【国君宏观】通胀超预期后的联储议息会议前瞻——国泰君安海外宏观周报(20240317)

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】通胀超预期后的联储议息会议前瞻——国泰君安海外宏观周报(20240317)》研报附件原文摘录）
　　联系人：郭新宇、黄汝南、汪浩、韩朝辉、刘姜枫 导读 由于通胀数据的连续超预期，本周美债收益率大幅上行约23BP至4.32%。我们低估了年初以来的通胀粘性，并在CPI公布后将美债收益率的观点修正为短期内上下行风险平衡（此前认为下行风险高于上行风险）。本周议息会议主要有四个关注点。 摘要 本周美债收益率大幅上行约23BP至4.32%，主要源于通胀数据超预期。周二公布的核心CPI环比0.36%，高于市场预期的0.30%，而周四公布核心PPI环比0.3%，再度高于市场预期的0.2%，周五公布的进口价格环比0.3%，也高于市场预期的0.2%，显示年初以来通胀粘性超预期。此外，周四公布的初次申请失业金人数和续领失业金人数也都低于市场预期，显示市场仍保持较强韧性。虽然周四公布的零售数据小幅不及预期，但当前市场对通胀粘性的担忧明显高过了对经济下行的担忧（尤其是在就业仍保持较强韧性的背景下），因此美债收益率全周呈现上行趋势，全周上行约23BP至4.32%。 我们低估了年初以来的通胀粘性，并在3月12日（周二）CPI公布后将美债收益率的观点修正为短期内上下行风险平衡（此前认为下行风险高于上行风险）。短期通胀回落的速度比我们此前预期的更慢，一方面是由于新签租约计入CPI的统计速度比预期更慢，另一方面是劳动力市场仍保持较强韧性。但结合新签租约及租房市场基本面、劳动力市场需求逐步放缓、汽车价格的进一步回落等因素，我们仍然认为美国通胀回落的趋势并没有发生改变，“二次通胀”风险较低，通胀上半年“更慢”地回落，可能也意味着下半年会“更快”地回落，尤其是随着新签租约的逐步计入。因此我们认为美债收益率在短期内上下行风险平衡，但中长期来看，仍然下行风险高于上行风险。 北京时间3月21日（周四）凌晨，美联储将会公布三月议息会议决议，我们认为主要有四个关注点： 关注点一：点阵图显示的降息幅度是否会缩小。当前市场预期全年降息幅度为75BP，三月议息会议后美联储将会公布新的点阵图，从而给市场进一步的预期指引。根据美联储2023年12月议息会议的点阵图，预计美联储在2024年降息幅度小于75BP的共有8位官员，认为降息75BP的有6位官员，认为降息幅度大于75BP的共有5位官员，最终中位数落在75BP。而1月议息会议后公布的通胀数据连续两个月超预期，显示通胀粘性仍然较高，同时就业数据仍保持较强韧性。从近期联储官员的表态来看，对降息幅度整体持谨慎态度，认为在经济保持韧性的背景下，大幅降息的必要性偏低，在增长风险和通胀风险的平衡中，更倾向于认为过早/大幅降息引起的（通胀）风险更高。综合而言，我们预计三月点阵图维持2024年降息75BP或降息幅度收窄至50BP的概率更大，预计更大幅度的降息或全年仅降息一次或不降息的概率较低，与市场预期相比，略显鹰派。 关注点二：鲍威尔讲话的鹰鸽取向及对首次降息时间的暗示。12月和1月议息会议的鲍威尔讲话均与市场预期的相差较大，12月议息会议前市场预期鲍威尔讲话偏鹰，但实际鲍威尔讲话鸽派倾向明显，而1月议息会议前市场预期鲍威尔讲话可能偏鸽，但实际鲍威尔讲话却鹰派倾向明显。观察鲍威尔三月议息会议讲话的鹰鸽取向的一个重要指标，是鲍威尔对于首次降息时间的暗示（因为点阵图已经暗示了全年降息幅度，且鲍威尔一般不会暗示全年降息幅度），鲍威尔在1月议息会议上大幅降低了市场对三月的降息预期，而在通胀粘性和就业韧性的背景下，鲍威尔是否会打压5月降息预期，甚至暗示降息可能会在6月之后，值得市场关注。此外，鲍威尔此前在国会听证会上曾表示“年内降息是合适的”、“美联储距离对降息有信心已经不远”，表述较此前一些联储官员略显鸽派。综合而言，我们预计鲍威尔在三月议息会议上可能会打压5月降息预期，但将会保留6月降息的选项，仍强调政策利率路径依赖于数据（Data Dependent），与市场预期相比，较为中性。 关注点三：SEP是否对就业和通胀的预测进行修正。SEP（Summary of Economic Projections）代表了联储官员对美国增长、就业、通胀和政策利率的基准预测（baseline），其中对政策利率的预测（点阵图）在很大程度上取决于联储官员对增长、就业和通胀的基准预测，因此SEP对就业和通胀预测的上修或下修，也从侧面体现出联储官员是更加关注通胀上行风险，还是经济下行风险。12月议息会议给出的SEP显示，基准情形下预计2024年GDP增速（Q4/Q4）增速1.4%、年底失业率为4.1%、核心PCE（Q4/Q4）为2.4%。而此后的就业和通胀的走势也更多符合联储的这一预测，即就业仍保持较强韧性、通胀仍有粘性（此前有市场预期更低的通胀），因此我们预计美联储三月SEP大概率会维持对失业率和核心PCE的预测，与市场预期相比，较为中性。 关注点四：美联储关于缩表的讨论。从一月议息会议纪要来看，联储官员对放缓缩表的态度“并不着急”，且从近期美国货币市场流动性来看，各项指标均大体保持平稳，货币市场利率并未出现2023年底的短期波动。预计鲍威尔将在三月议息会议后新闻发布会上透露更多关于缩表的信息。我们预计联储官员在三月议息会议上会进一步讨论放缓缩表的技术细节，并将在5月议息会议上公布放缓缩表的路径指南（如缩表速度、结束缩表的门槛、资产负债表的结构优化等），在年中附近开始放缓缩表步伐。 风险提示：美国服务消费韧性超预期；美国金融风险再次发生。 完整报告请向对口销售或分析师索取 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人汪浩具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880521120002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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