如何挖掘含权地方债的投资机会?

（以下内容从华福证券《如何挖掘含权地方债的投资机会?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 什么是地方债特殊条款？ 所谓地方债特殊条款，是指除了常规发行要素，同时赋予发行人或持有人特殊权利或安排的地方债。当前常见的地方债特殊条款主要有赎回权条款和提前偿还条款；其中前者为含权地方债，允许债券发行人在债券到期日之前，决定是否按照条款约定提前行使债券赎回权，后者是在债券存续期内分期偿还债券本金。 截至2024年2月底，各地共发行1131只含特殊条款债券，共计2.75万亿，其中提前偿还债券占绝大多数，共发行1084只，总额为2.68万亿，含赎回权地方债发行47只，总额为702亿元。从品种来看，含特殊条款债券几乎全为新增专项债，仅天津2022年3月8日发行1只再融资含权专项债券、2023年6月26日江西发行1只提前偿还一般债券。从发行区域来看，河北、湖北和河南发行规模最大，分别为7493亿元、4465亿元和4207亿元，合计占比59%。 含权地方债为何不赎回？ 截至2024年3月，已有15只含权地方政府债公告过行权决定，其中14只选择不行权，仅有“19北京债19”选择行使赎回权，于2021年7月1日提前赎回债券（到期日为2022年7月1日）。对于这15只债券，虽然在发布是否行权公告当天，可比期限地方政府债收益率均低于票面利率，但或受制于土地出让收入下降、偿债资金难以提前到位等因素，地方财政部门多选择不提前赎回债券。 含权地方债赎回日公告前后的套利机会 从交易层面来看，在发行人公告是否行权前，实际成交加权利率往往高于中债推荐估值收益率，此时的推荐中债估值均为行权收益率；部分地方债在公告前，实际成交加权利率甚至高于中债到期估值收益率（不行权）。对于后者，若发行人公告不行权，次日成交加权利率将会大幅下行，形成套利空间。 对于已经公告过行权决定的15只含权地方政府债，除去行权、公告后暂无成交的债券，剩余11只债券中，有9只债券符合前述模型（其中“21厦门09”两次公告日均符合），套利空间在15-80BP之间。 还有哪些含权地方债或存在套利机会? 基于此，我们盘点当前仍未进入赎回期或公告期的32只地方债，其中有10只最近成交均价与中债到期估值收益率正偏离，有3只正偏离超过10BP，分别为“20厦门债13 ”“23天津06”“22天津债22”。 从当前已公告债券的实际成交情况来看，随着可赎回日期临近，实际成交价格相对中债到期估值偏离波动较大，后续可持续关注相关债券成交利率相对中债到期估值是否正偏离，重点关注距离赎回期最近、正偏离幅度较大的地方债。剩余32只地方债的偿债来源仍多为土地出让收入、相关房产出租收入、安居房或商品房收入等，目前来看，偿债资金回笼情况是发行人决定是否行权的主要因素，后续可根据地方债对应的项目进度、届时房地产行业发展情况等预判发行人是否行权，若判断行权概率低、且符合前述套利条件，则可尝试在公告日前买入。 风险提示 政策边际变化；分析简化风险；市场利率风险。 正文 2024年3月1日，深圳市财政局发布公告，宣布其2019年3月28日发行的债券“19深圳债09”（104565.IB）不行使赎回权；3月12日，河北省财政厅公告，宣布其2019年6月20日发行的债券“19河北19”（157773.IB）不行使赎回权；3月14日，山东省财政厅发布公告，宣布其2021年4月14日发行的债券“21山东债11”（2105102.IB）不行使赎回权。接连三只含赎回权地方债宣布不行权，引发市场热议。我们梳理了含特殊条款地方债、含权地方债的基本特征，并试图探讨含权地方债的投资机会，以供投资者参考。 01 什么是地方债特殊条款？ 所谓地方债特殊条款，是指除了常规发行要素，同时赋予发行人或持有人特殊权利或安排的地方债。当前常见的地方债特殊条款主要有赎回权条款和提前偿还条款；其中前者为含权地方债，允许债券发行人在债券到期日之前，决定是否按照条款约定提前行使债券赎回权，后者是在债券存续期内分期偿还债券本金。2017年5月，财政部、国土资源部联合发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，允许地方发行土地储备专项债券时，可以约定根据土地出让收入情况提前偿还债券本金的条款，且鼓励地方政府通过结构化创新合理设计债券期限结构。2018年2月，财政部发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》，将特殊条款适用范围扩大到了所有地方债，明确地方政府发行政府债券时可以约定到期偿还、提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还条款。 在相关文件指引下，2018年9月27日深圳市在全国首次发行了4只提前偿还本金的专项债（18深圳债04、18深圳债05、18深圳债07、18深圳债08），2019年2月20日，广东省发行全国首只含权地方债（19广东债10，含赎回权，期限结构3+2，约定发行人可于2022年2月21日选择是否行使赎回权），此后，含特殊条款地方债发行规模迅速上升，截至2024年2月底，各地共发行1131只含特殊条款债券，共计2.75万亿，其中提前偿还债券占绝大多数，共发行1084只，总额为2.68万亿，含赎回权地方债发行47只，总额为702亿元。从品种来看，含特殊条款债券几乎全为新增专项债，仅天津2022年3月8日发行1只再融资含权专项债券、2023年6月26日江西发行1只提前偿还一般债券。从发行区域来看，河北、湖北和河南发行规模最大，分别为7493亿元、4465亿元和4207亿元，合计占比59%。 02 含权地方债投资机会 本次引发市场热议的19深圳债09即为含权地方债，期限结构为5+1+1，其条款约定：1）深圳市财政局有权于2024年3月29日前30日(节假日顺延)，在中国债券信息网等公开渠道发布是否行使赎回选择权的公告，若行使赎回权，本期债券到期还本日为2024年3月29日(节假日顺延)，到期还本并支付最后一次利息；2）深圳市财政局有权于2025年3月29日前30日(节假日顺延)，在中国债券信息网等公开渠道发布是否行使赎回选择权的公告，若行使赎回权，本期债券到期还本日为2025年3月29日(节假日顺延)，到期还本并支付最后一次利息；3）若不行使赎回权,本期债券到期还本日为2026年3月29日(节假日顺延)，到期还本并支付最后一次利息。 从2019年2月至今，各地共发行47只含权地方债，总额为702亿元。其中2019年和2022年发行较多，分别为14只和13只债券，发行总额分布为311亿元和199亿元；从地区来看，天津、河北、北京发行含权地方债较多，分别发行236亿元、141亿元、95亿元，占全部含权债67%；从期限结构来看，7年期和5年期发行较多，采用的结构多为5+2和3+2；从平均票面利率来看，基本和市场利率走势相似，近年来处于下行趋势中。 截至2024年3月，已有15只含权地方政府债公告过行权决定，其中14只选择不行权，仅有“19北京债19”选择行使赎回权，于2021年7月1日提前赎回债券（到期日为2022年7月1日）。对于这15只债券，发行人发布是否行权公告当天，可比期限地方政府债收益率均低于票面利率，即单纯从利息成本角度考虑，发行人行使赎回权后，以更低的利率发行新债显然有利于节省成本，不过从实际操作来看，利息成本不是各地财政部门决定是否行使赎回权的决定性因素。从相关债券偿债来源来看，多为土地出让收益、相关租金收益等，而与偿债资金回收进度等相关，当前房地产市场持续低迷，土地出让价格大幅下降，偿债资金难以提前到位，或许是地方财政部门不提前赎回债券的主要原因。 从交易层面来看，在发行人公告是否行权前，实际成交加权利率往往高于中债推荐估值收益率，此时的推荐中债估值均为行权收益率；部分地方债在公告前，实际成交加权利率甚至高于中债到期估值收益率（不行权）。对于后者，若发行人公告不行权，次日成交加权利率将会大幅下行，形成套利空间。 以上市后成交天数较多的“19湖北债27”和“19北京债26”为例：在发行人发布是否行权公告的前1-2年，债券实际成交加权利率相对中债推荐估值（多为行权收益率）均有明显正偏离；“19湖北债27”相对中债到期估值收益率有明显正偏离，公告日前最近一个交易日成交均价偏离中债到期+80BP;而“19北京债26”相对中债到期估值收益率偏离波动较大，有正有负，公告日前最近一个交易日成交均价偏离中债到期-46BP；而公告不行权之后，成交均价相对中债到期估值偏离大幅降低，基本与中债到期估值一致；因此若在公告日前一交易日买入“19湖北债27”，公告日后一交易日卖出，则成交利率相对于中债到期估值多下行80BP左右。 对于已经公告过行权决定的15只含权地方政府债，除去行权、公告后暂无成交的债券，剩余11只债券中，有9只债券符合前述模型（其中“21厦门09”两次公告日均符合），套利空间在15-80BP之间。 盘点当前仍未进入赎回期或公告期的32只地方债，其中有10只最近成交均价与中债到期估值收益率正偏离，有3只正偏离超过10BP，分别为“20厦门债13 ”“23天津06”“22天津债22”。从当前已公告债券的实际成交情况来看，随着可赎回日期临近，实际成交价格相对中债到期估值偏离波动较大，后续可持续关注相关债券成交利率相对中债到期估值是否正偏离，重点关注距离赎回期最近、正偏离幅度较大的地方债。剩余32只地方债的偿债来源仍多为土地出让收入、相关房产出租收入、安居房或商品房收入等，目前来看，偿债资金回笼情况是发行人决定是否行权的主要因素，后续可根据地方债对应的项目进度、届时房地产行业发展情况等预判发行人是否行权，若判断行权概率低、且符合前述套利条件，则可尝试在公告日前买入。 不过需要注意的是，当前地方政府债活跃度较差，成交量总体较低，47只含权地方债中，共计28只债券从上市至2024年3月16日有成交交易日少于4天，26只债券换手率低于50%，不利于套利策略执行。此外，如果利率进入上行周期，则发行人大概率不会行权，债券交易特征可能出现变化，则套利策略可能失效。 03 风险提示 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 分析简化风险。由于样本选择、时间窗口选择、数据可得性、方法局限性等原因，分析过程可能存在简化风险和测算偏差。 市场利率风险。若利率进入上行周期，则发行人大概率不会行权，债券交易特征可能出现变化，则套利策略可能失效。 具体分析详见华福证券研究所2024年3月18日对外发布的《如何挖掘含权地方债的投资机会？》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：魏旭博 执业证书编号：S0210123040009 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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