主权财富基金(SWF)的挪威模式:深度透视GPFG的主动管理之路

（以下内容从海通证券《主权财富基金(SWF)的挪威模式:深度透视GPFG的主动管理之路》研报附件原文摘录）
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NBIM），并在同年上半年将基金约40%的债券资产转换为权益资产。这一举措开启了资产配置的理念，为基金的投资策略带来了新的思路。 2006年，政府石油基金正式更名为政府全球养老基金（Government Pension Fund Global，下简称 GPFG）。2007年，财政部决定将基金的权益投资比例从40%增加到60%。随后几年，NBIM相继将新兴市场、小型企业、房地产以及可再生能源基础设施纳入投资组合中。值得一提的是，NBIM为政府全球养老基金建立了一套完整的道德准则，并设立了道德委员会，负责观察和剔除不符合道德标准的投资对象。 2023年3月，为了增加投资组合的多样性，并尽可能提高投资回报率，NBIM向财政部提出了投资非上市股权的建议。目前，该建议尚未获得答复。 2024年1月初，根据Global SWF的统计，挪威政府全球养老基金是目前世界上资产规模最大的主权财富基金，总资产达到1.38万亿美元。相较于1998年的230亿美元，规模扩大了近60倍。 1.2 管理模式 GPFG的治理框架由挪威议会通过的《政府养老基金法案》（Government Pension Fund Act）制定。挪威财政部对GPFG全权负责，并为GPFG发布管理指引，财政部下属的挪威银行（Norges Bank）则负责基金的具体管理。其中，挪威银行的执行委员会（Norges Bank Executive Board）制定基金风险管理、责任投资和员工薪酬规则等主要政策；NBIM负责GPFG的日常运营，主要包括全球资产的投资。GPFG的总部位于挪威首都奥斯陆，并在纽约、伦敦、上海设有办事处。NBIM的组织结构分成股权管理和固定收益管理两条业务主线，此外，NBIM还有一些部门独立于业务主线之外，他们直接向NBIM的董事会汇报，负责和开展所有权行使、风险和收益评价、合规性审查及行政管理等工作。 2 挪威政府全球养老基金主动管理的五大特点 2.1 特点一：自上而下的分散投资模式 NBIM采用严格的资产配置策略，不仅几乎完全依赖于公开交易的资产，而且也不允许与政策决议有过大的偏离，因而较易控制跟踪误差。在具体操作中，NBIM倾向于采用自上而下的分散投资模式，并严格控制风险敞口。 资产配置：权益类资产占比较高，资产多样性逐步提升 GPFG持有的资产类别包括股票、债券、房地产和可再生能源基础设施，而策略则由财政部发布的管理授权书（mandate）决定。在授权书中，财政部规定了基金可以投资的市场和不同资产类别中可以投资的金额；授权书还明确了挪威银行在基金管理中可以承担的风险类型和风险水平，以及基金管理的其他要求。此外，授权书还规定，基金参考的基准由FTSE Russell Group（股票）和Bloomberg Barclays（债券）的指数构建而成，两者的权重分别固定为70%和30%。 NBIM实际持有的投资组合与基准指数有所差异，为的是充分利用基金某些天然而又特殊的禀赋和竞争优势。例如，通过投资房地产和可再生能源基础设施，满足授权书中对环境投资等方面的要求。基金与基准指数的偏离受预期跟踪误差的约束，上限为1.25%。股票和债券的价格波动差异较大，很容易导致基准指数中的股票权重与固定的70%产生偏离。而当偏离达到2个百分点时，就需要进行再平衡，将其恢复到目标权重。 NBIM定期发布基金管理策略（Strategy for the fund management），通常以3年为周期，最新一期《Strategy 25》于2022年12月发布。根据该策略，NBIM计划在2023-2025年期间，继续按照基准指数（70%股票+30%固定收益）进行资产配置。不过，NBIM也将根据市场变化积极调整所承担的风险水平，以应对潜在的资产价格大幅波动的时期。 策略中还提到，NBIM将继续加大对上市和非上市房地产及非上市可再生能源基础设施的实物投资，以实现资产的多样化。GPFG自身的特点使得NBIM在寻找优质非上市资产的过程中，具备很大的优势。对于资产方而言，GPFG是一位非常有吸引力的合作伙伴，甚至还可以为其提供独家的投资机会。在新的一个三年的投资周期中，NBIM将实物投资的配置比例提升至最多7%，相较于上一周期上升了2%，这有助于进一步提升整个基金的多样化水平。 由上图可见，GPFG的资产配置在历史上有过几次较为重大的调整。具体表现在，2007、2009、2019年，显著提升权益资产的投资比例；2011年，引入实物投资理念。除了这些时点以外，资产配置基本保持稳定。 表1中展示的是财政部对基金在配置方面最新的要求和实际投资比例。截至2023年半年报，GPFG的资产配置为71.1%的股票、27.1%的固定收益、2.3%的非上市房地产和0.1%的非上市可再生能源基础设施。 综上所述，NBIM采用自上而下的配置策略，严格遵循财政部要求，控制风险暴露。GPFG的绝大部分资产依然集中在传统的权益和债券上，其中权益类资产的占比较高；不仅如此，NBIM也在实物资产领域进行积极的探索和尝试，尽管目前还处于初级阶段；此外，NBIM在2023年3月向财政部提议投资非上市股权，以扩大投资范围。整体来看，我们认为，NBIM资产配置的调整频率并不高，2019年后保持着较为稳定的状态；近年来寻求扩大投资范围，更多的是为了提高基金的多样化水平，实现分散效应。 投资方向：贯彻分散投资的理念 根据GPFG 2022年的年报，NBIM的投资主要集中在欧美市场，但对亚洲市场也有一定的涉足。如图4所示，北美市场占GPFG投资总额的48.8%，欧洲市场占30.8%，亚洲市场占15.8%，三个地区的合计投资占比超过95%。我们以GPFG资产中占比较高的权益类和固收类资产为例，观察其投资方向的特征。 根据2018-2022年的数据，GPFG在美国市场的权益类投资占比从38.8%增加至44.2%，而在英国、法国、德国等欧洲市场的占比则明显下降。其中，英国从9.4%下降至7.1%、法国从5.1%下降至4.9%、德国从4.9%下降至3.8%。亚洲市场上，日本的占比从8.9%下降至7.4%，中国从3.6%增加至3.8%，印度从1.2%增加至2.0%。 从这些数据可以看出，GPFG将部分资金从欧洲市场转向了美国和新兴市场。我们推测，这可能是因为近年来发达市场的权益类资产之间收益相关性较高，而新兴市场与发达市场在宏观经济走势上存在一定程度的分化，可以提高组合的风险分散效果。因此，GPFG可能是通过降低欧洲市场、增加美国和新兴市场的投资比例，来实现资产组合的多样性。 根据2022年的年报，GPFG的权益类投资共覆盖11个行业，且单个行业的权重不超过20%。前三大行业分别为科技（17.7%）、金融（16.0%）和消费耐用品（13.4%），但合计占比不到5成，行业配置较为分散。 长期来看，2018年至2022年期间，GPFG在金融和消费必需品行业上的投资占比显著下降。其中，金融行业由23.7%降至16.0%，消费必需品行业由10.8%降至6.6%。与此同时，科技行业的投资占比则明显上升，从12.6%增至17.7%。由此可见，我们认为，GPFG在贯彻分散投资理念的同时，也会紧跟市场变化，积极布局当前最具投资潜力的行业。 和权益类投资类似，GPFG的固收类投资同样以北美（45.5%）、欧洲（28.9%）和亚洲（19.1%）为主。而且，2018年至2022年期间，也出现了资金从欧洲市场流向北美和亚洲市场的趋势。具体地，北美市场的占比从42.6%增至45.5%，欧洲市场从31.8%下降至28.9%，亚洲市场从16.2%上升至19.1%。不过，投资绝大部分都以发达国家为主。这是因为，NBIM是根据各国经济规模（以国内生产总值衡量）的大小分配债券的投资比例，而且规定，在新兴市场上的债券投资金额不得超过债券投资总规模的5%。 挪威财政部的规定，GPFG在固收资产内部的政府债与企业债上的配置比例应为7:3。因此，在固收资产的品种选择上，GPFG较为严格地遵循着政府设定的要求，以政府债为主，偏离较小。 综上所述，GPFG的投资主要集中在欧美市场，但同时也对亚洲市场有一定涉足。权益类资产方面，GPFG的行业覆盖面较广，权重分布较为均衡；近年来，GPFG通过平衡发达市场和新兴市场之间的投资比例来实现资产组合的多样化和风险分散；固收类投资方面，GPFG严格地遵循财政部的要求，政府债是其最大的投资品种。 我们认为，NBIM在管理过程中，严格控制风险暴露，贯彻分散投资的理念。首先，NBIM采用自上而下的投资框架，确定GPFG的大类资产配置方向。这意味着，他们会在更高的层面上评估不同资产类别之间的相对优势和风险，并根据市场环境和投资目标来决定资金分配的比例。通过这种方式，NBIM可以确保资产组合的整体风险在可控范围内，并实现不同资产类别之间良好的动态平衡。其次，NBIM始终贯彻分散化投资的理念，以实现资产组合的多样性。他们将资金分散投资于不同的市场、地区、行业和资产类别，以缓解特定市场或资产表现的影响，从而降低投资组合整体的波动，为实现良好的长期收益提供稳定的基础。 2.2 特点二：坚持长期投资，避免“短期主义” 截至2023年6月底，GPFG的累计收益为3.4倍，年化收益率5.99%，业绩表现较为优异。不过，年化超额收益率（相较于基准）仅为0.28%。我们认为，这表明NBIM采用的投资模式更注重市场Beta带来的收益，而非Alpha。 而正是这种“重Beta轻Alpha”的模式更凸显出GPFG长期投资理念的重要性。在基金管理策略《Strategy 25》中，NBIM表示，“在这个战略期（2023-2025年），我们将继续加强我们的长期思维，保持耐心，并根据市场环境的变化主动调整风险暴露。我们认为，在资产价格波动放大时，长期投资者反而处在利用这种波动的有利位置。我们将在他人欲出售时买入，在他人欲买入时卖出。” 接下来，我们就通过分析GPFG各类资产的收益表现，来验证长期投资的重要性。 权益类资产：忽视短期波动，坚持长期投资 GPFG自1999年开始进行权益类投资，截至2022年，累计收益为3.06倍，年化收益6.01%，年化超额收益0.43%；年化波动率19.02%，略高于基准指数（18.33%）。我们认为，这说明GPFG权益类资产组合以被动投资为主，风险与收益水平都与基准指数基本相当。 我们继续采用Fama-French五因子模型对GPFG的权益投资收益进行归因分析，结果如下表所示。R-Squared接近1，同时Alpha仅为0.004，且不显著。我们认为，GPFG权益投资收益的绝大部分变动可以被市场和风险因子解释。而且，除市场因子外，组合在其余4个风格因子上的暴露都不显著。因此，我们推测，NBIM在权益投资上更倾向于采用被动投资的方式，在市场和风格上几乎都没有明显的暴露和偏离，与前文中NBIM“重Beta轻Alpha”的投资模式一致。 1999-2022的24年间，GPFG的权益投资曾在2000、01、02、08、11、18和22年，共计7个年份出现负收益。尤其是2008年，年度回撤高达41%，引起了挪威社会的广泛关注。然而，在征求外部建议后，挪威财政部认为，既然把GPFG定位于长期投资，那么在这个过程中，承担一定的短期波动与风险不仅是必然的，更是必要的。我们认为，NBIM实际上已将短期波动视为长期收益的组成部分。这种理念使得他们可以忽视短期的波动，而致力于寻找具有长期增长潜力的资产，并通过长期持有这些资产以实现长期投资目标。 GPFG权益类资产的净值走势也证明了挪威财政部对于长期投资的坚持是正确的。如图12所示，除2000年至2002年（NBIM开始尝试进行权益类投资）外，GPFG的权益类资产组合从未连续两年下跌。而且，GPFG权益类资产组合在下跌年份的年平均跌幅为17.03%，而上涨年份的平均涨幅则为18.10%，盈亏比大于1。我们认为，以上两个特征，保证了组合净值在长期内可以不断创出新高。 此外，我们还注意到，即使经历了2008年的大幅下跌，GPFG权益类资产组合在2012年已基本修复回撤。到2013年末，组合相较2007年末的收益率已达到22.63%。经过我们的测算，任意时点持有GPFG权益类资产组合，6年后总能获得正收益。 我们认为，上述分析和数据都证明了，挪威财政部所坚持的长期理念是行之有效的。在这一理念的指引下，GPFG的权益类资产组合不仅能在经历大幅回撤后，较为快速地修复净值，还能在中长期内实现较为稳定的投资回报。 固收类资产：以低风险品种为主，追求稳定的回报 GPFG成立伊始便开始进行固收类资产的投资。截至2022年，累计收益154.04%，年化收益3.80%，年化超额收益0.23%；年化波动率（4.99%）和基准指数（4.81%）基本持平。 分年度来看，除2008、2009年外，GPFG固收类资产组合的表现与基准指数几乎一致。1998至2022年期间，组合共有4年出现负收益。其中，2022年，受地缘政治冲突、高通胀和美联储加息等因素的影响，全球金融市场遭遇“股债双杀”，也导致GPFG的固收类资产组合经历史上最大年度回撤（12.11%）。而在其他年份，回撤均不超过2%。 如下图的净值走势所示，除2022年之外，GPFG固收类资产组合的净值呈现平稳上行的趋势，波动很小。我们猜测，这可能是由于挪威财政部对NBIM在固收类资产配置方面设定了严格的要求：投资金额需按各国GDP大小分配，并且对新兴市场债券及评级低于投资级的债券的配置比例都不得超过投资总额的5%。 在上述要求的约束下，NBIM的固收类投资主要集中于发达市场上信用评级较高的债券。我们推测，挪威财政部之所以在固收类投资时采用这样较为保守的策略，是为了尽可能地降低固收类资产组合的波动，保持净值的平稳上行，以对冲较高的权益类资产配比所带来的潜在风险。同时，由于GPFG的投资期限长，如果选择长久期的债券，亦可获得较为可观的累计收益。 实物资产：利用基金的竞争优势，以长期投资对抗风险 GPFG的实物投资主要包括非上市的房地产和可再生能源基础设施。根据2022年年报，GPFG在非上市房地产上的投资主要集中于办公室（53.70%）、物流（34.20%）和零售（11.70%）等领域（图15）。 GPFG对非上市房地产的投资始于2011年，之后4年，投资规模迅速扩大（图16）。然而，自2016年起，增长速度大幅放缓。根据最新一期《Strategy 25》，2023-2025年期间，NBIM计划将GPFG的房地产资产权重控制在3%-7%之间。相较于前一周期（2020-2022）最多为5%的权重，或有一定的提升。 截至2022年，GPFG在非上市房地产上的投资累积收益为94.26%，年化收益率5.69%，年化波动率5.55%。收益和风险水平低于权益类资产，高于固收类资产。然而，与权益类和固收类投资不同的是，GPFG在非上市房地产上的投资业绩与其基准有较为明显的差异（图17）。 如图18所示，自2017年建立非上市房地产资产的基准后，组合与基准的五年期跟踪误差高达8.51%，年均收益偏离度为7.7%。因此，我们认为，在非上市房地产的投资上，NBIM可能采用了更多的主动管理手段。这与其在参与非上市资产投资过程中，秉持的“充分利用基金特性和竞争优势”的理念相符。而且，主动管理的绩效也较为令人满意，组合相对基准的Jensen’s alpha高达4.23%。 经过进一步拆解，GPFG的非上市房地产投资收益主要来自于租金和价值变动两个方面。如图19所示，2011-2022年，租金的累计收益为53.53%，但年化波动率仅1.18%；价值变动的累计收益为28.05%，年化波动率4.75%。我们认为，两者互为补充，租金收益能够为GPFG提供可预测的稳定现金流；而价值变动虽在短期内存在较大的波动，但长期也能提供较为可观的收益增厚。 在非上市可再生能源基础设施的投资上，GPFG目前仍处于起步阶段，投资规模仅20亿美元，占基金总规模的0.14%。根据挪威财政部的规划，GPFG在未来将会增加对可再生能源基础设施的投资力度，目标是将其权重提升至2%。值得一提的是，GPFG在非上市可再生能源基础设施投资中，同样采用主动管理策略。根据2022年年报，2021年和2022年相对其基准的超额收益分别为8.04%和25.09%。 结合上文的房地产投资收益，我们认为，NBIM在非上市资产方面有着较强的主动投资能力。而背后最为关键的原因是，基金本身的特性及长期投资理念使其相对普通投资者具备很强的竞争优势。它不需要考虑短期的流动性，也能够承受较大幅度的波动。因而，只需关注那些需要较长时间才能实现潜在价值的资产，抑或是主动投身流动性较差的市场，从中寻找具有吸引力的投资机会。 2.3 特点三：责任投资 NBIM管理GPFG的目标是在可接受的风险下，获得最高的长期回报。而长期回报则依赖于可持续的经济发展、稳健运行的市场和良好的公司治理。因此，通过责任投资，NBIM不仅可以有效改善长期表现，还能降低组合中与公司的环境及社会实践等相关的金融风险。具体而言，挪威财政部成立了一个独立的伦理委员会，对GPFG所投资的公司进行观察、评估乃至负面剔除。NBIM还会对公司进行环境和社会责任的尽职调查，并利用其影响力促进公司做出负责任的商业行为。 要求明确，涵盖多项热点议题 NBIM对所投资的公司和市场，都有明确的责任投资方面的要求。这些要求均基于国际上流行的标准而制定，如联合国全球契约、经济合作与发展组织（OECD）准则和联合国可持续发展目标，大体包括三个方面：气候环境、人权及社会责任。 气候环境方面，NBIM要求公司关注气候变化、水资源管理、海洋可持续性、生物多样性等多个领域。人权方面，NBIM要求公司尊重人权和儿童权利，并优化对人力资本的管理。社会责任方面，NBIM要求公司有明确的反腐败条例，并采取有效行动打击腐败。同时，还应采取适当和谨慎的税收政策，并公开、透明地展示其利润来源。 2022年，NBIM共计与781家公司，在1,490次会议中提及了环境、社会和公司治理（ESG）相关的议题，占公司全年会议的66%；涉及的投资金额覆盖NBIM权益投资组合的57%。排名前三的分别为，资本管理议题：1,064次会议，占比38%；气候变化议题：810次会议，占比33%；人力资源议题：516次会议，占比29%。 将责任投资全面融入资产组合 自2010年起，挪威财政部便要求NBIM建立与环境相关的专项投资，主要聚焦于三大主题：低碳能源和替代燃料、清洁能源和能源效率以及自然资源管理。截至2021年底，NBIM共投资了86家和上述主题相关的公司，规模达到1077亿挪威克朗。这些投资在2021年的回报率高达21.6%，自2010年设立专项投资以来，年化回报率10.4%。而在2022年，财政部对该规定做出了更新，采取了更全面的气候风险管理办法。 截至2022年底，GPFG的权益类投资组合中，有6%投资于营收来源为气候解决方案（根据MSCI定义）的公司。与此同时，GPFG的投资组合中，有13%的持仓属于富时环境机会指数（FTSE Environmental Opportunities Index），而该指数的成分股均为至少20%的营收来自环境产品和服务的公司。 GPFG还投资于有特定环境或社会目标的债券（简称绿色债券或社会债券）和可持续发展债券（发行人承诺实现特定的可持续发展目标），这些债券的环境或社会目标与NBIM的整体战略基本一致。按照MSCI彭博绿色债券指数（MSCI Bloomberg Green Bond Index）的定义，截至2022年底，GPFG固收类投资组合中的绿色债券总额为617亿挪威克朗。 除二级市场外，NBIM还将ESG因素纳入其实物投资中。非上市房地产投资方面，NBIM会考虑建筑设计的环境和社会因素以及与投资结构有关的治理风险。在管理建筑物时，NBIM还会考虑使用者、员工和分包商的健康、安全和福利。 此外，2022年，NBIM为非上市房地产投资组合设定了2050年净零排放的目标，以及一个中期目标，到2030年将一级和二级温室气体的排放量减少40%。为了更好地监控这一进程，NBIM使用房地产碳风险监测体系（Carbon Risk Real Estate Monitor，简称CREAM），将排放量与符合“巴黎协定1.5°C”的方案进行比较。2021年，房地产投资组合中，26%的规模所投的资产满足上述方案。同时，NBIM还采用全球房地产可持续发展标准（Global Real Estate Sustainability Benchmark，简称GRESB，下同）对资产进行打分。2022年的得分为81分，优于同类组合6%。 在非上市可再生能源基础设施方面，GPFG于2021年4月收购了荷兰海岸Borssele 1&2风电场50%的股权。2022年，根据GRESB，Borssele 1&2在同类设施中的可持续发展得分排名第一。同时，NBIM表示，在非上市资产方面，已经考虑了几个新的投资机会，将主要从环境、社会、健康和安全风险这几个方面对这些投资机会进行审查。 虽然NBIM在2022年并未披露责任投资对其资产组合收益的影响，但我们推测，责任投资在为低碳转型做出积极贡献的同时，还可有效帮助GPFG进一步分散风险，有利于维持基金的长期业绩表现。 风险导向的撤资政策 挪威财政部在2014年发布了道德准则（Ethical Guidelines），并成立了独立的道德委员会，对所投资的公司进行道德评估，最终决定是否将公司从基金中剔除、留为观察或通过积极持股予以跟进。剔除的标准主要包括以下四项：1. 制造特定类型的武器；2. 生产供娱乐用的烟草或大麻；3.主营业务以煤炭为基础；4. 违反基本道德准则。 2015年，NBIM获得了部分自主权，可以根据被投资公司的碳排放指标自行决定是否将其从GPFG中剔除，或纳入观察名单。而到了2022年，评判依据进一步扩大至温室气体排放。 如图22所示，当NBIM认为所投公司的主营业务将会给GPFG带来严重且无法通过其他手段缓解的ESG风险时，NBIM会撤资，将该公司从GPFG投资组合中剔除。而此类撤资是在与基准指数的偏离约束内进行的，因此不需要通过道德委员会的评估。 2022年，NBIM根据ESG风险评估剔除了74家公司，其中有25个涉及2022年进入基金基准指数的公司。如图23所示，被剔除公司主要涉及的ESG风险为人权（29家）、人力资源（12家）和反腐败（7家）。 自2012年以来，NBIM共做出了440个剔除决策，使权益类资产的累积收益增加0.26%，年化收益增加0.01%。其中，与气候变化相关的剔除决策使累计收益增加0.14%，其他决策对收益的影响很小。 综上所述，我们认为，NBIM极其重视责任投资的理念，建立了完善的标准框架，将ESG因素融入资产组合，并且在出现不可控风险时及时撤资。NBIM之所以能持之以恒，主要是因为可持续发展对养老基金尤为关键。养老基金，如GPFG，多以长期投资为主，回报更依赖于所投资产的持续经营能力；同时，养老基金的投资应当对市场及社会起到一定的正向引导作用，这些都与责任投资的理念相符。因此，通过实践责任投资，NBIM既能保障GPFG的长期增长，又能在投资过程中对市场和社会产生积极影响。 2.4 特点四：追求扣除成本后的潜在最高回报 NBIM在管理GPFG的过程中一直强调成本效率（Cost Efficiency），始终致力于自动化流程和简化运营，以实现规模经济效益，进而降低管理成本。对NBIM而言，低成本并不是一个单独的目标，而是投资管理框架下，追求扣除成本后的潜在最高回报的途径之一。 2022年，GPFG的管理成本占管理资产之比约为0.04%。根据CEM Benchmarking Inc编制的2022年大型投资基金报告，以该占比评价，GPFG的管理成本多年以来均低于同类基金。 具体地，GPFG在2022年的管理成本为52亿挪威克朗，略高于2021年的46亿。其中，最高的是人力成本，占总管理成本的30.22%。其次是外部管理人的基本费用，占18.43%，以及外部管理人的绩效费用，占13.74%。 根据NBIM的披露，2022年管理成本的增加主要是由于汇率影响和会计调整方法改变导致的人力成本上升。不过，与2021年相比，外部管理人的绩效费用从8.4亿挪威克朗减少至7.2亿挪威克朗，主因是2022年外部管理人的超额回报较低。另外，2022年GPFG的外部管理比例有所上升，故外部管理人的基本费用也小幅增加。 如下图所示，2022年GPFG基金整体、权益类资产和固收类资产的管理成本分别占各自资产规模的0.04%、0.05%和0.02%，均处于较低水平。从变化趋势来看，GPFG权益类资产的管理成本在基金成立初期（1998-2009）一度处于较高的水平，平均为资产规模的0.16%。然而，自2010年起，管理成本呈明显的下降趋势。近五年来，GPFG权益类资产的平均管理成本仅为0.054%。固收类资产的管理成本也呈下降趋势，由于资产本身的交易和管理成本相对较低，改善幅度略低于权益类资产。 实物资产方面，NBIM主要通过成立子公司以管理未上市房地产和可再生能源基础设施方面的投资。2022年，非上市房地产资产的管理成本为资产规模的0.08%，相较于2011年（0.643%），降低近9成，改善幅度十分显著。可再生能源基础设施方面的投资由于仍处于起步阶段，管理成本较高，为资产规模的0.24%，相较于2021年（0.17%）有所上升。 综上所述，NBIM非常看重成本效率，把降低成本作为其投资管理框架的重要一环。上文罗列的数据表明，虽然不同类型资产的管理成本有所差异，但是NBIM始终致力于严控投资各类资产过程中产生的种种成本，以确保投资者获得更好的回报。 2.5 特点五：积极探索主动管理以增厚收益 尽管NBIM对GPFG投资组合的管理主要依赖于跟踪基准指数，但所有的投资流程都具有主动管理的成分，目标则是每年增厚收益0.25%。 NBIM在主动管理中采用了多种投资策略，可分为三个主要类型：市场暴露、证券选择和基金配置。市场暴露策略是指，不机械地复制指数，而是以成本效率的方式实现与基准指数相似的市场暴露，最小化交易成本；证券选择是指，基于基本面分析的选股；基金配置是指，利用GPFG的长期投资视角和对流动性需求相对较低的特点，接受资产价格短期内的大幅波动，获取较高的长期投资收益。 如下表所示，2022年，NBIM的主动投资策略为GPFG带来了合计0.87%的超额收益。其中，市场暴露策略贡献0.16%，主要是利用不同投资工具和发行方之间的相对估值差、公司或市场事件引起的错误定价，及固定收益市场中利率水平、通胀、汇率的变化和各个市场之间的利差。 证券选择策略对GPFG超额收益的贡献为0.09%，主要通过内部研究和外部顾问的形式，对公司进行基本面分析，以寻找具备投资潜力的证券。2022年，基本面选股的超额收益主要来自于金融、电信行业以及新兴市场，但在科技股上表现不佳。 基金配置策略对GPFG超额收益的贡献最大，达到0.64%，主要来源是资产配置。整个2022年，GPFG低配权益类资产，超配债券类资产，尤其是新兴市场债券。这一配置决策贡献了0.53%的超额收益。此外，系统性风险因子的配置也贡献了0.08%的超额收益，但该策略现已终止；房地产和环境相关的投资也贡献了合计0.03%的超额收益。 长期来看，2013-2022年，主动管理策略为GPFG贡献了0.33%的年化超额收益。其中，贡献最多的为市场暴露（0.18%），其次为证券选择（0.17%），而基金配置的表现不佳（-0.02%）。我们认为，市场暴露策略的收益更多来源于不同市场的套利，相较其他两类策略可能更为稳定。 综上所述，虽然GPFG的主要投资模式为被动跟踪基准指数，但上述数据也表明，一定程度的主动管理可有效增厚收益。我们认为，这同样符合“在可控风险下，追求潜在最高回报”的理念和宗旨。 3 总结 挪威是位于斯堪的纳维亚半岛上的国家。1969年，随着北海（North Sea）的油气资源被发现和开采，海上石油和天然气成为挪威国民经济的支柱产业。这一发现使挪威经济获得了巨大的增长，使其迅速成为最发达的国家之一。 GPFG的治理框架由挪威议会通过的《政府养老基金法案》（Government Pension Fund Act）制定。挪威财政部对GPFG全权负责，并为GPFG发布管理指引，1998年，财政部成立挪威银行投资管理公司（Norges Bank Investment Management，简称 NBIM），负责基金的具体管理。NBIM采用严格的资产配置策略，不仅几乎完全依赖于公开交易的资产，而且也不允许与政策决议有过大的偏离，因而容易控制跟踪误差。 挪威政府利用本国得天独厚的油气资源优势建立起了庞大的养老保险体系，其养老基金由投资全球资产的政府全球养老基金（Government Pension Fund Global，GPFG）和主要投资本土资产的政府境内养老基金（Government Pension Fund Norway，GPFN）两部分组成。2024年1月初，根据Global SWF的统计，挪威政府全球养老基金是目前世界上资产规模最大的主权财富基金，总资产达到1.38万亿美元。相较于1998年的230亿美元，规模扩大了近60倍。 GPFG的绝大部分资产依然集中在传统的权益和债券上，其中权益类资产的占比较高；不仅如此，NBIM也在实物资产领域进行积极的探索和尝试，尽管目前还处于初级阶段；此外，NBIM在2023年3月向财政部提议投资非上市股权，以扩大投资范围。整体来看，NBIM资产配置的调整频率并不高，2019年后保持着较为稳定的状态；近年来寻求扩大投资范围，更多的是为了提高基金的多样化水平，实现分散效应。 我们认为，NBIM在管理过程中，严格控制风险暴露，贯彻分散投资的思想。首先，NBIM采用自上而下的投资框架，确定GPFG的大类资产配置方向。这意味着，他们会在更高的层面上评估不同资产类别之间的相对优势和风险，并根据市场环境和投资目标来决定资金分配的比例。通过这种方式，NBIM可以确保资产组合的整体风险在可控范围内，并实现不同资产类别之间良好的动态平衡。其次，NBIM始终贯彻分散化投资的理念，以实现资产组合的多样性。他们将资金分散投资于不同的市场、地区、行业和资产类别，以缓解特定市场或资产表现的影响，从而降低投资组合整体的波动，为实现良好的长期收益提供稳定的基础。 在基金管理策略《Strategy 25》中，NBIM表示，“在这个战略期（2023-2025年），我们将继续加强我们的长期思维，保持耐心，并根据市场环境的变化主动调整风险暴露。我们认为，在资产价格波动放大时，长期投资者反而处在利用这种波动的有利位置。” 权益类投资方面，NBIM实际上已将短期波动视为长期收益的组成部分。这种理念使得他们可以忽视短期的波动，而致力于寻找具有长期增长潜力的资产，并通过长期持有这些资产以实现长期投资目标。 固收类投资方面，NBIM采用了较为保守的策略，尽可能地降低固收类资产组合的波动，保持净值的平稳上行，以对冲较高的权益类资产配比所带来的潜在风险。同时，由于GPFG的投资期限长，如果选择长久期的债券，亦可获得较为可观的累计收益。 实物类投资方面，基金本身的特性及长期投资理念使其不需要考虑短期的流动性，也能够承受较大幅度的波动。因而，只需关注那些需要较长时间才能实现潜在价值的资产，抑或是主动投身流动性较差的市场，从中寻找具有吸引力的投资机会。 NBIM极其重视责任投资的理念，建立了完善的标准框架，将ESG因素融入资产组合，并且在出现不可控风险时及时撤资。NBIM之所以能持之以恒，主要是因为可持续发展对养老基金尤为关键。养老基金，如GPFG，多以长期投资为主，回报更依赖于所投资产的持续经营能力；同时，养老基金的投资应当对市场及社会起到一定的正向引导作用，这些都与责任投资的理念相符。因此，通过实践责任投资，NBIM既能保障GPFG的长期增长，又能在投资过程中对市场和社会产生积极影响。 NBIM在管理GPFG的过程中一直强调成本效率（Cost Efficiency），致力于自动化流程和简化运营，以实现规模经济效益，降低管理成本。对NBIM而言，低成本并不是一个单独的目标，而是投资管理框架下，追求扣除成本后的潜在最高回报的途径之一。 尽管NBIM对GPFG投资组合的管理主要依赖于跟踪基准指数，但所有的投资流程都具有主动管理的成分，目标则是每年增厚收益0.25%。NBIM在主动管理中采用了多种投资策略，可分为三个主要类型：市场暴露、证券选择和基金配置。2013-2022年，主动管理策略为GPFG贡献了0.33%的年化超额收益。其中，贡献最多的为市场暴露（0.18%），其次为证券选择（0.17%），而基金配置的表现不佳（-0.02%）。 4 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议。 联系人 曹君豪 021-23185657 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 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