【东吴晨报1204】【策略】【固收】【行业】传媒【个股】新经典、风华高科、农夫山泉

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1204】【策略】【固收】【行业】传媒【个股】新经典、风华高科、农夫山泉》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20201204 From 东吴研究所 00:00 04:39 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 谁来领增长？ 2021年年度策略——业绩篇 报告要点： ①自上而下盈利预测模型：收入-名义GDP/工业增加值、毛利率-PPI、费用-经营倾向/贷款利率。②宏观假设：2021年上半年出口延续，下半年内需恢复，通胀预期加快归来。③量价齐升下A股盈利改善明确，预计2021年全部A股净利润同比13.3%，全A（非金融）16.9%。低基数使得节奏前高后低，全A（非金融）Q1-Q4单季度增速100%、8%、3%、-2.7%。④周期受益经济复苏弹性更强，重点关注中下游制造及可选消费，盈利增速有望达20%以上。 正文摘要 盈利预测模型：2021年业绩改善趋势明确。①本文从利润表科目入手，寻找对应的宏观经济指标，自上而下搭建盈利预测框架：收入增速-名义GDP/工业增加值增速、毛利率-PPI、费用-经营倾向/贷款利率，通过预测宏观指标并结合历史经验及当前趋势，合理假设报表数据。②预计2021年全球经济复苏出口回暖，国内就业改善促消费政策落地，名义GDP增速上行，PPI继续提升，量价齐升叠加低基数，A股收入增速及毛利率提升，整体盈利改善趋势明确。③盈利是股价长期驱动力，工业企业贡献全A（非金融）7成以上盈利，高频的工业企业利润可为A股盈利预测提供指引。 预计20、21年A股盈利增速2.7%、13.3%。①宏观经济假设：预计2021年，疫苗上市后全球经济复苏，需求接替供给推动出口继续回暖，国内就业改善、相关促消费政策落地，消费将成下半年经济稳定器，三种假设（悲观/中性/乐观）下名义GDP增速10%、11%、13%；三季度以来原材料价格普遍上行，供需匹配叠加疫苗预期，通胀预期加快归来，PPI有望快速转正，三种假设下PPI为1.3%、1.8%、2.2%。②模型数据假设：根据预测框架及宏观假设，预计2021年全部A股（非金融）收入增速12.5%、毛利率19.5%、税金及附加占比收入1.8%、销管研费率9.75%、财务费用率1.6%。③预计2021年A股盈利增速13.3%，Q1-Q4单季度增速分别为40%、10%、5%、2.1%；全部A股（非金融）全年盈利增速16.9%，Q1-Q4单季度增速分别为100%、8%、3%、-2.7%。 周期受益经济复苏弹性更强，同时关注可选消费机会。①各板块盈利周期驱动因素各异：科技-创新、周期-经济增长、消费-收入、金融地产-杠杆，周期占比非金融企业利润的50%。②周期板块受疫情冲击最严重且恢复慢，2020年前三季度盈利增速-8.61%，预计20Q4-21Q1上游行业受益原材料价格上涨，业绩弹性更强，往后看伴随疫苗落地及需求回补，中游到下游制造类行业业绩将逐步显现，2021年盈利增速有望超20%。此外可选消费同样值得关注，已经看到三季度以来汽车、家电销售出现持续回暖。建议重点关注建筑建材、电气设备、机械设备，以及带有周期属性的汽车、家电等可选消费。 风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；预测与实际存在偏差。 （分析师 姚佩） 2025服务消费展望 事件 5年规划能够带来长期投资方向的指引：十三五规划对2016-2020资本市场的投资起到了指引性的作用，政策主线（三去一降补短板）所提及的钢铁、煤炭、房地产、通信、电子、医药和新能源行业在十三五时期皆获得了可观的超额收益。我们认为十四五时期的政策主线是双循环，而双循环中的服务消费内循环将成为未来5年发展的重中之重。 观点 服务消费内循环是十四五规划的重点：未来5年经济发展结构将从增量发展转为存量结构调整，目前2019年服务消费总规模近13万亿元，我们预计在2025年服务消费总规模将达到近22万亿元，5年复合增速10.9%左右。我们的乐观预期来自以下判断： 1）政策利好：1）十四五政策更加重视消费，将进一步放宽服务消费领域市场准入门槛。2）预期有更多的政策从提高居民的收入水平，以促进消费能力的提升。3）目前城镇化率44.38%，仍然有较大的增长空间，城镇化率的提升将刺激消费内循环快速发展。 2）居民收入增长：近几年来城市主流家庭的年可支配收入从14万元增长至20万元左右，在未来经济保持稳定增长的背景下，家庭可支配收入有望进一步提高。2025年中产人数有望达到5亿人，总可支配收入达到13.3万亿元，可支配收入上升带来更大的服务消费空间。 3）60、70后高净值人群的退休势必增加服务消费：未来5-15年，高净值人数最多的60、70后退休，他们将有更充沛的时间进行消费，在必需品需求已经得到满足后，他们会花费更多的服务消费。 4）服务消费占总消费比例增长：伴随着人均GDP的上行，服务消费占比将加速爬升。美国在人均GDP从1万美元至1.5万美元的时间段内，服务消费占比从53.3%到56.6%。预计2025年我国人均GDP将达到14717美元，服务消费占比将达到48%。 推荐医疗服务行业：1）政策上对民营医疗服务机构积极扶持，希望加快打造出具有竞争力的医疗服务品牌机构。2）老龄化趋势和健康意识的改变将拉动医疗服务行业的需求。在医美、体检、眼科、齿科以及互联网加等领域将做出新的增量空间。3）医疗服务板块受益于居民收入提升和健康意识的提高，将成为医疗领域业绩确定性最强的板块。2019年医疗服务行业总规模5722亿元，我们预计2025年达到16001亿元，5年复合增速达19%。我们在较长时间内都看好爱美克、爱尔眼科和通策医疗的发展前景。 推荐文化旅游行业：1）十四五规划政策利好内循环消费中的旅游板块。2）新冠肺炎疫情的爆发致使出境游势必受阻，但居民旅游需求依旧存在，预计1-2年内出境游的需求将转化为国内旅游，近两年国内旅游人次将大幅提高。3）居民收入的持续爬升使得人均旅游消费金额也将大幅增加，旅游人次和人均旅游花销的增长将促进国内旅游产业景气度加速上行。我们预计2025年旅游市场规模将达到14.4万亿元，5年复合增速达到16.8%。我们在较长时间内都看好中国中免和和宋城演艺的发展前景。 风险提示：政策落实不及预期。 （分析师 陈李） 固收 精研转债： 电子科技领先企业，技术优势助力腾飞 事件 精研转债（123081.SZ）于12月3开始网上申购：总发行规模为5.7亿元，扣除发行费用后，将用于“新建电子精密零部件自动化生产项目”。 精研转债条款合规合理；上市价格预计在106-120元之间：转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，转股价为64.28元/股。下修条款为“15/30、85”，有条件赎回为“15/30、130”，有条件回售为“30、70”，条款中规中矩。以6年AA-中债企业债到期收益率7.01%（12/01）计算，纯债价值为81.45元，债底保护性一般。按照12月1日精研的收盘价为61.92元，转换平价为96.33元,平价溢价率为3.81%。根据2020年12月1日精研收盘价61.92元计算，初始转换平价为96.33元。综合考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计精研转债的转股溢价率在15%到20%之间。根据相对价值法估计精研转债上市价格约106元到120元之间，建议积极申购。 观点 电子科技领先企业，技术优势助力腾飞。公司的核心业务是为智能手机、可穿戴设备等消费电子领域和汽车领域大批量提供定制化MIM 核心零部件产品。公司作为一家知名高新技术企业，研发能力突出，技术优势明显，设有“江苏省粉末注射成型工程技术研究中心”等一批高水平技术开发中心。近年来，公司不断完善业务制程，现已形成了完整的 MIM 产品工艺链。公司凭借优良的产品质量和快速反应的服务体系，产品已经最终应用于苹果（Apple）、OPPO、步步高（vivo）、三星（SAMSUNG）、小米、Fitbit 等国内外知名消费电子品牌和长城、本田、上汽通用等国内外知汽车品牌。 MIM 工艺应用领域广泛，全球市场规模可观。MIM 技术具有独特的优势，具有材料适应性广、自动化程度高、生产成本低等特点，材料的利用率接近 100%。目前，全球采用 MIM 工艺制造零部件的企业数量众多，其产品覆盖电子产品、汽车零件、机械零件、 五金制品、医疗器械及生活用品等诸多领域。尽管中国 MIM 工艺技术发展起步较晚，但行业发展势头强劲，尤其在近几年移动互联网及智能终端快速发展的带动下，国内 MIM 市场呈现快速跳跃式增长。 公司经营规模扩大，规模效应初现。公司产品直接面向客户，终端品牌客户需求变化对公司营业收入与净利润产生一定影响。2018 年公司营业收入与净利润相比 2017 年均有所下降，主要原因：一方面，终端品牌客户 Fitbit 市场销量下滑，因降低成本需求而调整产品工艺导致上游 MIM零部件采购量减少。另一方面，公司预见到穿戴市场格局可能发生变化，调整了客户结构，并加大了研发投入。2019 年公司营业收入和净利润均有大幅提升，规模效应初现。2020年Q1-3的营收和利润都呈现较稳定的状态。 销售和财务费用较为稳定，管理费用波动较大。随着公司营业收入的增长，销售费用亦呈现增长趋势，销售费用占营业收入的比例较为稳定。公司管理费用随着公司经营规模不断扩大及公司子公司的增长，在2018年有显著增加。报告期内（2017-2020H1），财务费用分别为-624.83万元、11.83万元、-277.66万元和1844.36万元，较为稳定。 风险提示：宏观经济波动风险、在研产品失败风险、疫情影响市场。 （分析师 李勇） 行业 传媒： 短视频行业深度研究系列（3） 快手商业化的成长脉络 前言：我们在2017年发布首篇短视频行业深度报告《短视频：为移动而生》，回顾报告里的研究结论及过去四年行业发展，我们发现虽然行业成长及商业化预期如期兑现，但行业竞争格局却与当时判断有较大偏差。行业成长有其特定外部环境及必然规律，但企业成长却更多的在于管理者的战略及企业自身的能力禀赋，因此本篇研究聚焦即将上市的快手科技，探讨其在过去10年中得以崛起的成长逻辑： 1、两次关键跨越：工具到社交，社交到生态。快手雏形是制作gif动图并进行分享的工具，工具类应用易于在行业培育早期快速获客，但普遍具有停留时间短、变现能力差的问题。工具应用变现主要有两个方向：1）以快手为代表的信息生产工具转型为具有社区属性的内容社区，快手直播、电商及广告变现即是借助社交实现变现的探索；2）以有道、墨迹天气为代表的信息传播工具，向更上游的内容和信息生产延伸。当前三种比较典型的社交生态——基于即使通信、基于内容以及基于垂直兴趣——分别处于社交金字塔的底部、腰部及塔尖，离通信越近，用户基数越大，但变现路径越长；离兴趣越近，用户基数越窄，但变现路径更短。快手社交生态是一个典型的内容社交生态，壁垒低于以微信为代表的即时通信，但变现路径更短，并具有向垂直兴趣社区破圈的能力。 2、直播打赏：规模优势下的市场收割。快手的直播打赏业务起步于2016年，当前是公司收入占比最高的业务，快手得以在直播行业接近成熟阶段，再度收割市场的主要原因即在于短视频社交价值的变现：一方面短视频成为移动端用户体量最大的娱乐形态，另一方面，短视频粘性高于直播，单用户使用时长多于直播，能够实现内部导流。然而，20H1快手直播打赏业务用户月付费用户数的增速下滑，以及ARPU值的下滑，或预示着打赏业务在一定程度上受到了同期直播电商业务快速增长的分流。 3、直播电商：行业红利下的率先卡位。直播内容电商对比传统货架电商，实现了从“终结需求”到“创造需求”的增量价值。在商品供不应求阶段，整个交易以商品为中心，交易链条从搜索开始；在商品供过于求阶段，整个交易以营销为中心，交易链条从推销开始。快手得以基于其下沉用户优势及社交壁垒快速卡位行业，当前快手电商的货币化率仍然处于较低水平，平台为激励主播及商家进行了较多返点，货币化率长期有望上升。 4、营销服务：算法分发下的价值释放。快手广告营销业务快速增长的直接原因，是广告产品不断优化的结果，快手极速版的推广及8.0版本的更新有望带来新增量。短视频平台广告收入得以大幅领先其他媒体的主要原因在于算法分发的效率长期来看要高于传统媒体，而分发效率的高低直接决定了用户规模、使用时长的天花板。我们预计随着快手持续优化产品及分发算法，后续广告价值有望快速释放。 5、投资建议：短视频行业用户增长逐渐步入中后期，当前快手处于加码投资提升获客能力阶段，考虑到公司当前资金储备充裕，上市后具有持续投资获客及提升变现能力的潜力，后续商业化能力提升带来的收入增长及业绩释放值得期待。 风险提示：短视频用户增速放缓；行业竞争趋于激烈；商业化不及预期等。 （分析师 张良卫、周良玖） 个股 新经典（603096） 股份回购+股权激励坚定成长信心 参投电影《阴阳师》本月即将上映有望增厚业绩 投资要点 公司发布回购公告：公司拟以自有资金不低于人民币1.5亿元（含）且不高于人民币2亿元（含），在未来不超过12个月，回购公司股票，回购价格不超过55元/股，本次回购股份拟用于实施股权激励计划。 公司同时发布《第二期股票期权激励计划》（草案）：激励计划拟授予的股票期权数量为800万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额13,588.50万股的5.89%。《计划》首次授予的股票期权的行权价格为45.15元/份，首次授予的激励对象总人数为28人，为公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术、业务骨干。 激励计划业绩考核要求超出市场预期。本激励计划授予的股票期权行权期的相应考核年度为2021-2023年三个会计年度，方案为本激励计划设定以2020年净利润为基数，2021年-2023年净利润增长率分别不低于20%、40%、60%的业绩目标，该增速目标高于我们及市场此前的一致业绩预期。一方面考虑到2020年受疫情影响带来的基数因素，另一方面，该方案也兼顾了行业环境及公司发展下的激励作用。 公司参与投资的《阴阳师》（晴雅集）将于12月25日上映，有望增厚业绩。《阴阳师》改编自日本作家梦枕貘的同名小说，由郭敬明执导兼编剧，赵又廷、邓伦、王子文、春夏、汪铎、孙晨竣、徐开骋等主演。该投资项目将有望增厚业绩同时，拉动周边图书销售，公司当前已出品梦枕貘系列图书作品。 前期业绩主要受到疫情因素影响，看好后续业绩增速恢复。前期受疫情影响导致：1）新产品上市延期；2）线下渠道受损；3）回款周期变长。随着疫情影响减弱，我们预计公司周转及增速有望在Q4后逐渐恢复。 维持“买入”评级：我们预计公司2020/2021/2022年归属净利润分别为2.58/3.15/3.60亿元，对应PE为24/20/17倍，前期公司股价受疫情因素导致的业绩增速下滑影响回调明显，我们认为考虑到公司后期的增速恢复，以及电影项目投资的拉动，当前估值已经具有较强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：产品适销风险，渠道政策的变化，市场系统性风险等。 （分析师 张良卫、周良玖） 风华高科（000636） 电阻扩产力度强劲，被动元件综合实力持续提升 投资要点 电阻扩产力度强劲，综合实力进一步提升：公司公告，拟投资10.1亿元用于“新增月产280亿只片式电阻器技改扩产项目”，建设期20个月，项目达产后，预计年新增营业收入约为91,448万元，财务内部收益率（所得税前）约为23.21%，投资回收期（所得税前，含建设期）约为4.65年。目前公司电阻月产约380亿只，电容月产约180亿只，此前公司公告电容将扩产450亿只/月，此次电阻的扩产将进一步增强公司在被动元器件领域的整体综合实力。 容阻感竞争能力兼备，充分受益国产替代浪潮：我们强调公司核心发展逻辑仍是元器件国产替代大趋势下的产能快速扩张及份额提升。目前，公司扩产项目仍在加速推进。电容方面，新增56亿只/月MLCC技改项目产能Q4已经陆续释放，祥和工业园第一期50亿只/月年底将建成，预计明年Q1逐步爬坡上量，二三期400亿只/月产能明年底建成，届时公司产能规模将达到650亿只/月，全球排名前五。电阻方面，目前公司产能约380亿只/月，产能排名全球前五，产品质量及一致性与行业龙头国巨差距甚小，具有较强的国际竞争力，此次扩产将进一步增强公司行业话语权。在元器件国产替代浪潮下，公司作为国内唯一兼具容阻感竞争能力的企业，将充分受益产能扩产带来的市占率提升。 价格保持稳定，在手订单充足，经营性业绩逐季向好：行业价格方面，由于上半年急单涨价幅度较高，台湾国巨三季度MLCC降价10-15%，目前库存约35天，库存水位健康，预计四季度及明年上半年价格保持平稳。风华三四季度价格保持平稳，目前主业在手订单依旧饱满，价格仍维持高利润率水平，后续随着技改及新增产能的逐步释放，预计业绩环比将持续提升。 人事变更落地，管理层齐心协力，经营扩产稳步推进：风华的经营及扩产项目是集各方力量在积极推动发展，公司、大股东集团层面及下游客户都紧盯项目推进。11月新一届董事会换届选举落地，新任董事长刘伟先生为现任广晟公司副总经理，此番管理层变更充分体现了大股东广晟公司对公司的重视和支持，有利于提升公司管理效率和决策推进。 盈利预测与投资评级：风华高科作为国内容阻实力最强的龙头厂商，国产趋势替代下加速扩产提升份额是核心推动力。公司成长逻辑清晰，短期行业景气度带来业绩弹性，中长期看下游需求倒逼扩产加速，长期看国产替代和需求空间增长。预计公司2020/2021/2022年净利润5.78亿/10.96亿/14.91亿元，对应PE为54.6/28.8/21.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业价格波动风险；扩产进度不及预期。 （分析师 王平阳） 农夫山泉（09633） DCF视角下，农夫山泉高估了吗？ 投资要点 DCF视角看农夫山泉是否高估：9月8日，连续8年国内包装饮用水市占率第一的农夫山泉正式登陆港股。上市近3个月，12月2日收盘市值达到4,752亿港元。而疫情下，公司20H1收入及净利增速均有所放缓的背景下，其高估值也成为市场关注的热点。因此，我们尝试转换视角，从现金流切入，通过DCF模型来看农夫山泉是否真的被高估？ 为什么从DCF视角来看农夫山泉的估值？作为消费品行业翘楚的农夫山泉，在丰富的产品矩阵、深入人心的品牌力、成熟而全覆盖的渠道力和十大水源地的供应链布局构筑的全方位竞争优势下，发展稳健而长期潜力确定性高，因此农夫山泉也更适用于DCF模型。 农夫山泉DCF模型的构建：将未来预测区分为3个阶段，20-22年的短期成长阶段、23-30年的中期成熟阶段和31年以后的永续增长阶段。我们预计20-22年分别实现244.66/ 293.69/ 347.45亿元营收，对应增速为1.9%/ 20.0%/ 18.3%；预计实现归母净利润51.78/ 62.23/ 73.73亿元，对应增速为4.6%/ 20.2%/ 18.5%；23-30年，假设农夫山泉逐步进入平稳发展期，各产品线的增速相应逐步放缓，整体收入增速逐年下降1-2pct，2030年时收入增速约4.5%；31年后，农夫山泉作为饮用水龙头在全方位竞争优势的保障下，可预期长期增长稳健，考虑到我国经济发展速度及农夫山泉的行业龙头地位，预测FCFF的永续增长率为3.5%。 DCF视角下，稳健现金流凸显农夫山泉长期价值：根据我们构建的DCF模型，农夫山泉的FCFF折现后的企业价值约人民币562,789百万元，股权价值为人民币566,160百万元，对应农夫山泉每股价值为59.48港元。同时以WACC和永续增长率为变量，进行敏感性测试，3.5%的永续增长率下，则在5.16%和7.16%的WACC假设下，每股价值分别约91.45港元和44.79港元。6.16%的WACC下，则在2%和5%的永续增长假设下，农夫山泉的每股价值分别约40.08港元和128.99港元。 盈利预测与投资评级：在相对估值视角下，根据盈利预测，以12月2日收盘价42.25港元，则对应动态PE 78/ 65/ 55倍，看似估值水平处于高位，存在高估的风险。但基于我们对农夫山泉DCF模型的测算，长期来看，在DCF视角下，测算农夫山泉长期价值为59.48港元。因此，我们认为农夫山泉未来远期成长空间仍然很大。 农夫山泉以多元化的品牌布局、强大的品牌营销能力、成熟的经销体系、优质的水源地加持等“源头活水”竞争优势下，兼具成长性和盈利能力，占据包装饮用水市场份额第一，茶饮料、功能饮料、果汁饮料市场份额第三，长期坚定看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧风险；市场扩张不确定性风险；宏观经济波动风险。 （分析师 汤军、杨默曦） 十二月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）