短期慢涨,长期承压——2021建信期货股指年度策略报告

（以下内容从建信期货《短期慢涨,长期承压——2021建信期货股指年度策略报告》研报附件原文摘录）
　　短期慢涨，长期承压 作者：董彬 期货从业资格号：F3054198 一、2020年市场回顾 1.1 A股市场行情回顾 2020年股市大幅上涨，各版块均有较高的涨幅。其中上证综指、深圳成指、创业板指和中小板指分别同比上涨11.95%、33.79%、49.4%、37.93%。 具体来看， 2020年大盘走势大致分为6个阶段。 第一阶段：2020年1月2日至2020年2月3日。1月上旬，中美贸易摩擦继续好转，中美即将签署第一阶段贸易协议，同时美国取消中国汇率操纵国的认定，市场延续了2019年末的上涨趋势，随后“新冠”疫情开始影响市场，市场开始小幅调整，1月23日武汉封城，市场开始大幅下跌，春节假期，各地疫情均加剧，疫情对经济的冲击带来的悲观预期下，节后开市第一天股市暴跌。这一阶段股市整体大幅下跌9.95%。 第二阶段：2020年2月4日至2020年2月21日。“新冠”疫情对市场的冲击造成前期大幅回调，对比“非典”时期的市场表现，国内股市的深度调整基本完全反映了预期，另外，为对冲疫情对市场的冲击，央行采取了“宽货币”、“宽财政”组合， 2月3日投放了1.2万亿逆回购并将利率下调10BP，对疫情地区债券发行设立“绿色通道”，以较低利率推出3000亿专项再贷款，在宽松的流动性环境支持下，股市开始触底反弹，重回3000点。这一阶段股市上涨10.67%。 第三阶段：2020年2月22日至2020年3月23日。期间海外疫情失控，美欧主要经济体采取封锁措施，疫情对经济的冲击预期，导致风险资产大幅回落，美国标普500于3月9日、12日、16日、19日触发4次熔断机制，另外，3月中上旬“沙俄原油战”导致油价暴跌，进一步加剧了风险资产回调，对风险资产的抛售一度引发美元流动性危机，引发“美元荒”，并造成黄金等避险资产的大幅回 调。虽然国内疫情已经获得根本性好转，受海外市场暴跌的影响，国内股市大幅回调，累计下跌12.48%。 第四阶段：2020年3月24日至2020年6月29日。为应对疫情冲击下发生金融危机的风险，美联储降息125BP至0，并与3月23日推出无限量QE政策，美元流动性危机好转，美股等资产价格开始企稳反弹，同时OPEC+于4月12日达成历史性减产协议，原油市场逐步企稳反弹，国内股市触底回升，但由于国内经济数据方面，投资、消费复苏相对缓慢，通缩压力较大，股市整反弹幅度低于海外市场，股市期间累计上涨11.33%。 第五阶段：2020年6月30日至2020年7月9日。6月30号，央行降低再贷款、再贴现利率，同时市场传言中信、中信建投证券将合并，以及成长板块过高的估值背景下，金融、周期等低估值板块开始上涨，大金融板块迅速上涨带动股指短期内大幅拉升，“牛市”氛围下，股指持续冲高，累计上涨16.51%。 第六阶段：2020年7月10日至今。市场传证监会作出窗口指导，限制单只基金首募规模，同时多只强势股抛出减持计划，人民日报海外版表示“茅台是用来喝的，不是用来炒的”、深圳于7月15日推出严格的地产调控政策，反映了高层对资产泡沫的关注，市场情绪开始降温，股市开始回落，期间国内经济持续复苏，金融数据持续超预期，人民币升值等对股市构成利好，另一方面，货币政策边际收紧、中美摩擦、海外疫情加剧等因素对股市构成利空， 美国大选对股市也造成了较大干扰，整体上，股指在此期间处于区间震荡状态。 1.2 股指期货行情回顾 截至2020年11月23日，沪深300、上证50 及中证500期货分别较年初上涨20.12%、11.97%、20.12%。 从沪深300和中证500的细分板块来看，受疫情冲击和政策的影响，消费板块和科技板块表现较好。 成交量方面，截至11月23日，沪深300股指期货累计成交量为2701万手，同比增长26% ；上证50股指期货累计成交量为1042万手，同比增长18%；中证500股指期货累计成交量为2981万手，同比增长70%。 持仓量方面，截至11月23日，沪深300股指期货持仓量为19.33万手，同比增长56.66%；上证50股指期货持仓量为6.95万手，同比增长9.93%；中证500股指期货持仓量为22.86万手，同比增长28.7%。 1.3 沪深300、上证50贴水情况改善 基差方面，沪深300、上证50、中证500贴水幅度加大。2020年，股市受疫情以及中美摩擦的影响，各指数的波动率较2019年上升，期货的波动幅度相对现货指数波动更大，市场行情的不确定性，使得套保需求增加，进而导致各股指期货贴水幅度相对2019年加深。 1.4 估值变动 截至11月23日，三大股指的估值水平同比均有提升。其中沪深300PE为15.14，同比上升31.22%；上证50PE为12.03，同比上升28.12%；中证500PE为29.83，同比增加16.46%。目前沪深300、上证50估值水平相对较高，中证500估值相对沪深300和上证50指数较低。 1.5 一级行业板块回顾 申万一级行业指数方面，除地产、银行、纺织等板块下跌外，其他板块均上涨，其中电气设备、食品饮料、休闲、汽车领涨，分别大幅上涨65%、59%、57%、50%。 一级行业的估值方面，食品饮料、休闲、家电、汽车等板块估值水平处于历史高位，化工、有色、采掘、钢铁等顺周期板块估值水平偏低。 二、基本面分析 2.1 经济逐步复苏 受“新冠”疫情的影响，2020年前三季度GDP遭受重创，随着疫情的控制和复工复产的推进，GDP累计同比在第三季度转正，前三季度累计同比增长分别为-6.8%、-1.6%、0.7%。从三大项对GDP的拉动来看，投资是GDP转正的最大贡献项，出口超预期，消费恢复较慢。 2.2 制造业投资表现较差 受疫情影响，固定资产投资累计同比自9月份转正，截至2020年10月，固定资产投资累计同比1.8%，主要靠房地产投资的拉动，其次为基建投资，制造业受下游需求不佳的影响，整体恢复缓慢，成为投资的拖累项。 受疫情的影响，制造业受较大冲击，国内工业品通缩压力较大，随着国内疫情的控制，国内需求缓慢复苏，海外进口需求大幅增加，制造业投资逐步恢复，但恢复力度相对偏弱。 从上下游来看，上游制造业投资表现较差，而中下游制造业投资表现相对较好，反映需求端逐步改善，另外高兴技术产业表现同样较好。 房地产投资保持韧性，成为拉动投资增长的主要力量，房屋新开工面积同比2019年上涨，在“房住不炒”等严格的地产调控政策下，房企融资压力较大，加大了新开工力度，通过期房销售回款弥补资金压力，另外交房需求推动建安投资保持韧性。 2020年房企土地购置较2019年增长，在偏紧的地产政策下，预计2021年地产新开工仍将保持韧性，另外，房企前几年大量的期房销售背景下，竣工节奏将加快，建安投资将保持韧性，地产投资预计2021年将保持韧性。 为对冲疫情对经济的冲击，2020年政府加大对基建的支持力度，从数量和节奏上加快了地方政府债的发行，全年新增专项债额度3.75万亿，并要求10月底发行完毕，基建投资逐步回升，成为拉动投资增长的重要力量。10月21日，央行行长易纲表示“在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些”，因此预计2021年地方债发行力度将有所下滑，但不会下滑太大，基建投资预计保持平稳。 2.3 消费同比下行 受疫情冲击，消费下滑严重，目前来看，消费复苏缓慢，但对“内循环”的重视，预计2021年消费继续回升。 2.4 进出口均超预期 由于国内较早的控制住疫情，复工复产及时推进，而海外受疫情的冲击，复工力度相对较弱，海外需求的恢复尤其对医疗物资的巨大需求，使得国内出口超预期，防疫类物资出口暴涨，另外受疫情影响，部分海外订单转移到国内，也在一定程度上导致出口好转。 2.5 2021年经济前高后低 短期来看，经济存在复苏的趋势。国内制造业PMI自3月份以来已经连续9个月处于荣枯线以上，受疫情冲击带来的需求端下滑的影响，PPI上半年下滑较大，随着疫情的控制和需求端的逐步复苏，PPI开始反弹，2021年疫苗陆续上市预计将使海外疫情出现拐点，海外需求的复苏将带动工业品价格进一步好转，PPI预计将稳步反弹，这些都将在短期内继续刺激经济复苏，而由于今年一季度GDP的低基数，明年一季度GDP增速将创造年内高点。 明年二季度之后，虽然在交房压力及资金压力下，新开工和竣工预计保持韧性，但在目前相对严格的房地产政策下，地产投资很难像今年这样超预期，另外，明年财政支出的力度 预计放缓，基建投资预计将放缓，出口方面，由于疫苗的上市，海外疫情很大概率出现拐点，而今年出口的贡献主要在于防疫类物资，明年的出口有一定的压力，整体而言明年二季度后经济仍有一定压力。 2.6 补库存有望带动盈利改善 目前产成品库存处于历史低位，企业存在补库存需求，补库存有望带动盈利回升，从而推动指数上涨。 分行业来看，上游、中游、下游均开始补库，而受经济复苏的影响，顺周期行业迎来机会，周期性行业逐步补库存。 三、流动性状况 3.1 北上资金持续流入 截至2020年11月，北上资金累计净流入1122亿，同比有所下滑，但仍维持着净流入，随着资本市场的持续开放、人民币的不断升值，国内资产的吸引力仍具有一定优势，海外资金预计将继续加大人民币资产配置。 3.2 国内货币政策保持平衡 为应对疫情对经济和金融市场的冲击，央行3次降低存款准备金率 ，并且进行了多次降息，1Y、5YLPR利率分别下调20BP、10BP，并与4月3日将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，资金面一度极度宽松，隔夜利率一度破1%。 二季度以来，货币政策有所收紧，市场利率开始回到正常区间，10月21日，易纲表示“宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些”，11月26日央行货币政策会议也表示“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来”，因此2021年预计货币政策将维持目前的平衡局面。 四、2021年展望 短期内经济继续复苏的趋势不会改变，受今年一季度低基数的影响， 2021年一季度，经济数据维持相对乐观的趋势，疫苗在2021年预计将逐步推广，海外疫情大概率将迎来拐点，今年受益于防疫物资的大幅增长而带来的高出口数据预计将回落，另一方面，“房住不炒”的政策下，今年地产拿地有所增加，在融资收紧的情况下，地产新开工预计保持韧性，交房压力也会促使竣工维持高位，整体地产投资预计保持平稳，地方债发行力度预计放缓，随着经济恢复正常运转，政府加杠杆的强度将放缓，基建投资预计回落，在全球经济偏弱的情况下，需求不足制约制造业的回升，因此二季度后经济仍面临一定压力。而短期受经济复苏的影响，周期板块预计将继续上涨，顺周期板块的上涨相对来说更加利好沪深300指数。 疫情初期，采取了“宽货币+宽财政”政策组合，通过降低实体经济融资成本和增加实际经济贷款对实体企业进行支持，制造业PMI自4月份以来已经连续7个月处于荣枯线以上，6月份以来需求端同步复苏，反映实体经济预期的M1-M2数据自7月份以来整体呈现回升的趋势，11月份货币政策定调“不会让市场缺钱，也不会让钱溢出去”，因此随着短期经济的持续复苏，M1-M2向上的趋势预计短期内不会改变，因此指数短期继续上涨的趋势不变，但鉴于中性的货币政策及预期二季度后经济增长的压力，股指二季度后压力相对较大。 风险提示： 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。 建信期货研投 宏观金融研究团队 020-38909340 有色金属研究团队 021-60635734 黑色金属研究团队 021-60635736 石油化工研究团队 021-60635738 农业产品研究团队 021-60635732 量化策略研究团队 021-60635726 建信期货产业研究服务 ？扫描二维码关注 微信公众号ID ：jxqhyfb

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