，后续其他含权专项债或有较大概率同样不行权，投资人需关注行权估值和到期估值的差异，减少公告不行权后可能导致的估值损失。 03 如何看待含权专项债不赎回？ 目前已经历行权的含权专项债中，多数未行使赎回权，我们认为可以从偿付安全性、估值风险、再投资风险3个角度来考量。 偿付安全性角度。首先从项目本身来看，含权专项债募投项目多数为土地、棚改或园区建设等领域，偿还资金则来自项目运营收入或对应的土地出让收入。在土地出让筑底盘整过程中，市场存在一定担忧情绪，但我们认为基本面具有韧性，中长期维度下土地出让收入较有保障，含权专项债的长周期逻辑仍有支撑。其次，短期维度下，若募投项目对应土地在专项债到期之日前未完成出让亦无需过度担忧，地方政府可以选择发行再融资专项债券先行兑付到期的专项债券本金，偿付安全性有保障。 估值风险角度。从条款上看，含权专项债设置了赎回选择权，由此可能产生一定的估值波动。对于以商业银行或保险机构为代表的主流投资人而言，投资地方政府债券的逻辑在于配置，估值变化对于资本利得并不构成影响；但对于其他以交易思路持有地方债的机构而言，需要关注行权估值和到期估值可能导致的差异，在投资含权专项债时，建议按照同期限不含权债券的定价逻辑——即以到期估价收益率进行定价，减少可能的估值损失。 再投资风险角度。2017年以来，地方政府债收益率趋势下行。从配置的角度来看，若持有的含权专项债公告不行权，且维持发行时票面，此时对于投资人而言，可以降低再投资风险——在行权日当天新发行的地方债票面利率或更低。拉长视角来看，投资的含权专项债不赎回相当于以一个更高的票面利率锁定后续持有区间，在收益率下行趋势中，可以获得更多票面收益。 04 当前还有哪些含权专项债尚未到行权日？ 截至目前，全市场共有33只含权专项债尚未行权。从涉及区域来看，天津和山东发行的含权专项债数量较多，且多数专项债的偿债来源中包括土地出让收入，参考过往未行使赎回选择权的案例来看，对于偿债来源明显依赖土地出让的含权专项债而言，其在面临赎回行权时或有较大概率不行权。从行权日期来看，2024年仅1只含权专项债面临行权——“21山东债11”，其偿债来源为土地出让收入；2025年共有6只含权专项债面临行权，偿债来源相对更加多元。在当前高票息资产难觅的行情下，若持仓机构是以配置为目的，则无需过度担忧含权专项债是否行权；若持仓机构是以交易为目的，则需关注含权专项债在行权日前后的估值变化。 05 风险提示 样本选择导致的结果偏误。 历史数据不代表未来，不能完全依据历史规律和历史经验推断未来。 < 完 > 本研究报告根据 2024年03月18日 已公开发布的《 专项债不行使赎回权怎么看？ 》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 杜渐 <执业证书编号：S1230523120005> 唐嵩 <执业证书编号：S1230524020003> 特别声明 法律声明及风险提示： 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