【国盛金工】增强 ETF 申赎信息中的 alpha

（以下内容从国盛证券《【国盛金工】增强 ETF 申赎信息中的 alpha》研报附件原文摘录）
　　-报告摘要 指数增强ETF： 作为将指数增强基金和ETF交易模式相结合的工具性产品，近年来增强ETF的发展在A股结构性行情中不断升温。自2021年末上市以来，增强ETF的规模与数量不断扩大，且能够实现每年稳定战胜基准指数的目标。 不同于场外指数增强基金每季度披露投资报告，增强ETF每日公告申购赎回清单，可借助清单中对其当前持仓一窥究竟。 增强ETF申赎因子： 借助增强ETF每日通过PCF披露的申赎清单，我们对增强ETF的持仓情况进行还原。分析表明PCF“清单权重”无论在持仓明细还是净值走势都能良好还原增强ETF本身。 基于增强ETF申赎信息，我们构建申赎因子etf_pch，因子在沪深300、中证500、1000指数成分池中，IC均值为2.1%、3.4%、5.1%，多空组合年化收益均超过10%，表现出良好的选股能力。 基于增强ETF申赎信息的指增策略： 增强ETF申赎清单本身即为股票多头信息，我们从两个不同维度基于增强ETF申赎信息构建对应标的指数的增强策略。 基于申赎清单直接复制构建“模拟组合”：沪深300、中证500和中证1000指数增强组合在回溯期内年化超额收益分别为2.4%、5.6%和6.4%。 基于申赎因子间接选股构建“增强组合”：沪深300、中证500和中证1000指数增强组合在回溯期内年化超额收益分别为6.8%、6.7%和8.8%。 一、指数增强ETF 2021年11月15日，A股市场首批增强型ETF正式获批，开启了主动管理ETF的场内交易时代。增强ETF是将指数增强基金和ETF交易模式相结合的产品，产品在一定偏离度和跟踪误差的约束下，以追求相对基准指数超额收益为主要目标。与传统指数增强基金相比，其费用低廉、交易机制灵活、流动性佳，且能带来额外仓位的收益。 自一批增强ETF上市至今，当前存续增强ETF基金已达26只，当前存续规模超过60亿元，覆盖主流宽基指数：沪深300、中证500、中证800、中证1000、科创50、双创50、创业板、中证2000指数。 从上市至今增强ETF产品实际运作结果来看，大部分增强ETF基金能够实现每年稳定战胜基准指数的目标，并且规模也在不断扩大，是一类很有潜力的新型基金产品。 ETF作为一类特殊的基金，既可以在二级市场进行交易，又可在一级市场进行申购和赎回。ETF基金的管理人，每日开市前会公布一份“申购赎回清单”（PCF清单），清单上列明了当日进行实物申购赎回时所应交付的一篮子股票等对价信息。 增强ETF虽为指数增强基金，但其沿袭了ETF的特点。不同于场外指数增强基金每季度披露投资报告，增强ETF每日公告申购赎回清单，可借助清单中其当前持仓一窥究竟。 此外，从增强ETF的收益归因来看，增强ETF相对于标的指数的超额alpha主要来自于风格收益和选股收益，其在行业维度的暴露很小。在风格维度，增强ETF一般主动正向暴露盈利、动量风格，在小市值、低流动性维度也有明显暴露。 他山之石，可以攻玉。既然增强ETF呈现出良好业绩，且其超额收益大部分来自于风格和选股收益，若能通过申赎清单还原其真实持仓，那么增强ETF产品清单中蕴含的基金经理对于个股的判断信息将具有较高的借鉴意义。 本文将探究如何从增强ETF的申赎信息中还原、借鉴其对于个股的评价。 二、增强ETF申赎因子 2.1 申赎清单复制ETF持仓 常规的指数增强型基金在披露季报时公布前十大持仓，而场内增强ETF持仓透明度较高，需要每天披露当日的申购赎回清单，为增强ETF清单权重的模拟提供了便利。 增强ETF每日通过PCF披露申赎清单，结合每日个股收盘价，可以计算披露权重，即增强ETF清单权重： 其中share为PCF披露申赎股票数量，close为每日个股收盘价。 以沪深300增强ETF在2023年中报持仓数据为例，其在2023Q2的定期报告披露的权重数值与20230630的清单权重基本一致。进一步，我们采用清单权重模拟增强ETF净值走势，检验清单权重对于模拟增强ETF的精确性。 我们每月采样，依据披露清单权重构建组合。从基金净值角度，采用清单权重计算得到的增强ETF基金模拟净值与真实净值走势十分贴近，误差较小。 从持仓收益角度，对比基金净值和模拟净值在各年份的业绩表现，净值收益略微高于模拟收益，但两者收益接近，误差较小，比对沪深300均有明显的超额。 2.2 申赎因子 在投资组合中，基金对于股票的超低配情况往往能够反应基金经理的预期。总体来说，超配通常意味着基金经理更加看好某个行业或者个股的前景，对未来的预期较高；而低配则往往意味信心不足。 在增强ETF超额收益良好的情况下，通过查看其整体超低配的情况，可以较好地追踪股票的动向，一定程度上为我们的投资提供参考。 增强ETF基金的超低配额即为清单权重相对基准权重的相对差值，可以由清单权重减去基金跟踪的标的指数的成分股权重获得： hold为披露权重，bench为基金跟踪的标的指数的成分股权重，relative为相对权重。 增强ETF为跟踪标的指数的增强策略，由前文增强ETF的归因可知，增强ETF通常在行业维度暴露很小，因此我们将个股超低配幅度刻画落脚到一级行业中。 对基金f，将股票s在所属中信一级行业i中，将相对权重relative 进行zscore标准化： 单只股票可能被多只基金持有，我们通过两种不同的方式刻画最终因子：其一是计算所有基金对股票相对权重均值，其二是计算所有基金对股票相对权重的最小值。分别从基金看好程度的平均水平和最小水平衡量基金对每只股票预期： 两指标中性之后，等权合成即可得最终ETF申赎清单因子etf_pch： 在沪深300、中证500、中证1000指数成分池内分别对etf_pch因子进行测试。因子在各指数成分池中均表现出显著的选股能力，5分组收益整体单调，多空净值稳健向上。 2022年以来，因子在沪深300指数成分股中IC均值2.5%，ICIR为1.19，5分组多空年化收益9.5%，多头组合年化超额收益5.9%。 2022年以来，因子在中证500指数成分股中IC均值3.8%，ICIR为1.73，5分组多空年化收益11.6%，多头组合年化超额收益5.3%。 2023年以来，因子在中证1000指数成分股中IC均值6.4%，ICIR为4.74，5分组多空年化收益15.5%，多头组合年化超额收益8.4%。 检验etf_pch与常用选股因子的相关性，中性后的因子与常用的基本面选股因子均呈现出弱正相关，但整体相关性较低，在10%附近。量价特征中，etf_pch与非流动性冲击指标表现出一定正相关，平均截面相关性约25%，因子在一定程度暴露了低流动性。 分析具体原因，我们在构建etf_pch因子时，通过对比清单权重和基准权重计算差值刻画基金经理对于个股的信心程度，但增强ETF清单往往无法完全覆盖指数成分池，因此对于ETF清单未覆盖部分，因子取值会引入与指数成分权重的负相关性，单纯的行业市值中性无法完全剥离该部分信息，这进而导致了因子与非流动性指标间的相关性。 为了解决该问题，我们在etf_pch因子中性之时，除了剥离行业和市值信息外，同时对非流动性冲击指标进行剥离，得到提纯后的etf_pch因子。 从绩效表现来看，etf_pch因子在非流动性中性后选股绩效未出现明显下降，在各指数成分池中仍然表现出较强选股能力，且中性后因子与非流动性冲击指标相关性明显降低。 2022年以来，非流动性指标中性后因子在沪深300指数成分股中IC均值2.1%，ICIR为1.07，5分组多空年化收益10.4%，多头组合年化超额收益6.5%。 2022年以来，非流动性指标中性后因子在中证500指数成分股中IC均值3.4%，ICIR为1.21，5分组多空年化收益11.6%，多头组合年化超额收益5.3%。 2023年以来，非流动性指标中性后因子在中证1000指数成分股中IC均值5.1%，ICIR为3.47，5分组多空年化收益10.8%，多头组合年化超额收益4.8%。 前文中我们基于沪深300、中证500和中证1000指数成分池生成对应股票域的因子值，进一步，我们将三个股票域因子值拼接，其中沪深300和中证500指数成分池起始时间为2022年，中证1000指数成分池起始时间为2023年。 2022年开始，etf_pch因子在全A样本池中平均覆盖度为28%，因子IC均值2.6%，ICIR为1.48%，多空年化收益9.3%，多头超额收益4.5%。 在中信一级行业成分池中，etf_pch因子在家电、传媒、建筑和国防军工等行业表现较好；而因子在消费者服务、轻工制造、农林牧渔、商贸零售和医药等大消费类行业绩效较弱。 由于增强ETF自身的alpha来自于多维度选股因子的复合，因此尽管etf_pch与常用选股因子相关性都很低，我们仍担忧其对于最终的alpha模型是否有增量信息。 alpha模型由于根据选取因子与构建方法的不同，整体存在较大差异。我们以长期跟踪的两类alpha模型作为比较对象，分析etf_pch因子对模型的增量。 从因子值截面相关性来看，两类模型因子值相关性较高，约76%；etf_pch因子与两类选股模型整体相关性都较低，平均相关性均在20%以下。 我们对比2022年以来模型1和模型2与etf_pch相加前后因子在沪深300、中证500和中证1000指数成分池中的绩效差异。 模型1为因子分类季节性动量加权打分，模型2为因子ICIR加权打分。模型1在近几年的表现明显好于模型2，在沪深300、中证500和中证1000指数成分池中的多头超额收益分别为1.9%、4.9%和14.4%， 从模型绩效看，模型1加入etf_pch因子后多头能分别提升到5.7%、5.8%和15.5%，在沪深300和中证1000指数成分池中ICIR也呈现一定幅度提升；模型2自身绩效较弱，在加入etf_pch因子后因子在多头收益和IC维度的提升更加明显。 三、基于增强 ETF 申赎信息的指增策略 在上节中我们展示了基于增强ETF申赎信息构建的ETF申赎因子，实际上，增强ETF申赎清单本身即为股票多头信息，因此其对于组合构建的意义将更大。在本节中，我们将探索基于ETF申赎信息构建对应的指数增强策略。 当前增强ETF跟踪标的最多的三个指数为沪深300、中证500和中证1000指数，存续增强ETF基金数量分别为3只、7只和8只。我们将分别尝试基于增强ETF申赎信息构建对应三类指数的增强策略。 基于ETF申赎信息构建组合，可以有两类思路： 其一是汇总各家增强ETF持仓，直接构建组合，记为模拟组合。其优点在于增强ETF本身的持仓组成基于多维度风险预算，模拟组合直接利用基金持股能尽可能保留了该部分信息。 其二是基于增强ETF申赎因子，间接构建组合，记为增强组合。其优点在于我们不再受限于ETF本身的持仓组成，可以综合多个ETF对于个股的综合评价信息，对于组合的风险约束也将具有更大的自主权利。 3.1 模拟组合 增强ETF对于个股的超低配往往体现出其对个股的看好意愿，同时受限于跟踪误差等越苏，个股超低配幅度一般不大。为此，我们放大ETF对于个股的超低配幅度，并取所有基金中看好意愿最强者的配置权重作为持仓股票权重值。 首先，计算基金相对标的指数持股权重的超低配rel ，并放大得到 rel‘： 其次，基于rel‘，得到基金调整后的持股权重stock‘： 最后，计算所有基金对股票的超配权重极大值： 最终以stock‘为组合对于个股持股权重。 对于沪深300、中证500和中证1000指数，我们分别基于对应增强ETF的申赎清单构建对应指数增强的模拟组合。 沪深300指增模拟组合2022年以来年化收益-16.8%，超额沪深300指数2.4%，年化跟踪误差仅3.7%。 中证500指增模拟组合2022年以来年化收益-14.4%，超额中证500指数5.6%，信息比2.03，超额收益最大回撤为-3.5%。 中证1000指增模拟组合2023年以来年化收益-16.5%，超额中证1000指数6.4%，信息比3.37，超额收益最大回撤为-1.0%。 3.2 增强组合 间接复制方法以申赎因子etf_pch作为股票打分，进行组合优化，构建增强组合，其优点在于灵活性更高，对于风险控制的可操作性更强。具体的，我们通过线性规划来达到上述目标，其中r为因子取值，w为股票权重： 对于三大类型指数增强组合，具体的风险约束目标如下： 1.组合相对基准指数的行业偏离不超过2%，市值暴露偏离不超过0.05倍标准差； 2.沪深300增强组合个股偏离上限1%，指数成分池内持股权重下限95%； 3.中证500/1000增强组合个股权重偏离上限0.5%，指数成分池内持股权重下限80%； 中证 500 指增模拟组合 2022 年以来年化收益-13.4%，超额中证 500 指数 6.7%，年化跟踪误差 3.8%，信息比 2.06。 沪深300指数增强组合2022年以来年化收益-12.5%，超额沪深300指数6.8%，信息比2.19，超额收益最大回撤仅-3.2%。 中证1000指增模拟组合2023年以来年化收益-14.1%，超额中证1000指数8.8%，信息比2.73，超额收益最大回撤为-2.1%。 对比各类型增强组合和模拟组合在收益和风险维度的差异。首先，增强相比于模拟组合表现出更强的收益表现，对于沪深300、中证500和中证1000指数增强组合相比于模拟组合年化超额收益可以提高4.3%、1.0%和2.4%。 另一方面，增强组合整体超额收益波动高于模拟组合。对于沪深300和中证1000指数，增强组合跟踪误差相比于模拟组合分别提高0.6%和1.5%。这是因为模拟组合沿袭了增强ETF跟踪误差约束严格的特点，而我们构建增强组合时显然放宽了对于风险的约束。 四、总结 作为将指数增强基金和ETF交易模式相结合的工具性产品，近年来增强ETF的发展在A股结构性行情中不断升温。自2021年末上市以来，增强ETF的规模与数量不断扩大，且能够实现每年稳定战胜基准指数的目标。 不同于场外指数增强基金每季度披露投资报告，增强ETF每日公告申购赎回清单，可借助清单中对其当前持仓一窥究竟。 借助于增强ETF每日通过PCF披露的申赎清单，我们得到增强ETF持仓的还原。分析表明PCF“清单权重”无论在持仓明细还是净值走势都能良好还原增强ETF本身。 基于增强ETF申赎信息，我们构建申赎因子etf_pch，因子在沪深300、中证500、1000指数成分池中，IC均值为2.1%、3.4%、5.1%，多空组合年化收益均超过10%，表现出良好的选股能力。 增强ETF申赎清单本身即为股票多头信息，我们从两个不同维度基于增强ETF申赎信息构建对应标的指数的增强策略。 基于申赎清单直接复制构建“模拟组合”：沪深300、中证500和中证1000指数增强组合在回溯期内年化超额收益分别为2.4%、5.6%和6.4%。 基于申赎因子间接选股构建“增强组合”：沪深300、中证500和中证1000指数增强组合在回溯期内年化超额收益分别为6.8%、6.7%和8.8%。 风险提示： 结论基于历史数据统计和模型推演，存在失效风险。 本文节选自国盛证券研究所已于2024年3月15日发布的报告《增强ETF申赎信息中的alpha》，具体内容请详见相关报告。 缪铃凯 S0680521120003 miaolingkai@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 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