【东吴晨报0319】【固收】【宏观】【行业】汽车、保险Ⅱ【个股】伯特利、美图公司

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0319】【固收】【宏观】【行业】汽车、保险Ⅱ【个股】伯特利、美图公司》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 经济稳步向好 债市对基本面反应钝化 事件 数据公布：2024年3月18日，国家统计局公布2024年1-2月经济数据：1-2月规模以上工业增加值累计同比7%，比2023年12月当月同比上行0.2个百分点；1-2月社零累计同比5.5%，较2023年12月当月同比下降1.7个百分点；2024年1-2月固定资产投资累计同比达4.2%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比分别为9.4%、6.3%和-9%。 观点 生产供给有所上升，需求稳步改善但幅度放缓：生产和需求两端分别来看，1-2月规模以上工业增加值累计同比相较去年12月当月同比上行0.2个百分点，1-2月社零累计同比较去年12月下降1.7个百分点。我国仍需积极推进转型升级，加大宏观调控力度，着力扩大内需。分行业来看，1-2月采矿业增加值累计同比增长2.3%，制造业累计同比增长7.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业累计同比增长7.9%，41个大类行业中有39个行业增加值保持同比增长。1月PMI生产分项为51.3%，较2023年12月回升1.1个百分点；2月PMI生产分项为49.8%，较1月回落1.5个百分点。工业生产景气并未形成明确的上行趋势，但去年同期低基数对工业增加值同比增速形成支撑。去年的高基数使商品零售增幅有所放缓，同时餐饮增幅较上月相比有所下降，餐饮强于商品零售的格局延续。1-2月社零总额81307亿元，其中商品零售71826亿元，累计同比增长4.6%；餐饮收入9481亿元，累计同比增长12.5%。从结构上来看，1-2月在限额以上商品零售额中，服装、鞋帽、针纺织品类，通讯器材类，体育、娱乐用品类，金银珠宝类商品零售额累计同比分别为1.9%、16.2%、11.3%、5%，消费拉动作用保持稳定，但化妆品类和金银珠宝类等可选消费有所回落。从消费能力上看，1月和2月全国城镇调查失业率分别为5.2%和5.3%，均较上月小幅上升0.1个百分点。就业形势总体保持稳定，支撑市场需求稳定增长。从消费意愿上看，随着社会预期持续改善、风险隐患持续化解，宏观调控力度不断加大，居民消费意愿和消费能力稳步回升。 制造业投资增速加快，房地产投资降幅扩大趋势不变。2024年1-2月份，固定资产投资累计同比增长4.2%，相比2023年12月当月同比增长幅度上升1.2个百分点，分领域看，基础设施投资累计同比增长6.3%，制造业投资累计同比增长9.4%，房地产开发投资累计同比下降9%。（1）制造业方面，投资增速加快，高科技制造业投资增速较好。分行业来看，1-2月电气机械和器材制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业累计同比分别为24.1%、25%和23.2%，为主要拉动项。高技术制造业投资增速较高，引领作用日渐显现，其中计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比增长14.8%，相比2023年12月增幅上升5.5%。（2）基建方面，1月和2月新增专项债分别为567.81亿元和3465.88亿元，支撑基建投资增速小幅上行，但上行幅度较去年12月有所减缓。2024年1-2月，基础设施投资累计同比增长6.3%，相比2023年12月份累计同比增速下降1.94个百分点。3月13日石油沥青装置开工率为28.7%，相较2023年12月底略有回落，反映受季节性影响，当前基建施工相对偏弱。（3）房地产投资方面，1-2月房地产投资降幅仍在扩大，“认房不认贷”等政策对新房销售影响有所减弱。开发投资方面1—2月份，房地产开发企业房屋施工面积666902万平方米，同比下降11.0%。其中，住宅施工面积466636万平方米，下降11.4%。住宅新开工面积6796万万平方米，下降30.6%。需求端来看，　1—2月份，新建商品房销售面积11369万平方米，同比下降20.5%，其中住宅销售面积下降24.8%。新建商品房销售额10566亿元，下降29.3%，其中住宅销售额下降32.7%。 债市观点：2024年1-2月各项指标稳中向好，基本面对于债市的影响程度趋弱。后续值得关注的分项是房地产，包括住建部、金融监管总局要求各地级及以上城市于3月15日前建立房地产融资协调机制、满足居民多样化住房需求能否带来地产销售和投资的改善。政策方面，短期内可以关注两会期间的各类记者会的相关政策定调，此外要观察政府债3-4月发行节奏，从而判断“三大工程”和基建项目进度。综上所述，在资产荒格局持续的背景下，机构开年需求仍然较强，春节后资金面边际转松、基本面数据仍相对不强。在各方面因素作用下，债券收益率在回升后有望重回下行趋势。 风险提示：宏观经济恢复情况不及预期；国内外货币/财政政策超预期调整。 （分析师 李勇、徐沐阳） 宏观 经济“开门红”的宏观剧本 如何看待1-2月经济“开门红”的成色？我们发现在整体超预期数据的背后，有如下结构性的变化值得关注： 一是工业生产的改善明显强于基建投资，这与去年开年“基建强、工业弱”形成鲜明对比。工业走强主要体现在公用事业和制造业（1-2月同比分别为7.9%和7.7%），其背后既有短期的天气因素，也反映出制造业转型升级在趋势上的加速。 二是制造业投资在增速上反超了基建投资，这直接导致了开年固定资产投资的超预期（1-2月同比增长4.2%）。往后来看，受益于实施设备更新行动的政策利好，制造业投资有望乘势而上，对冲房地产投资的下滑和基建投资的放缓。 三是春季火爆的消费并没有反映在社零数据上，后者仅是温和复苏。1-2月社零数据在结构上依然分化：即一方面是日用产品、餐饮和汽车销售的回暖，另一方面是地产链消费的低迷。 四是房地产投资和销售仍未见起色。尽管开年房地产调控在需求端和供给端加码，但至少从1-2月的数据来看，政策面的利好尚未传导（1-2月地产销售和竣工同比跌幅超过20%）；随着城市房地产融资协调机制加快落地，须关注能否推动竣工的持续回升。 综合来看，1-2月经济数据对应的GDP同比增速在5.5%以上。虽然历年1-2月的经济数据存在较大波动，并且3月以来的高频数据呈现出一定的增长放缓迹象，但我们预计一季度GDP增速很可能高于去年同期的4.5%。这也意味着今年二季度将处于前期政策落地的观察期，宏观的政策基调在整体上不会有太大改变——总量“持久战”，产业“攻坚战”的政策基调下，工业制造业将成为今年稳经济更重要的抓手。从细项上看： 工业：史上最“快”1月生产，靠什么？今年1月工业生产环比增速达1.16%，为同期历史最快（尽管1月制造业PMI生产指数只有51.3%）。有三点值得注意，第一，从细项上看，今年1至2月同比增速与去年同期以及去年12月相比，新质生产力的典型代表计算机、通讯和电子设备行业是重要的拉动，经过2023年，高技术行业的增速开始超过整体工业增长。第二，今年1至2月工业用电量同比9.7%，从历史上看7%的工业产出增速是偏低的，这其中除了新兴产业的用电量偏大外，橡胶、黑色冶炼、非金属制造等传统耗能行业的反弹也是重要因素，背后出口是重要的助力。第三，由于年初尤其是1月气温偏低，以及产业结构持续调整，供电等公用事业增速在2023年之后继续保持高位。 制造业：“新质生产力”含量较高。2024年1-2月制造业投资增速录得9.4%，为近15个月以来的最高增速，这与制造业PMI传递出来的信号似乎有所背离。是什么因素导致了开年制造业投资的“背道而驰”？我们认为促使制造业投资增速上升的核心因素在于“新质生产力”的发展。1-2月制造业投资的主力行业（电气机械、电子设备）表现明显“更胜一筹”，这部分行业与科技的紧密度也更高一些。也正因为政策对科技的重视，在民间投资相对整体投资同比增速不断下滑之际，制造业民间投资却从2023Q4起逐步企稳。 基建：“逆风局”下的小幅降温。2024年1-2月广义基建投资增速为8.9%（2023年12月为10.7%），较前值有所下降。年初公用事业与交通仓储两大板块均在升温，导致广义基建整体降温的“导火索”主要在于水利、环境和公共设施投资增速的明显下降。 接下来国债的“利”，可以对冲地方发债规模偏小的“弊”。今年以来与基建相关的两种地方债发行进度都偏缓——一是对比前五年1-2月地方新增专项债的发行情况来看，今年专项债的发行进度仅快于2021年同期；二是在化债基调之下，城投债净融资同比变化规模创下历史新低。不过，前有2023年增发万亿国债中的一半结转到2024年使用，后有政府工作报告中“官宣”的超长期特别国债为投资建设“保驾护航”。 地产：降幅边际收窄，但不足以企稳。2024年1-2月地产投资累计同比-9.0%，较去年年末的单月同比降幅收窄，其中主要建工与销售面积继续回落，其中竣工面积的同比转负有去年高基数的因素。值得关注的是1-2月房企开发资金同比下降24.1%，到位资金不足可能是近期开工施工偏缓的压力之一。 从地产自身来看，1-2月竣工面积的转负，以及近几年新开工面积回落对竣工后续体量不足的提示，反映政策推进落实保障房建设与城中村改造，以及“白名单”化解房企风险依然是今年投资端企稳的主要着力点；销售端方面，春节前一线城市的限购解绑幅度不小，但对新房成交的刺激温和，“小阳春”行情不及去年同期，这有政策效力时滞的因素，或也待整体基本面进一步修复后带动居民收入与预期修正。 消费：春节外的成色不足。火热的春节消费并未带动年初的整体社零数据超预期，2024年1-2月5.5%的社零同比增长符合趋势水平，而结构上也基本延续了“出行拉动，可选平淡，地产拖累”格局，显示居民在假期外消费情绪依然平淡。其中汽车可能继续“低价换量”，而假期涨价带动了食品与燃油项零售额，这三者主要拉动了1-2月社零；通讯与家电在可选项中相较突出；而家具与建材继续跟随地产竣工表现低迷。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 汽车： 以旧换新政策再次明确 坚定重卡向上趋势 投资要点 事件要点：2024/3/13国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，再次明确以旧换新量化目标。 《行动方案》指出：1）明确报废量化指标：到27年，报废汽车回收量较23年增加一倍，二手车交易量较23年增长45%。2）加快淘汰国三及以下排放标准营运类柴油货车。3）加快完善能耗、排放、技术标准：加快乘用车、重型商用车能量消耗量值相关限制标准升级。4）再次明确财政支持：加大财政政策支持力度，持续实施好老旧营运车船更新补贴，支持老旧船舶、柴油货车等更新。 国三及以下柴油货车加速淘汰支撑重卡需求弹性。柴油货车排放标准于2013年7月由国三切国四，距今超10年，据中汽中心24年3月分析，国四及以下商用车保有量接近1200万辆，车龄10年以上的达350万辆，考虑排标切换时间，我们认为这部分老旧商用车以国三及以下为主，若将其中300万视同为国三及以下柴油货车，按重卡保有量占货车整体保有量约1/4测算，则国三及以下重卡保有量约75万台，占重卡总保有量的8.5%左右，国三及以下柴油货车加速淘汰将支撑重卡需求弹性。 测算2023年重卡报废约72万辆，增加一倍则达144万辆。报废汽车回收量=汽车报废量×报废回收率，据公安部及商务部数据，2014-2021年，汽车报废量由481万辆增长至522万辆，报废汽车回收量由220.0万辆增长至244.5万辆，报废回收率由45.7%提升至46.8%。据我们测算，2023年重卡报废量约72万辆，假设报废回收率不变，到2027年，报废回收量增加一倍，则对应报废量增长至144万辆，按照线性趋势稳定测算，2024年报废量89.9万辆。GDP总量支撑下，若重卡保有量不出现大幅下滑，则报废量增长有望拉动重卡终端销量中枢上台阶。 2016-2017年销售重卡迎来集中报废，2024-2025年重卡销量实现112/130万辆，信心进一步强化。2016-2017年重卡终端销量分别66.6/102.8万辆，按重卡平均约8年的报废周期来看，这部分重卡将于2024-2025年迎来集中报废，叠加补贴老旧车船更新财政政策支持力度加大，有望进一步支撑2024-2025年国内重卡销量高增。 支持二手车交易流通，为重卡置换提供市场基础。行动方案提出支持二手商品流通交易，到2027年二手车交易量较2023年增长45%。二手车交易量增长对应汽车置换量增长，报废回收量/报废量/置换量增长均能拉动新车销量增长。当前，油气价差持续高位运行，天然气重卡具备明显经济性，柴油重卡置换天然气重卡需求强烈。我们认为，促进二手车交易流通，能为柴油重卡置换提供市场基础，支撑柴油重卡置换天然气重卡需求释放。 投资建议：继续看好政策催化下的汽车板块主线投资机会。把握商用车的自上而下贝塔机会。本轮商用车板块性周期向上持续性或好于市场预期。不同于历史周期，这轮商用车是【外内需共振】+【国企资产重估】。2023年是龙头开始兑现业绩，2024年龙二龙三等紧跟兑现业绩。重卡板块，聚焦强α+业绩兑现高确定性品种进行布局，推荐潍柴动力/中国重汽+一汽解放/福田汽车。 风险提示：全球经济复苏力度低于预期，地缘政治不确定性风险增大。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 保险Ⅱ： 寿险内含价值精算假设调整分析与展望 投资要点 上市险企2023年年报披露在即，我们预计内含价值（EV）经济假设将会更新。EV中的有效业务价值（VIF）是建立在对未来的预测的基础之上，分析计算需要涉及大量未来经验的假设，关键假设包括经济假设和精算假设两方面。其中经济假设包括风险贴现率（RDR）和投资收益率；精算假设主要有死亡率、发病率、意外发生率、保单失效率、维持费用率、保单红利等等。近年来，受长端利率系统性下行影响，上市险企平均投资收益率与EV投资收益率假设偏差逐步加大。我们以1H23为例，A股上市险企平均净投资收益率（3.76%）与总投资收益率（3.66%）与EV长期投资收益率假设（5.0%）的差距达到124bps和134bps。我们认为RDR与投资收益率两者均面临下调压力。 投资收益率与RDR存在内在联动机制，且两者对价值指标敏感度存在差异。投资收益率假设应与RDR假设相匹配，通过这两个指标的联动可以实现对寿险公司价值评估的平衡。相同假设变化幅度下，价值对投资收益率假设的敏感度显著高于RDR。截止1H23中报，上市险企EV中长期投资收益率假设普遍为5%；除国寿和人保外，采用的主流风险贴现率为11%，两假设同步下调后EV降幅压力相对可控，不会出现EV的大幅下降，NBV降幅压力相对较大。值得注意是，近年来受储蓄型业务新单占比提升影响，VIF和NBV受经济假设变动的敏感性大幅提升。 我们以一款两全险为例分析经济假设调整对精算价值变化。某款10年期交，15年期满的两全险，新业务价值率（未考虑要求资本成本）为26.2%，若假设投资收益率下降50bps至4.5%，对应RDR大约需下降190bps至9.1%，两者比值接近1：3.8；若按照4.5%投资收益率假设和10%RDR组合下，新业务价值率为22.0%；若按照4.5%投资收益率假设和9.5%RDR组合下为24.3%，价值率变化整体可控。 经济假设调整影响分析。1.EV可信度在提升。投资收益率假设下调有利于缓解利率下行环境下利差损隐忧，提升长期盈利概率并增强EV可信度，夯实保险公司PEV估值底部。2.ROEV中枢下降，中长期EV增速放缓。受RDR假设和投资收益率假设下降的影响，VIF的预计回报和经调整后的净资产的预计回报均将下降，期初EV的预计回报贡献下降带来的影响是ROEV中枢下降。友邦保险RDR调整对A股上市险企存在借鉴意义（2023年年报友邦中国RDR假设为9.16%）。 IFRS17新准则和偿二代二期影响分析。1.新准则对寿险公司利润表产生重大影响，但EV利润与会计利润存在口径差异。价值管理与长期利润管理具有内在统一性。2.偿二代二期在一定程度上减少了负债贴现率对EV的影响，由于会计负债对负债贴现率的敏感性比偿付能力负债弱；考虑到目前负债贴现率一般固定设置为4.5%，并不能体现真实利率环境，偿二代二期在一定程度上提升了新业务价值对于贴现率假设的稳健性。3.价值评估体系仍有效，新业务价值与新业务合同服务边际展现了不同视角下公司当期新业务盈利能力。 投资建议：我们预计随着EV经济假设的调整，上市险企EV可信度在提升，ROEV中枢下降，中长期EV增速放缓，但夯实保险公司PEV估值底部。当前悬在寿险股估值上方的仍是利差损这一达摩克里克斯之剑，关注2H24预定利率再次下调的可能性，财险股的避险优势仍将延续。推荐中国财险、底部反转的新华保险和中国平安。 风险提示：实际精算假设调整幅度与预期存在重大偏差，长端利率持续下行幅度和力度超出预期 （分析师 胡翔、葛玉翔） 个股 伯特利（603596） 全域布局拥抱出海 制动龙头再度扬帆！ 投资要点 周期向上，国产制动龙头扬帆起航。公司深耕制动行业近二十年，实控人袁永彬技术出身带领公司实现汽车制动核心环节国产突破。近二十年来公司陆续实现EPB、ESC、Oe-Box线控制动等制动产品量产，通过合资与收购横向拓展轻量化及转向业务，充分受益自主车企向上周期实现底盘产品快速国产替代。通过股权激励公司深度绑定核心员工利益，规模增长下公司主动进行组织形式变革，管理效率提升。2023年前三季度公司收入为51亿元，同比+38%，高增速持续；利润端保持高兑现，2023年前三季度归母净利润为6.0亿元，同比+24%，新产品量产爬坡叠加并表资产盈利好转公司盈利中枢有望继续向上。 顺应趋势，底盘XYZ全域布局大有可为。下游车企产品迭代进入加速期，车企与底盘供应商的供应关系或迎来重塑，我们认为能力圈越大、掌握更多核心研发能力的底盘供应商有望在下一轮汽车周期中实现市占率的最大化，即同时掌握制动、转向、悬挂能力或为底盘供应商下一步努力的方向。公司XYZ三轴布局，制动方面，公司线控制动迈入加速量产落地周期，产品持续升级剑指EMB；转向方面，公司收购万达转向同时自研电控部分，线控转向产品有望在将来随着行业趋势实现落地；悬架方面，公司有望做到核心技术迁移实现空悬产品的国产突破，补足底盘领域最后一块拼图。综合来看，公司在底盘方面布局宏大、步伐清晰，底盘领域配套单车价值有望从2000元（制动）有望攀升至10000元以上（制动+转向+悬挂）。 国际视野，轻量化出海先行国际市场充分打开。考虑到海外轻量化零部件产品存在较大产能缺口，公司依托和全球通用多年配套关系布局墨西哥轻量化生产基地。资金维度，公司通过自有资金与募投资金拟在墨西哥投资超15亿元，墨西哥一期已于2023年下半年投产，墨西哥二期预计在2024年底投产；产品维度，公司出海产品从轻量化拓展到制动产品，预计在墨西哥二期工厂投入制动钳、EPB产能，配套国际车企单车价值量有望显著提升；客户维度，公司依托核心通用客户进入更多全球客户供应体系，陆续获得国际客户定点，2019年来披露国际客户定点生命周期总和达22亿美元。 盈利预测与投资评级：考虑到公司海外工厂产能爬坡需要时间，我们略微下调公司2023-2024年营收至75.5/101.3亿元（原为76.5/104.3亿元），维持2025年营收为141.3亿元，同比分别+36%/+34%/+39%；基本维持2023-2025年归母净利润盈利预测为9.2/12.1/16.6亿元，同比分别+31%/+32%/+37%，对应PE分别为29/22/16倍，鉴于后续加快产能建设，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求不及预期，全球经济增长不及预期，海外工厂建设不及预期。 （分析师 黄细里） 美图公司（01357.HK） 2023年报点评 利润落在预告上限 AI加速付费率提升 投资要点 事件：23年，公司实现营收26.96亿元，同比提升29.3%；经调整归母净利润3.68亿元，同比提升233.2%，落在前期业绩预告上限。 影像产品收入为主要驱动力，AI加速付费率提升逻辑持续验证。2023年，公司影像与设计产品业务维持高速增长，实现收入13.3亿元，同比增长52.8%，主因付费率提升驱动。2023年，公司MAU约2.5亿，其中付费订阅会员为911万，同比增长62.3%，订阅渗透率为3.7%，同比提升1.4pct。公司持续迭代AIGC能力，自研大模型Miracle Visio已上线文生视频功能；AI提升产品体验及功能，加速付费率提升。我们认为，随公司持续推进生成式AI能力，产品迭代升级，订阅渗透率有望实现进一步提升。 生产力生态布局逐步完善，本地化策略加速海外拓展。23年，公司积极推进生产力与全球化的核心影像战略。1）生产力战略上，2023年，公司生产力产品的MAU达到1766万，同比增长74.3%。以美图设计室为例，23年其收入超过1亿，同比增长230%，24年公司将继续增强美图设计室在视频内容方面的能力。24年2月，公司宣布收购设计师平台站酷，其注册用户超1700万，有望打造生产力生态，带来协同效应。2）全球化战略上，目前公司产品已覆盖195个国家及地区，34%的海外订阅用户贡献了影像收入的51%；公司正积极打造更多轻量化的海外产品，并采用本地化营销手段，从而扩大市场份额，24年海外收入有望迎来增长。 加大投入AI研发，收入增长带来的经营杠杆提升利润率。23年，公司毛利率达61.4%，同比提升4.5pct，主因高毛利的影像与设计产品业务占比提升；23年，销售/管理/研发费用率分别达15.9%/11.2%/23.6%，同比下降3.5/1.9/4.5pct；若剔除大街网并表因素影响，研发费用同比增长约15%。公司将持续投入生成式AI相关研发，并加大产品全球化推广力度，预计24年研发及销售费用将有一定提升。 盈利预测与投资评级：公司聚焦影像赛道，我们看好公司在该领域的竞争优势及 AI 赋能，由于公司将在AI上持续投入，我们将2024-2025年经调整净利润从5.8/9.8亿元调整至5.9/9.3亿元，预计2026年为12.1亿元，对应2024-2026年PE为 22/14/11x，维持“买入”评级。 风险提示：付费率提升不及预期，AIGC 技术及应用不及预期，生产力场景拓展不及预期 （分析师 张良卫） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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