MLF缩量续作是流动性收紧的信号吗?(东吴固收李勇 徐沐阳) 20240319

（以下内容从东吴证券《MLF缩量续作是流动性收紧的信号吗?(东吴固收李勇 徐沐阳) 20240319》研报附件原文摘录）
　　事件 2024年3月8日开始,央行公开市场操作货币净投放量保持在100亿元以内，3月15日MLF净回笼，距上次净回笼时点2022年11月15日相差十六个月。市场上存在央行收紧流动性的预期，但我们认为市场流动性将持续保持合理充裕，并从央行公开市场操作历史表现和市场流动性表现方面进行分析。 观点 中长期流动性释放对逆回购和MLF起到替代作用。近年来货币净投放量持续稳定在100亿元以内的时间段主要为：2020年3-4月、2021年3-8月、2022年4-8月、2023年4-5月，我们统计了这些时间段的央行公开市场操作公告，可以发现在表述方面，央行均体现了“维护银行体系流动性合理充裕”的立场，并且市场流动性客观上处于充裕状态，无需央行过多主动投放，在绝大多数情况下，低投放量期间存在LPR调低或者降准等政策发布，中长期流动性的释放对逆回购和MLF操作起到了替代作用。 春节前投放资金回落、银行间同业存单到期收益率偏低、“避免资金沉淀空转”多因素促使货币净投放操作量偏低。每年年初2-3月份，货币投放在月度表现上都呈现下降趋势，我们认为2-3月份呈现的季节性特征与春节时点因素的影响有关。日频数据上，2024年3月1日-3月7日货币净投放均为负，3月8日-3月15日净投放均低于50亿，呈现明显的资金回笼趋势；从波动幅度上，今年公开市场操作回落的幅度显著大于近三年，这其中主要是由于2023年年底货币投放较前些年更加宽松：（1）从央行的资产负债表上观察，央行2023年12月较7月份“扩表”约5万亿元，基本来自于“对其他存款性公司债权”增长，主要是因为2023年下半年公开市场操作和结构性货币政策工具的使用，抵押补充贷款（PSL）期末余额由2023年11月底的29022亿元抬升至2024年2月底的34022亿元，新增5000亿元，中期借贷便利（MLF）期末余额由2023年8月底的51950亿元抬升至2024年1月底的72910亿元，新增20960亿元，2024年2月“对其他存款性公司债权”较1月底回落1.5万亿元，央行资产负债表的总资产减少约1.1万亿元；（2）今年2月5日降准50BP，为银行释放了充足的长期流动性。2024年1月份开始，银行同业存单到期收益率明显低于MLF利率，3月份利差已扩大到25BP，同业存单的替代效应使得商业银行对MLF的需求偏弱。政策面上，3月5日两会期间政府工作报告指出：“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。”2024年2月底M2与M1增速剪刀差为7.5%，仍处于高位，2024年1月份剪刀差收缩主要受M1同比增速抬升的影响， 我们认为货币净投放放缓也与央行尝试“避免资金沉淀空转”的货币政策倾向有关。 货币净投放较低反映了央行对市场流动性合理充裕的判断，后续利率仍将保持低位。2020年以来，在货币净投放量较低的时期对应的利率基本也呈现下行趋势，因为公开市场操作作为央行调节市场流动性的工具，在操作量较低时意味着市场中流动性充裕，融资成本较低，利率必然呈现下行趋势。在两会上，央行行长潘功胜表示“目前法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间”，政府工作报告强调稳健的货币政策“灵活适度，精准有效”，增强宏观政策取向一致性，在保持流动性合理充裕的同时强调社会融资规模、货币供应量与价格水平预期目标相匹配，后续经济将以提高存量资金效率为主要着力点，货币政策配合积极财政政策形成合力。我们认为央行大部分情况下是通过逆周期调节货币净投放来维持市场流动性的合理水平，后续利率整体保持低位的趋势不会改变。 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济面临结构性问题，导致宏观经济增速不及预期； （2）政策调整超预期：政策会随基本面情况灵活调整，存在超预期可能性。 免责声明

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