【东吴晨报0318】【宏观】【行业】非银金融【个股】宁德时代、贝壳-W、奥特维、福耀玻璃、中矿资源

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0318】【宏观】【行业】非银金融【个股】宁德时代、贝壳-W、奥特维、福耀玻璃、中矿资源》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 1-2月金融数据的三个不寻常 今天“迟到”的金融数据存在不少微妙变化，主要集中在总量与结构上的三个不寻常：一是总量的同比少增；二是非银的大增；三是票据的骤降。我们认为今年1-2月达历史同期次高的信贷总量验证了不错的经济“开门红”成色，而结构上对公投放多增与票据缩量也反映了年初货币政策新变化的落实。 首先，1-2月累计新增信贷总量近7年来罕见地出现同比少增，实则也在情理之中：1月信贷的超预期可能源于银行前置放贷的“惯性”，而2月投放注重收敛，将今年年初的投放节奏拉回“平滑、适度”的政策合意区间。 其次，非银贷款超季节性大增，上次还是在2015年7月股市大幅调整期间，我们认为这可能反映了近期“国家队”的入市举措，且1-2月累计新增非银贷款的读数可能透露了本次的入市规模大概在4000亿水平。 除此之外，1-2月票据融资累计缩水1.25万亿创历史同期新高，背后可能体现是政策防“资金空转”的落实，但持续性有待实体融资需求好转后进一步观察。 以上三点均是年初以来货币政策新变化的印证。结构上企业贷款亮眼、居民贷款偏弱的1-2月信贷数据大致映射了年初以来“基建强，消费稳，地产弱”的基本面环境，这与当下信贷投放注重新技术、新动能，节奏上平滑适度的思路一致。因此结合两会上总量政策偏稳的定调，以及本月MLF自2022年11月以来首次缩量续作的信号，我们认为二季度初货币总量宽松的意愿不强，降息的窗口需观察基本面变盘或外部汇率扰动的信号变化。 2月信贷总量平稳，结构上延续“对公支撑，零售偏弱”特点：2月新增人民币贷款环比大幅回落至1.45万亿元，主要受春节错位下工作日较少拖累，读数上低于去年同期的1.81万亿，但高于同为2月中旬春节的2021年的1.36万亿，显示今年2月信贷投放力度不弱。 对公投放力度较强，2月企业中长贷同比多增1800亿元，主要依靠政策动力：一是价格方面，节后5年期LPR下调带动企业中长期贷款利率下行，理论上可进一步刺激融资需求。 二是具体领域有政策支持：传统地产方面，截至2月末房企融资“白名单”贷款超2000亿元，不过就地方公布情况来看实际放款存在时滞，另外截至3月7日城中村专项贷款已发放614亿元，二者后续均有扩容空间；而新兴制造、五篇大文章领域将是对公贷款投放的新支点，今年政府工作报告中将推动产业链供应链优化升级放在任务首位，潘功胜行长也在两会发布会上明确将设立科技创新和技术改造再贷款。 2月企业短贷同比少增485亿元，基本符合“小月”的季节性；而略显意外的是企业票据融资同比减少1778亿元，反映信贷投放景气较强，银行票据冲量意愿不高，这与2月票据利率的低位运行稍显背离。 零售贷款则相对低迷，2月居民贷款减少5907亿元，创历史同期新低。其中居民中长期贷款同比减少1901亿元，春节假期前后楼市整体销售对节前一线城市限购松绑反应平淡，新房成交量低于历史同期，3月上旬来看“小阳春”成色也显不足。回溯1月零售长贷的“意外”的高读数，我们认为其中可能有1月的汽车零售同比高增与年初经营贷的季节性走高的支撑因素。 2月居民短贷同比大幅缩水，主要源于春节错位影响。虽然今年春节假期旅游收入与人次均创同期新高，但历史上春节效应往往会压降当月居民短贷读数，如包含春节假期2021、2022年2月，当月新增居民短贷均为负值。 直接融资方面，2月政府债同比少增2127亿元，年初以来财政发债层面的节奏不及去年同期；2月企业债同比少增1905亿元，考虑到降息影响下部分贷款利率较低，企业融资需求或部分转入表内。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 非银金融： 一流机构建设指南发布 证券行业格局优化在望 投资要点 事件：2024年3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》，以强化证券基金行业监管效能。 《意见》为证券基金行业高质量发展提供了明确的时间表。《意见》明确了证券基金行业的短、中、长期发展目标：①短期，力争通过5年左右时间，基本形成“教科书式”的监管模式和行业标准，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势。②中期，到2035年，机构监管体系完备有效，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。③长期，到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业。 《意见》为打造一流投行和投资机构提供了清晰的路线图。《意见》从校正行业机构定位、夯实合规风控基础、优化行业发展生态、促进行业功能发挥、全面强化监管执法、防范化解金融风险、抓好监管队伍建设7大方面提出了25项举措，重点包括：①加强合规风控建设。强化日常监管、现场检查和执法问责，落实全面风险管理与全员合规管理要求。②促进提高专业能力。压实投行“看门人”责任，强化公募基金投研核心能力建设，摒弃明星基金经理现象等。③提升投资者长期回报。健全基金投资管理与销售考核及评价机制，强化管理人、高管及基金经理与投资者的利益绑定机制，扎实推进公募基金行业费率改革。④提升监管能力手段。全面提升对场外衍生品等重点业务的监管，根据市场情况加大对融资融券等业务的逆周期调节力度。 券商投行业务或加剧分化：2023年3月15日，证监会同日发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见》，重点内容包括：①建立对中介机构的常态化滚动式现场监管机制；②实施新股发行逆周期调节；③对欺诈发行等情形回溯全链条各环节履职情况；④切实落实“申报即担责”。当前券商投行业务的综合执业质量已成为监管的关注重点，在投行展业规模持续缩水叠加监管趋严背景下，行业竞争快速加剧，风控能力领先、投行业务质量把控严格的券商有望快速抢占存量市场份额，重构行业格局。 公募费改预计持续推进：《意见》重提“扎实推进公募基金行业费率改革，稳步降低行业综合费率水平。持续优化基金行业销售生态，督促基金管理人、销售机构加大逆周期布局力度”，彰显了监管部门在公募费改方面的政策定力，长期来看财富管理行业生态有望进一步优化。 证券行业供给侧有望加速出清：《意见》延续了中央金融工作会议“培育一流投资银行和投资机构”的提法，明确表示“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强；鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，结合股东特点、区域优势、人才储备等资源禀赋和专业能力做精做细”，对头部券商提升杠杆及证券行业并购整合再次表明了支持态度，行业优胜劣汰有望加速。 投资建议：1）建议关注综合实力强劲、投行执业质量突出的头部券商，推荐【中信证券】、【中金公司】、【华泰证券】。2）建议关注财富管理特色鲜明的券商，推荐【东方财富】、【广发证券】。3）建议关注存在并购预期的标的，推荐【国联证券】，建议关注【方正证券】、【银河证券】。 风险提示：1）政策推进不及预期；2）权益市场大幅波动。 （分析师 胡翔、葛玉翔） 个股 宁德时代（300750） 2023年年报点评 盈利能力超预期 高分红彰显资金实力 投资要点 Q4利润符合预期、毛利率大超预期、高分红回报股东。公司23年营收4009亿元，同增22%，归母净利441亿元，同增44%，扣非利润401亿元，同增42%，为业绩预告中值。其中23Q4营收1062亿元，同环比-10%/+1%，归母净利130亿元，同环比-1%/+24%，扣非净利131亿元，同环比+8%/+39%，毛利率25.7%，同环比3.1/+3.2pct；归母净利率12.2%，同环比+1/+2pct。Q4公司预计负债大增197亿。公司拟以23年归母利润的50%给与股东每10股派发现金分红50.28元，对应股息率2.8%。 Q4电池出货量120gwh、好于此前预期。23年公司电池出货量390gwh，同比+35%，其中动力出货321gwh，同比增33%，储能出货69gwh，同比增47%，年末库存70gwh，同比持平。23年产能552gwh，产能利用率70.5%，在建产能100gwh。我们预计Q4动储出货量120gwh，同环比+20%，好于此前预期。从份额看，公司23年全球份额微增至36.8%，且近几个月国内份额回升明显，我们预计24年全球份额稳中略升，全年出货量480-490gwh，增25%，其中动力395gwh，储能90-95gwh。 Q4电池盈利水平超预期、出口大幅提升。23年动力电池毛利率22.97%，同比增6pct；均价1元/wh，同比-9%，单wh净利0.1元，同增0.03元。Q4预计均价0.8元+，环降20%，我们预计若加回返利近150亿，则均价0.95元/wh+，环降5-10%，符合预期，毛利率预计29%，环比大增7pct，单wh净利0.12元，环比提升0.03元。23年储能均价0.98元/wh，同降9%，毛利率23.8%，同比+7pct，单wh净利0.1元，同增0.03元。23年公司海外收入1310亿元，同增70%，毛利率25%，同比4pct，较国内高3pct，预计对应出货量110gwh，占比30%。展望24年，预计公司均价同降20%至0.82元/wh+，单wh利润微降至0.088元，仍远好于二线。 材料回收、技术授权等利润下滑明显，主业盈利更凸显。锂电材料23年收入336亿元，同增29%，毛利率11.4%，同降10cpt，预计利润贡献4亿元，同降85%。矿产资源23年收入77亿元，同增72%，毛利率20%，同+7pct，其中下半年毛利率提升13pct至24.5%，全年贡献利润6.7亿元。其他业务23年收入144亿元，同降12%，毛利率46.5%，同降27pct，其中2H毛利率32%，环降33pct，全年利润贡献46亿元，同-53%。 预计负债激增、大额计提矿产减值、现金流大增。Q4公司期间费用97亿元，环降21%，期间费率9.1%，同环比降2.6pct，其中财务费用-31亿元，大幅减少主要系汇兑收益贡献；销售费用77亿元，环+120%，费率7.3%，预计质保金计多计提20-30亿元。减值损失30亿元，环比增加7.5亿元，年内计提矿产相关无形资产18.5亿元资产减值损失、矿产及电池固定资产减值26亿元，充分释放风险。Q4末公司存货454亿元，较Q3末微降7%，库存仍维持极低水平；预计负债515亿元，环比Q3末增加197亿元，预计质保金贡献（50-60亿元），另一方面为返利计提140亿元。Q4经营现金流净额402亿元，同环比+14%/+158%，进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们基本维持24-26年归母净利润预期463/568/705亿元，（此前24-25年预期463/564亿元），同增5%/23%/24%，对应17x/14x/11x，基于公司全球电池龙头地位，给予24年25x，目标价263元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 贝壳-W（02423.HK） 2023年业绩公告点评 经纪业务降本增效 新兴业务高速发展 投资要点 事件：公司发布2023年业绩公告，全年实现营收777.8亿元，同比+28.2%；经调整后净利润98.0亿元，同比+244.7%；略超市场预期。 二手房交易额复苏、新房业务市占率提升带动收入稳健增长。2023年公司总GTV为31429亿元（同比+20.4%，下同）带动公司收入稳健增长。分业务看，2023年存量房/新房/家装家居/新兴业务分别实现收入280（+15.9%）/306（+6.7%）/109（+74.3%）/84（+194.8%）亿元。存量房方面：根据贝壳研究院估算，2023全国二手房市场成交面积约5.7亿方（+44%），成交金额约7.1万亿元（+30%）。公司把握时机扩大规模，截至2023年末实现活跃门店总数42021家（+12.2%），活跃经纪人数39.7万人（+13.6%），带动2023年公司二手房GTV同比增长28.6%至20280亿元。新房方面：受益于公司的规模和竞争优势，市占率(新房业务GTV/全国商品住宅销售额）由2022年的8.1%提升至2023年的9.7%，对冲了全国新房销售下滑的影响。 降费增效，控制风险，利润率显著提升。公司2023年店效（指平均GTV）同比增长29%，人效同比增长25%。2023年销管费率同比下降0.5pct至19.1%。公司严守风险底线，2023年第四季度新房应收账款周转天数缩短至43天。利润率方面：由于经纪业务的成本较为刚性，收入增长对利润的边际影响较大。2023年存量房和新房业务的贡献利润率分别为47.2%（+7.3pct）/26.6%（+2.9pct），带动毛利率同比提升5.2pct至27.9%。 家装家居及租房业务高速发展。2023年家装家居业务GTV同比增长93%至133亿元，在11个城市实现运营利润为正，盈利模式初步跑通。同时公司不断夯实交付能力，2023年平均施工工期降至111天。租房业务方面：公司迭代省心租产品模式，增强风险抵御能力，省心租房源规模由2022年的7万套增长至2023年末的超20万套，入住率同比提升6.0pct至95.1%。 盈利预测与投资评级：公司作为国内的经纪行业产业互联网龙头，长期沉淀的数据技术和管理系统形成宽广护城河。随着未来二手房换手率以及新房中介渗透率的不断提高，叠加协同优势下家装业务赛道的高速发展，公司未来业绩具备弹性。基于公司年报最新业绩情况，我们维持其2024/2025年经调整后净利润预测基本不变，为109.1/121.8亿元，预测2026年经调整后利润为133.5亿元，对应的EPS为2.93元/3.27元/3.58元，对应的经调整后PE分别为11.5X/10.3X/9.4X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业景气度持续下行风险；新房市场中介渗透率的提升低于预期；行业竞争激烈程度超预期；佣金率变化超预期。 （分析师 房诚琦、肖畅、白学松） 奥特维（688516） 发布TOPCo 0BB焊接量产工艺 串焊机龙头强者恒强 投资要点 单片银耗降低10%&组件功率提升5W，0BB达到量产条件。 奥特维从2020年中开始分别结合PERC、TOPCo和HJT电池预研0BB焊接技术，涉及多种0BB串焊工艺，随着研究深入，已完成相关专利申请120多项，目前已在TOPCo上真正突破技术瓶颈，达到量产发布条件：（1）单片银耗降低>10%（按照每片100mg、银浆价格6000元/KG，能节省成本7-8厘/W）；（2）组件功率提升≥5W；（3）避免安装运输造成的隐裂扩散；（4）存量设备可有条件改造；（5）模块化解决方案，最小停机改造时长；（6）常规焊接的升级工艺，产品可靠性强；（7）可结合高速焊接系统进行柔性作业，确保高良率。 0BB降本增效，TOPCo&HJT均可使用0BB方案。 0BB取消电池片主栅，组件环节用焊带导出电流，能够降低银耗、提升功率，TOPCo与HJT均可使用0BB方案。若按照TOPCo银浆成本0.07元/W，HJT的210尺寸15BB银浆成本0.15元/W，20BB的银浆成本0.12元/W，0BB技术应用后TOPCo可降银0.01元/W、HJT可降银0.04-0.06元/W。0BB叠加30%银包铜浆料，我们测算HJT终局银浆成本约0.03-0.04元/W。 成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司。 （1）光伏：a.硅片子公司松瓷机电低氧单晶炉已获晶科、天合等大单，合计 31.8 亿元；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责 LPCVD 镀膜设备，9月推出激光LEM设备；c.组件：2022年主业串焊机龙头销售额市占率70%+，有望受益于0BB迭代。 （2）半导体：封测端铝线键合机已获中芯绍兴、通富微电订单，金铜线键合机装片机倒装封装等设备研发中，引入日本团队成立合资公司布局CMP设备，单晶炉已获韩国客户订单。 （3）锂电：目前主要产品为模组pack线，叠片机研发中。 盈利预测与投资评级：随着组件设备持续景气+新领域拓展顺利，我们维持公司2023-2025年归母净利润为12.1/17.1/22.5亿元，对应PE为20/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，下游扩产不及预期。 （分析师 周尔双） 福耀玻璃（600660） 2023年报点评 Q4业绩持续高增 量价双升催化强兑现 投资要点 公告要点：公司发布2023年年报，全年实现营收331.61亿元，同比+18.02%，归母净利润56.29亿元，同比+18.37%；2023Q4实现营收93.35亿元，同环比分别+21.89%/+6.15%，归母净利润15.03亿元，同环比分别+75.88%/+16.56%，扣非后归母净利润14.65亿元，同环比分别+72.24%/+15.46%，23Q4业绩表现符合我们预期。 Q4行业产批规模增长，规模效应带动毛利率/费用率均向好。2023Q4国内实现汽车产量908.6万辆，同环比分别+23.32%/+15.91%，内外需整体向好；下游需求爆发带动福耀自身规模效应改善，Q4毛利率实现36.54%，同环比+3.70/+0.23pct。2023年全年公司汽车玻璃/浮法玻璃出货量分别为140.16百万平方米和182.76万吨，同比分别+10.24%/+13.04%，营收分别298.87/57.08亿元，毛利率分别30.59%/28.71%，同比分别+0.94/+2.09pct；汽车玻璃均价213元/m3，同比+6%，公司持续推出高附加值汽车玻璃产品，优化产品结构，提升单车价值量。费用率维度，公司23Q4实现销管研费用率分别4.82%/7.69%/4.44%，同比分别-0.27/-0.08/-0.23pct，环比分别+0.15/+0.56/+0.35pct，同比下降主要系规模效应贡献，环比提升主要系年终奖计提等季节因素影响；23Q4公司财务费用-1.24亿元，主要系Q4公司汇兑收益0.34亿元；Q4折合归母净利率16.10%，同环比分别+4.94/+1.44pct，剔除非经以及汇兑影响后归母净利率15.34%，同环比分别+4.05/-2.10pct。全年来看，公司汇兑收益3.69亿元，同比减少6.77亿元；FYSAM计提长期资产减值准备1.47亿元，致利润总额同比减少0.42亿元，剔除上述因素影响后公司经营性利润总额同比+39.98%，业绩持续高兑现。重点子公司维度，2023年福耀美国子公司归母净利润实现4.9亿元，对应净利率8.9%，同比+1.3pct，经营明显改善。 展望2024年，公司以稳健的经营策略继续深化自身汽车玻璃业务竞争力。公司预计 2024 年全年的资金需求为 410亿元，其中经营支出 295 亿元，派发现金支出33.93 亿元，对应分红率60.27%。长期来看，1）公司积极拓展“一片玻璃”边界，整合车身多产品，单车ASP持续提升：公司加强对玻璃智能、集成趋势的研究，持续推进铝饰件业务，提升单车配套价值量；2）全球份额保持提升趋势，福耀有望以高质量&高性价比抢占海外市场竞品企业更多的份额。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024~2025年归母净利润为61/73亿元的预期，2026年营收/归母净利润分别预计为466/83亿元，对应2024~2026年EPS分别为2.3/2.8/3.2元，对应PE估值分别为19/16/14倍，维持福耀玻璃“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨；海运费用增加；全球宏观经济不及预期。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 中矿资源（002738） 铜有望成为新增长点 碳酸锂稳步放量 投资要点 事件：3月15日，中矿资源公告全资下属公司Afmi拟以基准对价5,850万美元现金收购Mometum持有的Juctio 50%股权和Chifupu持有的Juctio 15%股权。Juctio主要资产是位于赞比亚的Kitumba铜矿项目，矿权有效期自2014年11月至 2039年11月。本次交易完成后，公司将合计拥有Kitumba铜矿项目65%的权益。Kitumba铜矿项目目前处于待开发阶段，根据2015年的资源量估算报告显示，Kitumba铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为2,790 万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%。 积极布局铜矿和铜冶炼产能，铜业务有望成为后续增长点。公司已有的铜矿项目主要在赞比亚，希富玛铜矿区合计探获铜金属量22.27万吨，平均品位0.73%；卡希希铜矿两条矿体平均含铜2.17%，铜金属量7万吨；卡布韦铜矿铜金属量15.46万吨，平均品位1.4%。冶炼端，3月7日公司就收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂达成协议，Tsumeb冶炼厂是全球为数不多的能够处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一，目前冶炼产能5万吨，我们预计24年开始贡献利润。 锂资源布局长期规划10万吨，锂盐24年预计出货4-5万吨，成本有下降空间。津巴布韦Bikita矿山200万吨透锂长石+200万吨锂辉石选矿产能已于23年11月达产，对应6万吨LCE，有2万吨LCE扩产规划。目前采选、运输和汇兑成本共800美元/吨，未来我们预计可降至600-700美元/吨，对应全成本7.5万元/吨LCE，主要受益于电费下降，以及汇兑损失与下游一起承担。加拿大Taco矿山现有18万吨锂辉石采选产能，有100万吨选矿厂规划中，对应2万吨LCE，我们预计25年释放产能，可研成本350美元/吨左右。冶炼端，Q1公司部分产能检修，我们预计Q1出货0.5-0.6万吨，全年有望出货4-5万吨。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利润23.98/14.93/19.68亿元，同比-27%/-38%/+32%，对应PE为10x/15x/12x，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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