房企调整到什么阶段了?

（以下内容从华福证券《房企调整到什么阶段了?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 近期房企调整进行时 （1）当前地产债相对收益性价比较高。今年以来，地产债行业出现一定程度的修复，各类久期和评级的品种的收益率和信用利差基本都有不同幅度下行。中高评级地产债的收益率整体是高于钢铁债和煤炭债的，例如1年期AAA级和AAA-级地产债收益率比煤炭债、钢铁债高出9bps-22bps； （2）成交规模及换手率有所上升。央企、国企、混合所有制和民企的2024年至今成交规模分别为1129.9亿元、1038.6亿元、330.1亿元和118.5亿元，地产债市场成交热度仍聚集于央企和国企地产。民企地产中，仅有龙湖、美的置业、碧桂园至今总成交规模超10亿元。从换手率来看，重点房企中，央企、国企、民营和混合所有制房企2024年至今月均成交换手率分别为9.7%、12.5%、3.2%和14.2%；月均成交换手率高于15%的地产有中国铁建、保利置业、中国葛洲坝、越秀地产、首创发展、广州珠江实业和金地；混合所有制和民营房企中，龙湖、万科、绿城和平安不动产的成交换手率较高，在9%以上。 （3）销售端：24年至今整体有所回落，修复动能仍显不足。从销售业绩来看，2024年1-2月房地产市场整体有所回落，修复动能仍显劣势。2024年1-2月百强房企全口径累计销售金额同比下降52.6%， TOP30房企1-2月销售额占比超七成；保利发展以累计口径销售额稳居销售第一的宝座。 （4）拿地端：央企国企仍是主力，整体拿地积极性有所回升。从投资力度来看，2024年1-2月百强房企全口径拿地总额504.6亿元，同比上升了39.8%，房企整体拿地积极性有所回升。2月单月拿地总金额前五的房企为华润置地、滨江集团、保利发展、中国铁建和绿城中国。 基本面观察 跟踪期内（2024.03.11-2024.03.15）有一家主体发生实质违约，为上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司，两家主体发生展期，为旭辉集团股份有限公司和俊发集团有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.58%-2.73%，2-3年在2.70%-2.85%；国企产业债，1-2年在2.76%-3.29%，2-3年在2.86%-3.08%；银行二永债，1-2年在2.51%-2.75%，2-3年在2.63%-2.86%。 一级市场 信用债发行量和净融资额环比减少，城投债发行量和净融资额发行量环比减少。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.68%，较上周上升2BP，城投债票面利率为2.85%，较上周上升5BP，产业债票面利率为2.72%，较上周上升7BP，城投-产业息差为12.69BP。 二级市场 本周信用债总成交量为8771.62亿元，环比下降2.98%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了0.47bps、-0.62bps和-1.88bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为225只，低估值成交债券数量为290只；城投债高估值成交债券数量为1875只，低估值成交债券数量为275只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 近期房企调整进行时 近来关于万科债务问题再次成为市场关注热点，前期对其违约担忧随着万科发布公告将资金存入代理行指定账户以全数偿付到期美元中期票据本息而缓解，多只债券上涨，还带动了其他地产债行情好转。此前我们在2024年3月4日发布的报告《调整与挑战——2023 年房企融资总结》中，对房企从融资端进行分析，那么近期房企销售拿地及地产债具体表现如何？本文对此进行研究。 1.1 当前地产债相对收益性价比较高 今年以来，地产债行业出现一定程度的修复，各类久期和评级的品种的收益率和信用利差基本都有不同幅度下行，其中5年各等级长期限品种下行明显更多，收益率下行了70-102bps；而1年期各等级仅下行了16-30bps左右。 观察地产债当前性价比，从绝对收益率来看，目前各类品种地产债的收益率都处于历史20%分位数以内，仅1年期AAA级处于近三年22%分位数；从信用利差方面来看，由于目前利率债收益率处于历史很低位置，致使信用债相对利率债的性价比明显提升，因此大部分地产债的信用利差均处于历史较高分位数水平，1年期AAA级信用利差已经达到近三年峰值水平。 将地产债与煤炭债、钢铁债对比，中高评级地产债的收益率整体是高于钢铁债和煤炭债的，例如1年期AAA级和AAA-级地产债收益率比煤炭债、钢铁债高出9bps-22bps；5年期AA级和AAA-级地产债收益率则高出40bps-44bps，地产债整体具有一定配置性价比。但3年期AAA-级和AA+级钢铁债目前投资价值相对更高。 1.2 成交规模及换手率有所上升 2023年下半年至今，房地产行业中有 173 家房企（非城投&申万一级行业为房地产的主体）存在信用债成交情况；而2024年至今，仅有142家房企存在成交情况，合计成交规模 3319亿元，参与成交数量有所下降，四川蓝光、华夏幸福等房企今年都暂无成交记录。其中2024年1月地产债成交热度较高，单月成交规模近1500亿元，是去年下半年以来成交规模最高月份。 当前存续债规模超过百亿元重点大型房企共计38家，有15家央企地产、10家国企地产、4家混合所有制地产、7家民企地产和2家外企地产入围，统计发现，央企和国企地产的成交规模明显高于民企地产，央企、国企、混合所有制和民企的2024年至今成交规模分别为1129.9亿元、1038.6亿元、330.1亿元和118.5亿元，地产债市场成交热度仍聚集于央企和国企地产。 民企地产中，仅有龙湖、美的置业、碧桂园至今总成交规模超10亿元；阳光城、融创、金科等已违约民企地产目前成交不足0.5亿元；入围的4家混合所有制房企万科、金地、绿城、平安不动产的成交规模也较大，在33亿元-104亿元左右。 从换手率来看，重点房企中，央企、国企、民营和混合所有制房企2024年至今月均成交换手率分别为9.7%、12.5%、3.2%和14.2%，国企和民企地产债成交活跃度较高，市场分化明显。 截至3月中旬，月均成交换手率高于15%的地产有中国铁建、保利置业、中国葛洲坝、越秀地产、首创发展、广州珠江实业和金地；混合所有制和民营房企中，龙湖、万科、绿城和平安不动产的成交换手率较高，在9%以上。 1.3 销售端：24年至今整体有所回落，修复动能仍显不足 从销售业绩来看，2024年1-2月房地产市场整体有所回落，修复动能仍显劣势。2024年1-2月百强房企全口径累计销售金额为4209.3亿元，同比下降52.6%；2024年2月百强房企销售额均值为23亿元，同比下降62.3%，较1月份销售额均值32亿元环比下降27.3%。 2024年以来保利发展以累计口径销售额稳居销售第一的宝座，截至2月末累计销售额（全口径）为359亿元，同比下降43.5%，2月单月环比较1月底减少23.2%。从2024年2月单月来看，销售额超百亿元的房企有3家，为万科、保利发展和绿城中国，较去年同期减少12家；销售额前五名的有保利发展、万科、绿城中国、华润置地和招商蛇口，分别为156.0亿元、141.5亿元、130.8亿元、93.2亿元和88.9亿元。从近两个月单月全口径销售额同比增速来看，Top30房企中有27家在2月同比降幅进一步扩大，远洋集团2月下滑幅度最大，同比下降了86.17%。 百强房企格局分化加剧，销售业绩持续向头部房企靠拢。从不同梯队的房企销售总金额来看，每个梯队房企的销售业绩均明显下滑，TOP30房企1-2月销售额占比超七成。具体来看，2024年1-2月TOP10房企销售额同比下滑49.8%至1821.30亿元，TOP11-20的房企销售额同比下降51.3%至761.6亿元。中低阵营房企（TOP21-100）的销售端下滑更加剧烈，TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100梯队房企的格局分化加剧，同比分别降低54.2%、60.7%和53.4%。 1.4拿地端：央企国企仍是主力，整体拿地积极性有所回升 从投资力度来看，2024年1-2月百强房企全口径拿地总额504.6亿元，同比上升了39.8%，房企整体拿地积极性有所回升。2024年1-2月，国央企仍是本轮集中土拍的绝对主力，2月单月拿地总金额前五的房企为华润置地、滨江集团、保利发展、中国铁建和绿城中国，拿地全口径金额分别为152.5亿元、40.6亿元、32.0亿元、30.2亿元和19.3亿元。 2024年1-2月百强房企累计拿地总额（全口径）排行中，华润置地以171.9亿元位列第一，且与位居第二的滨江集团拉开了近100亿元的差距。是由于2024年2月单月华润置地的拿地金额由1月份的19.4亿元锐升到152.5亿元，反超招商蛇口。 从拿地态度来看，我们选取全口径拿地金额销售比（=拿地金额/销售金额）来衡量企业拿地态度是否积极：超过20%的为积极；5-20%为适中；低于5%为保守。通过比较TOP30房企2024年1-2月的拿地态度，有4家房企表现为积极态度，为招商蛇口、华润置地、滨江集团和中国铁建，除了滨江集团的态度出现正向变化，其他4家房企的拿地态度和去年年末保持一致。但整体上来看，大多房企仍保持适中和保守的拿地态度，土拍情绪持续低迷，大部分房企的拿地意愿普遍没有出现提振。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2024.03.11-2024.03.15）有一家主体发生实质违约，为上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司，两家主体发生展期，为旭辉集团股份有限公司和俊发集团有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.41%-2.60%左右，1-2年期收益率在2.58%-2.73%左右，2-3年期收益率在2.70%-2.85%左右，3-5年期收益率在2.77%-2.96%左右。 分省份来看，黑龙江、辽宁、内蒙古、甘肃、广西、贵州等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，本周无城投债收益率在5%-5.2%之间。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.55%-2.94%左右，1-2年期收益率在2.76%-3.29%左右，2-3年期收益率在2.86%-3.08%左右，3-5年收益率在2.89%-3.12%左右。 分行业来看，本周家用电器0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.54%-4.81%左右，1-2Y期收益率在2.94%左右。此外房地产、轻工制造、纺织服饰、商贸零售等行业收益率也排名靠前，收益率在2.59%-4.31%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.25%和2.40%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.45%-2.73%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.51%-2.70%之间，AA级在2.66%-2.91%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.54%-2.85%之间，AA级在2.75%-3.02%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1发行规模——信用债发行量和净融资额环比减少，城投债发行量和净融资额发行量环比减少 本周信用债发行3590.50亿元，环比减少9.51%，偿还2361.37亿元，环比增加35.36%，净融资1229.13亿元，环比减少44.71%；城投债发行1033.55亿元，环比减少16.68%，偿还1305.30亿元，环比增加70%，净融资208.64亿元，环比减少55.83%。 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为1804.00亿元、2557.0亿元和1033.55亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2377.17亿元、815.02亿元和398.31亿元，占比分别为66.21%、22.70%和11.09%。 本周信用债取消发行量环比增加。信用债取消发行总量共计201.71亿元，占信用债总发行量的5.62%，较上周取消发行总量环比增加179.76%。具体来看，本周取消发行金的债券前三名为“24诚通控股MTN008A”，“ 24诚通控股MTN008B”，和“24广州地铁SCP003”，取消发行金额为30亿元，20亿元以及20亿元。 4.1.2发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势以及票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.68%，较上周上升2BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所上升。本周城投债票面利率为2.85%，较上周上升5BP，产业债票面利率为2.72%，较上周上升7BP，城投-产业息差为12.69BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所上升。本周信用债票面利率-投标下限为41.55BP，较上周上升6.70BP。5日平均票面利率-投标下限为35.13BP，较上周下降1.25BP。发行主体方面，城投债票面-投标下限为41.70BP，较上周上升6.84BP，产业债票面-投标下限为41.35BP，较上周上升6.52BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为44.14BP、43.76BP和39.52BP，较上周分别变动10.98BP、6.90BP和5.64BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为31.12BP、48.64BP、46.72BP和45.06BP，较上周分别变动2.17BP、11.06BP、10.08BP和7.30BP。 4.1.3发行进度——本周交易所审批进度变快，协会审批进度变慢 本周交易所审批进度变快，协会审批进度变慢。本周交易所42只债券完成注册，完成注册规模为1304.75亿元，较上周增加507.42亿元；协会6只债券完成注册，完成注册规模为125.07亿元，较上周减少63.58亿元。城投债方面，本周交易所29只债券完成注册，完成注册规模649.95亿元，较上周增加359.7亿元；协会共有5只债券完成注册，完成注册规模为41.49亿元，较上周减少46.78亿元。 4.2二级市场 4.2.1成交量——信用债成交热度较上周下降 本周信用债总成交量为8771.62亿元，环比下降2.98%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别3566.44亿元和5205.18亿元，环比下降11.13%和下降3.52%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为85.84亿元、367.02亿元和3093.57亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1195.64亿元、1758.29亿元和2221.51亿元。 4.2.2信用利差——本周城投债利差大部分较上周收紧 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收紧，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了0.47bps、-0.62bps和-1.88bps。 各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业大部分走阔，其中传媒和非银金融走阔最明显，分别走阔了5.54bps和2.98bps，电力设备收窄了6.89bps；民企产业债行业利差大部分收窄，基础化工和钢铁走阔最为明显，分别走阔了50.08bps和17.24bps，农林牧渔收窄了14.85bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分收紧。青海省和辽宁省收紧最为明显，分别收紧了62.13bps和12.87bps。分重点城市来看，西宁市、广安市收紧最为明显，分别收紧了47.09bps和33.24bps；邢台市和丽水市走阔，走阔了4.44bps和2.12bps。 4.2.3成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为225只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有59只和39只；产业债低估值成交债券数量为290只，房地产和综合低估值成交个券最多，为222只和46只。 本周城投债高估值成交债券数量为1875只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有944只和453只；城投债低估值成交债券数量为275只，建筑装饰和房地产低估值成交个券最多，为145只和55只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、其他产品类、股份制商业银行是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为-180.31亿元、286.8亿元和-323.77亿元，较上周同期变动了-293.92亿元、125.78亿元和110.98亿元。 从主要机构成交债券期限来看，本周理财净买入1年及以下量最多，为190.58亿元，股份行净卖出最多、为-358.43亿元； 5年以上信用债本周保险净买入量最多、为240.49亿元，基金净卖出最多、为-384.7亿元。 05 风险提示 风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年3月17日对外发布的《近期房企调整进行时——信用周观察0317》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：徐曦 执业证书编号：S0210123070079 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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