利率研究 | 美联储扭转操作对我国债市的启示

（以下内容从东方证券《利率研究 | 美联储扭转操作对我国债市的启示》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/03/18 利率研究 美联储扭转操作对我国债市的启示 王静颖 齐晟 01 美联储扭转操作对我国债市的启示 美国联邦储备委员会在2011年9月21日宣布，到2012年6月底，购买4000亿美元剩余期限为6年至30年的中长期国债，同时出售相同数额的剩余期限为3年或以下的中短期国债，美联储持有国债的久期将由6年3个月延长至8年4个月，自此美联储开始一轮“扭转操作”（Operation Twist）。在第一轮OT操作结束后，2012年6月，美联储又增加了2670亿美元的操作额度，将政策期限延长至2012年底。 美联储实施OT操作的原因主要基于三方面：一是金融危机后美联储已经实施了两轮量化宽松政策，面临的通胀压力已经较大。2011年9月末，美联储持有证券规模达2.64万亿，相对于2008年年末已经增加两万亿以上；与此同时，美国CPI、核心PCE增速在11年分别达到了3.9%、1.98%左右。对于国债的卖短买长操作，可以避免美联储再度大幅扩表，避免通胀预期高位抬升。 二是此前货币政策提振经济、改善就业的效果并不明显，通过带动长期限利率的下行，引导与长期债券收益率相关性较强的住房按揭贷款和汽车贷款等利率不断走低，从而有助于金融市场修复、继续刺激经济并改善失业率高企的现状。金融危机之后，美联储将实现最大就业作为其货币政策调控的重要目的。2008年12月，美联储在其公开声明中将其使命由原来的“追求可持续增长”替换成“实现最大就业目标”。然而到2011年上半年，失业率仍然处于9%以上的高位，较2009年10月10%高点下滑并不明显。其他经济指标表现也偏低迷，例如密歇根消费者信心指数保持大幅度震荡，70%左右的中枢水平较金融危机前仍有显著差距；20个大中城市标准普尔/CS房价指数同比仍在负区间。 三是压低长端国债利率，能够改善财政赤字压力，并助力财政政策发力。金融危机后，财政发力下债务压力急剧上升，2011年一季度未偿公共债务总额/GDP已在90%以上，赤字规模接近债务上限。而在货币政策操作利率至极低水平后，货币政策往往面临流动性陷阱，对财政政策依赖较强。 此轮扭曲操作期间，美联储扩表速度较慢，美联储所持有国债规模基本保持不变，所持证券合计仅增长两百亿美元左右。与此同时，通胀指标呈现回落趋势，CPI同比增速保持在2%以下震荡；失业率慢速修复，在12年年末修复到7.5%左右的水平。 收益率曲线方面，OT1期间，短端利率并未由于扭曲操作而出现抬升，2年期美债收益率基本围绕着联邦基金利率0.25%保持震荡，维持在极低水平。10年期国债收益率从2011年9月宣布扭转操作前的1.95%左右下行至2012年年中的1.61%，合计下行34bp。超长美债收益率同样快速下行，幅度在50bp左右，超长期限利差得以压缩。 另外，OT实施前，美债收益率已经由于欧债危机出现大幅下行，利率下行空间急速压缩，可能使得OT期间长端利率下行的幅度被低估。欧债危机自2009年希腊爆发债务危机后拉开帷幕，在2011年4月欧洲央行为抑制通胀而实施加息操作后迅速蔓延。2011年年初至9月，欧美债务危机使得市场避险情绪高涨，10年期国债利率已经从3.7%高点回落至8月底的2.28%的偏低水平，下行幅度超100bp。期间美国债务上限调整谈判僵持时间较久，8月标普下调美债评级反而激发美债避险价值，美债、黄金价格飙升，10年期美债收益率在8月单月下行54bp。 不过2012年下半年OT2期间，长端利率以上行为主，持续的宽松操作开始转换为通胀预期的抬升。除了OT操作的延续，下半年美联储开始无上限QE3，自9月开始美联储每月购买300亿美元MBS，直到就业市场大幅改善。通胀压力使得下半年长端利率以上行为主，国债收益率中包含的市场通胀预期自2011年下半年开始便从下行转为小幅震荡，2012年下半年从2.06%抬升39bp至2.45%。 综合来看，扭曲操作下，联邦基金利率已处于极低水平，即使卖出短期限国债，但短端利率仍能保持低位；长端利率由于国债购买、宽松预期以及避险情绪，出现大幅下行；超长端利率下行幅度更大。 对比来看，国内货币政策操作在工具选择方面也颇有扭转操作之意。 从背景上来看，虽然基本面修复偏慢，对货币宽松有较大依赖，但宽货币政策却面临较多约束因素。一是宽货币同样面临“流动性陷阱”，城投、地产等领域融资管控依旧严格，实体融资需求偏弱情况下，即使流动性投放力度加大，最终仍然难以有效转换为实体融资需求的持续改善，转而会导致银行将更多资金提供到资金市场，这也引发了央行对“防止资金套利和空转”以及“避免资金沉淀”的关注。二是外部均衡方面，国内基本面对人民币汇率支撑较弱，海外数据波动较大，在美联储明确降息之前，国内政策利率下调仍然受到一定约束。 因此，与美联储扭曲操作的背景对比，虽然限制因素有所区别，我们目前并不面临通胀压力，但是汇率因素和资金空转压力较大，同样对短端利率的调整产生制约作用。与此同时，我们目前与当时美联储需要压低长端利率的理由比较近似，一方面我们仍然需要货币政策协助提振经济、改善就业，另一方面在超长期特别国债发行制度化、常规化的背景下，也需要货币政策协助改善财政赤字压力，并助力财政政策发力。 在此影响下，我们看到央行操作方面“锁短放长”现象也较为明显。一是央行逆回购投放顺势而为，逆回购单日投放缩量，净投放仅在资金偏紧时放量，通过逆回购操作央行基本维持DR007中枢基本维持在基准利率以上5-10bp震荡，即使出现降准等利好操作但资金利率并未显著回落。去年12月资金面转松之后，今年1-2月DR007月度均值均在1.86%左右。二是对于降准操作并不吝啬，在今年已实施降准操作之后，再度在两会期间强调“后续仍有降准空间”。货币政策一方面在“加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行”，另一方面在“着力稳定银行负债成本”，降准类偏长期限资金投放能够降低银行长期限负债成本。三是下调LPR利率，非对称下调5年期以上利率，继续引导长端贷款利率下行。 利率调控方面，伴随“锁短放长”，DR007基本围绕着7天逆回购利率波动，这也使得短端利率相对于长端而言更加稳定。虽然央行指导“国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”，但存单利率受到MLF利率的引导作用在边际减弱， 1年期存单利率与MLF利率的利差在绝大多数区间都显著为负，21年以来利差均值在-25bp。而收益率曲线牛平走势，使得10年期国债利率基本以MLF利率为锚波动。 从历史变迁来看，MLF利率逐渐从同业存单的中枢水平演变为同业存单的上限水平；同时近几年MLF利率又逐渐演化为10年国债利率的中枢水平。因此，MLF利率究竟是什么品种的“锚”，在利率中枢下行的趋势下，也在发生着变化，预计随着“锁短放长”货币政策导向的逐步进行，未来短端继续维持相对稳定，而10年期国债收益率持续低于MLF利率的可能性依然较强，收益率曲线平坦化的趋势或将持续到通胀水平真正抬升之后。 02 固定收益市场展望：关注经济数据 本周关注事项及重要数据公布 3月18日当周后续值得关注的数据有：中国将公布1-2月经济数据；欧元区将公布2月CPI、3月ZEW经济现状指数等数据；美国将公布2月新屋开工等数据。央行方面，美联储、日央行将公布3月利率决议，国内周三公布LPR。 利率债供给规模 3月18日当周预计将有3730亿国债、1658亿地方债和1200亿政金债发行，预计实际发行总规模在6588亿左右，处于同期中等水平。 （1）国债：3只附息国债，分别为1、5、7、50年，单只发行规模分别为1070、1070、960、230亿；1只贴现国债，期限为91天。国债整体发行规模可能在3730亿左右。 （2）地方债：本周计划发行32只地方债，发行规模1658亿。其中2只为新增一般债（规模72亿），13只为新增专项债（规模497亿），8只为再融资一般债（规模463亿），9只为再融资专项债（规模626亿）。 （3）政金债：预计实际发行规模将在1200亿左右。 03 利率债回顾与展望： 利率以上行为主 公开市场操作缩量 公开市场操作缩量。央行逆回购投放力度减弱，逆回购单日投放量在周三周四回落至30亿，当周逆回购投放规模合计390亿，到期500亿。MLF净回笼940亿。全周央行公开市场操作净回笼1050亿。 资金市场量价抬升。从量上看，银行间质押式回购单日成交量回到7万亿以上，周度均值回升至7.15万亿左右；隔夜占比均值在89%左右。从价上看，资金利率多小幅抬升，3月15日隔夜、7天DR利率较前周变动4.1、3.3bp至1.76%、1.90%，14天DR利率较节前抬升4.8bp至2.02%；隔夜、7天R利率达到1.86%、1.98%。 存单净融资额继续下滑，各期限存单收益率上行。从一级发行及到期量来看，上周存单发行虽有增加，但到期量显著抬升，净融资继续下滑。3月11日当周发行规模为6693亿（较前周+1661亿），到期规模为9888亿（较前周+4167亿），净融资额为-3194亿（较前周-2507亿）。发行银行方面，上周发行量中股份行较高，但各类银行到期量均较大，净融资大多为负。具体地，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行1908、2502、1672、537亿，最终净融资分别为-1094、-714、-1052、-314亿。期限方面，中短期限占比抬升，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为14.0%、37.0%、8.3%、10.1%、30.5%，9M及1Y占比合计41%左右。价格方面，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动7.1、2.2、-1.8bp，1年期国股存单发行利率抬升至2.25-2.29%附近。二级收益率方面，1M、3M、6M存单收益率分别上行6.2、1.7、3.8bp至2.19%、2.16%、2.21%，1年期存单收益率上行3.7bp至2.27%。 债市以调整为主 本周各期限债市收益率均上行。一是各类自营机构浮盈充足，止盈操作带来周初较大幅度调整；二是央行逆回购投放再度缩量，周三周四回到30亿较低规模，对市场情绪带来一定冲击。三是周五MLF缩量续作，降息预期再度落空，不过债市稍事休整后债市重燃热情，降息预期卷土重来。四是公布较晚的金融数据最终低于预期，除去政府债券同比偏弱的因素，贷款、表外三项表现同样不佳，周五利率以下行为主。上周1年期、3年期、5年期、10年期国债收益率分别变动8、3.7、3.4、3.7至1.83%、2.13%、2.24%、2.32%， 10-1Y期限利差48.8bp，收窄6bp。 固收类理财产品破净率小幅抬升。据中国理财网数据，截至3月15日，净值可得的存续理财产品中，破净率在2.2%附近；其中固收类理财产品破净占比为1.0% 04 高频数据观测： 开工率多上行，商品房成交同比较弱 生产端，开工率多上行。高炉开工率从75.6%上行至76.15%，半钢胎开工率从78.56%上行至79.55%；PTA开工率从74.4%下行至73%；石油沥青开工率从26.9%上行至28.7%。 需求端，乘用车厂家批发同比增速下降。3月10日当周乘用车厂家批发同比下降2.03%、厂家零售同比上行4.1%。土地成交面积下滑、商品房成交同比增速显著为负。3月10日当周，百大中城市土地成交面积下滑、成交土地楼面均价抬升，当周土地溢价率回升至4.3%左右；30大中城市商品房成交面积同比下降60%。出口指数方面， SCFI综合指数、CCFI综合指数下行，分别变动-6%、-2.6%。 价格端，原油价格上行，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动4%、3.9%；铜价格上行、铝价格上行，LME铜、LME铝分别变动4.1%、0.4%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-8.3%。中游方面，建材、水泥、玻璃相关价格指数均下滑，分别下行4.7%、0.8%、0.8%。螺纹钢库存进入下行阶段、产量小幅下降，期货价格下降5.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-1.7%、1.9%、0.5%。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于各地区地方债发行计划、地方债务额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏或错误的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所3月18日发布的研报《美联储扭转操作对我国债市的启示》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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