利率低位驱动机构策略调整|2月托管数据点评

（以下内容从浙商证券《利率低位驱动机构策略调整|2月托管数据点评》研报附件原文摘录）
　　核心观点 2024年2月，债券托管数据出炉。商业银行受到一级市场供给放量驱动增持国债；券商、保险在绝对收益诉求驱动下对国债的增持力量明显减弱；广义基金在相对收益诉求驱动下或已对利率心理点位重定价而再度入场。 2月托管数据有如下五个关注点： 第一，商业银行新增配债规模主要受到一级市场供给影响，商业银行对债券的配置需求可能对同业存单的需求造成一定的流动性挤压； 第二，2月广义基金对国债新增持有规模再度转正，年初以来长债和超长债利率超预期大幅下行，我们判断广义基金对利率波动的区间和中枢有一个再定位的过程，在1月小幅止盈后再度加码入场； 第三，2月保险策略明显由对国债和政金债的配置转为了对地方政府债和金融债（尤其是含权的、期限较长的二永债等）的配置； 第四，2月券商进一步减持利率债，这背后体现了券商在绝对收益诉求驱动下，2月在利率低位入场的动力也不足，后续可能逢调整券商才有较强的加仓动力； 第五，2月境外机构明显减持利率债，主要原因可能是中美利差继续走阔。 核心机构视角：以广义基金和商业银行增持为主 各主要债市投资机构持债力量排序为：“广义基金>商业银行>境外机构>保险机构>券商自营>其他(非银行间市场交易等)”。 商业银行（含信用社）：2月托管规模增加2751亿，相比于1月增持规模减少；结构上看，2月核心增持的是国债、地方政府债和同业存单，主要减持政金债； 广义基金：2月托管规模增加5894亿，新增持债规模相比于1月小幅提升；结构上看，主要增持金融债、同业存单、信用债和地方政府债等； 保险机构：2月托管规模增加94亿，新增持债规模连续2个月回升后再次下降； 证券公司：2月托管规模减少257亿，主要减持地方政府债和政金债，增持存单； 境外机构：2月债券托管规模增加803亿，对国债和政金债的增持规模转负，连续3个月增持同业存单，其余券种多数减持。 核心券种视角：存单新增托管规模增长显著 利率债：2月国债新增托管规模2626亿、政金债（含上清所口径）新增托管规模-3376亿 、地方政府债新增托管3386亿； 同业存单：2月同业存单新增托管规模3159亿，主要配债力量排序为：“国有行>农商行>非法人产品>境外机构>券商自营”； 信用债：2月新增托管1022亿（企业债、公司债、短融/超短融、PPN），信用债新增托管规模小幅收敛。 风险提示： 债券托管数据滞后；债券托管数据较低频。 研报正文 01 托管总览：2月新增托管规模回落 上清所2月新增债券托管规模较上月小幅回落。根据中债登和上清所披露，2024年2月当月债券托管规模总计达142.61万亿，当月新增托管规模0.79万亿，相比2023年同期增长10.2%，连续四个月托管规模同比增速稳定在9.5%以上。具体来看，中债登托管规模达106.48万亿，当月规模仅增加2220亿，新增规模较往年同期水平小幅增加；上清所托管规模达36.13万亿，当月规模大幅增加0.57万亿，远超往年同期水平。 分券种来看，当月托管规模增量主要贡献自地方政府债、同业存单和国债，而政策性金融债新增托管规模大幅减少，企业债和PPN新增托管规模小幅回落。 分机构来看，广义基金、商业银行增持明显。其中，广义基金主要增持金融债、存单、中票和地方政府债等券种；商业银行主要增持国债、地方政府债和存单等券种，大幅减持政策性金融债，小幅减持金融债、短融/超短融等券种。 2月托管数据主要关注点有五点： 第一，商业银行新增配债规模主要受到一级市场供给影响，2月政金债净融资规模为负，商业银行配债到期从而转为净减持；2月国债和地方债净融资规模上量，故商业银行显著增持；而商业银行对债券的配置需求可能对同业存单的需求造成一定的流动性挤压。 第二，2月广义基金主要增持信用债、金融债和存单。由于托管数据的广义基金口径中包含保险资管等各类资管产品，结合外汇交易中心的净买入数据，我们可以推测：（1）地方债和金融债的主要增持主体可能是保险资管；（2）资管对同业存单的配置诉求较强，虽然2月同业存单净融资回落明显，但是广义基金的增持规模仍较大；（3）2月广义基金对国债新增持有规模再度转正，年初以来长债和超长债利率超预期大幅下行，我们判断广义基金对利率波动的区间和中枢有一个再定位的过程，在1月小幅止盈后再度加码入场。 第三，2月保险策略明显由对国债和政金债的配置转为了对地方政府债和金融债（尤其是含权的、期限较长的二永债等）的配置。这背后可能主要反映了国债收益率大幅下行后已经难以满足保险对于收益率的要求，在成本偏刚性的情况下，转而博取流动性溢价和品种溢价，向地方债和金融债寻求超额。 第四，2月券商进一步减持利率债，这背后体现了券商在绝对收益诉求驱动下，2月在利率低位入场的动力也不足，后续可能逢调整券商才有较强的加仓动力。 第五，2月境外机构减持国债、政金债，仅增持存单和金融债，主要原因可能是中美利差走阔：上月10年美债利率上行26bp至4.25%，中债收益率再次明显下行，中美利差进一步走阔至192.25bp，部分外资可能会选择止盈或调整配置。 02 核心机构视角：以广义基金和商业银行增持为主 各主要债市投资机构持债力量排序为：“广义基金>商业银行>境外机构>保险机构>券商自营>其他(非银行间市场交易等)”。2024年2月，广义基金、券商自营、境外机构、保险机构及商业银行的债券托管规模净变动+5894亿、-257亿、+803亿、+94亿及+2751亿。 边际上看，商业银行新增持债规模下降显著，主因对同业存单的增持力量回落；广义基金持债力量小幅提升，维持在较高位水平；境外机构新增持债力量大幅减弱；保险机构新增持债规模连续2个月回升后再次下降；券商自营新增持债规模转负。 1、商业银行（含信用社）：2月托管规模增加2751亿，相比于1月增持规模显著减少；结构上看，2月核心增持的是国债、地方政府债和同业存单，主要减持政金债。具体来看，2024年2月，商业银行（含信用社）对国债、政金债、地方政府债、短融/超短融、中票、PPN、企业债、其他信用债、金融债、同业存单的托管规模分别变动+2791亿、-2764亿、+2100亿、-187亿、-53亿、-85亿、-57亿、-78亿、-488亿、+1846亿。 商业银行新增配债规模主要受到一级市场供给影响，2月政金债净融资规模为负，商业银行配债到期从而转为净减持；2月国债和地方债净融资规模上量，故商业银行显著增持；而商业银行对债券的配置需求可能对同业存单的需求造成一定的流动性挤压。 2、广义基金：2月托管规模增加5894亿，新增持债规模相比于1月小幅提升；结构上看，主要增持金融债、同业存单、信用债和地方政府债等。具体来看，2024年2月，广义基金对国债、政金债、地方政府债、短融/超短融、中票、PPN、企业债、其他信用债、金融债、同业存单的托管规模分别变动+345亿、+204亿、+886亿、+532亿、+1091亿、+11亿、+14亿、+8亿、+1487亿、+1327亿。 相比于1月，2月广义基金的持债力量显著增强。由于托管数据的广义基金口径中包含保险资管等各类资管产品，结合外汇交易中心的净买入数据，我们可以推测：（1）地方债和金融债的主要增持主体可能是保险资管；（2）资管对同业存单的配置诉求较强，虽然2月同业存单净融资回落明显，但是广义基金的增持规模仍较大；（3）2月广义基金对国债新增持有规模再度转正，年初以来长债和超长债利率超预期大幅下行，我们判断广义基金对利率波动的区间和中枢有一个再定位的过程，在1月小幅止盈后再度加码入场。 3、保险机构：2月托管规模增加94亿，新增持债规模连续2个月回升后再次下降。具体来看，2024年2月，保险机构对国债、政金债、地方政府债、短融/超短融、中票、企业债、金融债、同业存单的托管规模分别变动-172亿、-114亿、+232亿、-11亿、+35亿、+1亿、+168亿、-32亿。 2月保险策略明显由对国债和政金债的配置转为了对地方政府债和金融债（尤其是含权的、期限较长的二永债等）的配置。这背后可能主要反映了国债收益率大幅下行后已经难以满足保险对于收益率的要求，在成本偏刚性的情况下，转而博取流动性溢价和品种溢价，向地方债和金融债寻求超额。 4、证券公司：2月托管规模减少257亿，主要减持地方政府债和政金债，小幅增持同业存单。具体来看，2024年2月，证券公司对国债、政金债、地方政府债、短融/超短融、中票、PPN、企业债、其他信用债、金融债、同业存单的托管规模分别变动+4亿、-140亿、-191亿、+1亿、-27亿、-4亿、-17亿、+10亿、-2亿、+120亿。相比1月，2月券商的进一步减持利率债，这背后体现了券商在绝对收益诉求驱动下，2月在利率低位入场的动力也不足，后续可能逢调整券商才有较强的加仓动力。 5、境外机构：2月债券托管规模增加803亿，对国债和政金债的增持规模转负，连续3个月增持同业存单，其余券种多数减持。具体来看，2024年2月，境外机构对国债、政金债、金融债、同业存单的托管规模分别变动-88亿、-76亿、+14亿、+958亿。 2月境外机构减持国债、政金债，仅增持存单和金融债，主要原因可能是中美利差走阔：上月10年美债利率上行26bp至4.25%，中债收益率再次明显下行，中美利差进一步走阔至192.25bp，因此部分外资可能会选择止盈或调整配置。 03 核心券种视角：存单新增托管规模显著 1、利率债：2月国债新增托管规模2626亿、政金债（含上清所口径）新增托管规模-3376亿 、地方政府债新增托管3386亿。其中，对于国债而言，主要的新增配债力量排序为：“商业银行>广义基金>券商自营”，境外机构和保险公司以减持为主；对于政金债而言，当月净融资规模显著减小，商业银行、券商自营、保险公司、境外机构均体现为净减持政金债，而广义基金小幅净增持政金债；对于地方债而言，随着地方政府债供给规模持续上升，除券商自营减持地方政府债，商业银行、广义基金、保险公司等机构均显著增持地方政府债。 2、同业存单：2月同业存单新增托管规模3159亿，主要配债力量排序为：“国有行>农商行>非法人产品>境外机构>券商自营”，而股份行、城商行、政策行、保险公司等机构仍在小幅减持。2024年2月，同业存单持有力量较1月显著减弱，主因可能是随着地方政府债一级市场供给加量发行，叠加存单到期量略有抬升，同业存单一级供给承压。同时可能由于资本新规将提高3M以上同业存单的风险系数，货币基金持续减持存单，同业存单需求端减弱。 3、信用债：2月新增托管1022亿（企业债、公司债、短融/超短融、PPN），信用债新增托管规模小幅收敛。具体来看，企业债、中票、短融/超短融、PPN净供给规模分别变动-96亿、+890亿、+342亿、-114亿。分持债机构来看，广义基金、保险公司等机构对信用债以净增持为主，而商业银行、券商自营等机构对信用债以净减持为主。 04 风险提示 债券托管数据滞后，导致对市场机构行为最新情况判断出现偏差； 债券托管数据较低频，导致对机构行为切换的高频跟踪不足。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月18日已公开发布的《利率低位驱动机构策略调整——2月托管数据点评》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 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